【券商聚焦】民銀國際維持安踏(02020)買入評級 指短期估值催化劑尚未充分顯現

金吾財訊 | 民銀國際發研報指，安踏(02020)25Q4營運健康，安踏略低於預期，FILA環比提速，其他品牌強勁：(1)安踏品牌：25Q4受天氣偏暖、春節假期錯位及行業促銷氛圍加劇影響，Q4零售額同比-低單(預期同比+低單)，童裝、電商有所拖累。安踏線下折扣環比穩定在71折，線上同比收窄2pp至5折，庫銷比5個月。安踏品牌電商團隊近期已完成整合，但商品端尚未完全適配，25Q4安踏品牌電商同比+低單(輕微增長)。(2)FILA：環比提速，新任品牌CEO主導的商品/品牌/營銷規劃將在26年持續釋放紅利。25Q4FILA同比+中單(25Q3同比+低單)，庫銷比略高於5個月；折扣線下73折/線上55折，相對穩定。(3)其他品牌：基數抬升，儘管Q4流水環比小幅放緩，但保持高增，符合預期。25Q4其他品牌同比+35~40%，其中迪桑特/可隆同比分別+25~30%/+55%。迪桑特流水突破100億規模，可隆達60-70億。

公司以營運健康度爲先，持續投入蓄力未來，26E利潤率指引審慎：(1)25全年集團零售額增長雙位數，利潤率指引維持。(2)26E利潤率指引審慎，公司持續投入蓄力未來。零售額方面，26年主品牌目標正增長，FILA有望延續25年趨勢(25全年同比+中單)，基數抬升下其他品牌流水增速或有所放緩。26年爲體育大年，公司各品牌持續投入，OPM或階段性承壓。除體育賽事營銷聯動外，投入方向包括：a.安踏優化電商商品規劃、升級線下渠道如燈塔計劃及產品力；b.FILA加大線下零售形象投入、細分品類突破等。迪桑特、可隆OPM預計保持穩定，26年狼爪全年並表對其他品牌OPM有所影響(集團於2025/5/31完成狼爪100%股權的收購)。

預計公司2025E-2027E營收分別爲778.8/841.2/916.1億元，同比分別+10.0%/+8.0%/+8.9%，歸母淨利潤132.5/141.0/158.1億元，同比-15.0%/+6.4%/+12.1%。現價對應26EPE爲15.1倍。過往3年公司估值約在14-20倍動態PE，當前估值處於歷史偏低區間。短期估值催化劑尚未充分顯現，但公司多品牌發展能力及全球化戰略，將有效穿越週期，實現穩健可持續的盈利能力與股東回報。維持買入評級，給予目標價98.00港元。