外資大佬提示風險

今天和大家分享的是達利歐最新的觀點。

近日，橋水創始人瑞·達利歐發佈最新文章，覆盤2025年資產變化。在達利歐眼裏，2025年並不是美股的勝利年，而是法幣信用變化、資本大輪動，美股資產“性價比”跌至冰點的一年。

達利歐通過當前美股估值與債券收益率水平推演長期回報，認爲當下股票風險溢價已處極低水平，反映出當前市場定價偏高的風險。

在市場情緒亢奮之際，這一逆向視角或爲我們提供重要警示。對此，證星研究院概括了其中一些要點，分享給大家。

以下爲概括內容：

1.警惕“名義收益”陷阱

達利歐指出，2025年全球市場的核心變化在於貨幣價值的重估。幾乎所有法定貨幣相對於黃金都在走弱，其中美元對黃金貶值達39%。

這意味着表面上的資產回報可能充滿“水分”——用貶值的美元計算，標普指數上漲18%，但若以黃金作爲“貨幣”衡量，實際則跌28%。(達利歐的意思是，投資或不能只看名義收益率，必須考慮貨幣購買力的真實變化)

他進一步提醒，匯率變化對財富的重新分配：持有弱勢貨幣的人購買力下降，而債券、現金等固定收益資產雖名義上可能盈利，實際價值卻被貨幣貶值侵蝕。

這解釋了2025年，爲何資金流向黃金和非美資產——

美股以美元計價確實很強，但一旦換成更強勢的貨幣來衡量，強勢就明顯打了折扣...達利歐強調，資金、估值與財富的重心正在明顯從美國向外挪移，而這一趨勢很可能會推動更多的再平衡與分散化配置。

2.美股盈利增長的真相

這裏，達利歐主要分享了他對於美股市場的看法。他認爲，2025年美股成績單表現，核心來自兩股力量疊加：

一是盈利增長；

二是市盈率(P/E)擴張。

達利歐指出，拆開看，以美元計，企業盈利增長約12%，P/E約抬升5%，再加上約1%的股息收益，標普指數的美元總回報大致落在18%。

其中，12%的企業盈利增速源於標普“七巨頭”以及其餘公司的結合：標普500裏的“七巨頭”約佔指數市值三分之一，它們在2025年的盈利增長達到22%。標普其餘493家公司的盈利同樣不弱，增長約9%。兩者合在一起，使得整個標普500的盈利增速落在12%左右。

達利歐還具體細拆了企業利潤增長來源：銷售額增長約7%，利潤率提升約5.3%。按拆分口徑計算，盈利增量中約57%由收入增長貢獻，約43%來自利潤率改善。

他認爲，利潤率的改善看起來有一部分可能是技術效率帶來的，但由於缺少更細的拆解數據，無法確認其佔比。

達利歐強調，必須密切盯住利潤率上行還能否繼續、以及上行部分究竟能有多少真正沉澱爲利潤，市場當前的定價默認這一趨勢會延續並且幅度不小。

3.長期股票預期回報大約爲4.7%

達利歐認爲，若歷史仍具參考意義(市盈率處在高位、信用利差壓在低位等)，這通常意味着未來的美股股票回報不會太高。

對此，他的判斷是：他用當前股票與債券收益率所處的位置來推算長期預期回報，並假設生產率按常態增長、利潤隨之同步增長，得到的長期股票的預期回報大約在4.7%。而現有債券回報約在4.9%。兩者幾乎倒掛，這意味着股票風險溢價已經非常薄。

與此同時，2025年信用利差收窄到極低水平，短期內確實利好較低評級信用資產與股票，但這也意味着利差再收窄的空間有限，反而更容易向上擴張，而利差上行對這些資產就是典型的逆風。

若把這些因素合在一起看，達利歐的結論很清楚：從股票風險溢價、信用利差以及流動性溢價裏繼續“擠”出額外回報的空間已經不大...

達利歐稱，2025年美聯儲降息、並放鬆信貸供給，一方面壓低了折現率(也就是決定未來現金流現值的核心變量)，另一方面也壓縮了風險溢價。這兩股力量疊加，基本就解釋了他前面描述的市場結果(股票及黃金的表現)。

但走到今天，達利歐認爲這些市場已經談不上便宜。

此外，達利歐還談及其對AI的看法。總體來看，達利歐認爲AI繁榮正處在泡沫早期階段，對幾乎所有資產和敘事都產生了顯著影響。(不過此次達利歐並未展開，後續他將進一步發一份說明，解釋他的泡沫指標目前在顯示什麼)

PS:本文內容僅爲觀點分享，不做投資建議。