【首席視野】張明：資本賬戶開放與頂層收入不平等

張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事

李曦晨 張明 張午敏

摘要：頂層收入不平等的迅速擴大是近年來收入不平等變化的重要趨勢，相對於更廣泛的不平等概念而言，頂層收入不平等與金融自由化和金融危機的聯繫更爲密切，其主要驅動因素也有所區別。本文基於1996—2022年169個國家的數據進行檢驗發現資本賬戶開放對頂層收入不平等的影響與資本流動類型密切相關：直接投資和證券投資開放的競爭促進效應和其他投資開放的融資成本效應都降低頂層收入不平等，但證券資本流入會通過財富效應提高頂層收入不平等。異質性分析表明，對新興經濟體而言，無論資本賬戶開放後出現經濟繁榮或是危機衰退，前1%的頂層收入者都能獲取超額收入，但這種非對稱性並不存在於其他前10%的高收入者中；更高水平的金融深度、稅收遵從度、法治環境，以及避免近期同步放鬆資本流出和金融管制是避免新興經濟體頂層收入份額激增的有效措施。對發達經濟體而言，徵收資本稅和適度的金融深度可以有效防範資本賬戶開放後頂層收入份額上升。文章的研究爲金融高水平開放過程中如何改善中國收入分配水平提供了國際經驗和實證證據。

一、引言

本文聚焦於資本賬戶開放對頂層收入不平等而非一般意義上的收入不平等的影響，主要具有三方面的意義。

第一，近年來頂層收入不平等的迅速增長是不平等變化的最重要趨勢之一。特別是關於頂層收入不平等與危機的討論認爲，頂層收入不平等不僅是危機爆發的原因，還可能引發嚴重的金融風險，美國頂層收入不平等的急劇擴大與金融自由化乃至危機都密切相關（Acemoglu，2011），在美國的兩次經濟危機爆發之前，前1%的頂層收入者的收入份額都迅速攀升至歷史高點，危機結束之後，來自金融業的頂層高收入者卻不需要承擔與這一收入相匹配的責任，中低收入階層反而被迫承擔危機後果，這種非對稱的影響加劇了對頂層收入不平等的擔憂。

第二，現有研究大多發現資本賬戶開放會提高以基尼係數或勞動收入份額衡量的不平等水平，但資本賬戶開放後頂層收入份額的世界均值反而進一步降低（見圖1，左），且其下降主要來自發達經濟體，新興經濟體和發展中國家則面臨基尼係數和頂層收入份額的同步上行（圖1，右）。資本賬戶開放提高不平等的主要機制是資本流動性提高會引導資本流向資本密集型部門或者高技能部門從而提高資本議價能力和對高技能勞動力需求，進而提高資本收入份額或者基尼係數（Jaumotte等，2013；Larrain，2015；梅冬州等，2019；Furceri等，2019；李曦晨等，2025）。但頂層收入不平等和一般意義上不平等的驅動因素存在明顯的差異，前者更可能來自於尋租而非效率提升（Stiglitz，2012），這爲解釋資本賬戶開放後前1%收入份額和基尼係數的反向變化提供了新的思路。例如，資本賬戶開放可以通過降低市場集中度在很大程度上降低頂層不平等，但對金融體系和制度不完善的新興經濟體而言，資本賬戶開放則可能爲頂層收入者提供更多的財富機會和尋租空間。

第三，從政策含義上看，共同富裕是社會主義的本質要求。黨的二十屆三中全會報告中指出，要“形成有效增加低收入羣體收入、穩步擴大中等收入羣體規模、合理調節過高收入的制度體系”，調節過高收入特別是頂層收入份額過度增長，有助於推動共同富裕和社會和諧安定；報告中還指出，“推動金融高水平開放”需要“穩慎拓展金融市場互聯互通”和“有序擴大我國商品市場、服務市場、資本市場、勞務市場等對外開放”。國際經驗表明，頂層收入不平等激增和貧富極化會導致金融風險累積和社會撕裂加劇。中國在推進高水平對外開放的同時，應如何防範資本無序擴張帶來的貧富差距兩極分化，促進各類資本規範健康發展，是實現中國式現代化過程中不可忽視的問題。

本文首先梳理資本賬戶開放可能影響頂層收入不平等的特徵事實和潛在機制，並基於1996—2022年169個國家的數據考察資本賬戶開放對頂層收入不平等的影響。本文的主要發現如下：第一，總體來看，資本賬戶開放會降低頂層收入不平等，這種效果主要在中長期內顯著；區別資本流動類型看，證券資本淨流入的開放會提高頂層不平等，其他類型的資本賬戶開放則會降低頂層不平等。第二，機制分析表明，證券資本開放可以通過財富效應和競爭促進效應兩種相反的渠道發揮作用，直接投資開放則會通過競爭促進效應降低頂層不平等，其他資本開放會通過融資成本機制降低頂層不平等。第三，異質性分析表明，金融深度的調節作用在新興經濟體和發達經濟體中分別呈現出倒U型和U型特徵；制度和稅收因素中，提高稅收遵從度和法治環境對新興經濟體更爲有效；提高資本稅率對發達經濟體更爲有效。第四，新興經濟體資本賬戶開放還會帶來非對稱風險，即在經濟繁榮時期頂層收入者會從增長中攫取大部分收益，在經濟衰退期也不需要付出對應的代價，甚至可以從危機中進一步獲利，且這種非對稱性僅出現在前1%的頂層收入者而不出現在前10%的頂層收入者中，說明這種非對稱的來源可能是頂層收入者的權力尋租而非技能溢價。最後本文提示了新興經濟體近期同時放鬆資本流出開放和金融市場自由化改革可能伴隨的頂層不平等風險。

相比既有文獻，本文的主要邊際貢獻主要在於：

第一，現有研究大多忽略了資本賬戶開放和頂層收入不平等的關係，本文豐富了這一領域的研究，並發現其影響方向和機制都不同於一般意義上的收入不平等。

第二，理論分析部分，以往關於資本賬戶開放影響收入不平等的研究通常聚焦於勞動收入份額或勞動收入不平等，而頂層收入不平等主要來自資本收入不平等，本文從這一視角分析其背後的理論機制：財富效應、融資成本效應和競爭促進效應，爲不同類型資本賬戶開放的異質性影響提供了初步解釋，其中財富效應主要反映資本回報率的上升，競爭促進效應主要反映權力尋租空間的壓縮，前者解釋了資本收入的持續上升，後者解釋了資本收入內部不平等的變化。

第三，本文從稅收制度安排和非對稱風險的角度，爲解釋爲何資本賬戶開放降低發達經濟體頂層收入不平等，而提高新興經濟體頂層收入不平等這一特徵事實提供實證證據。當前，新興經濟體普遍面臨改善國內收入分配、國內金融市場深化和加強對外開放的多重目標和困境，如何在推進高水平金融開放的同時實現共同富裕，本文爲這一議題提供了國際比較和經驗證據。

二、文獻綜述和理論假設

在這一部分中，本文首先梳理了關於頂層收入不平等及其驅動因素的相關研究。其次，本文從資本賬戶開放如何影響收入不平等的角度進行了綜述。最後，根據現有文獻和理論，本文梳理出資本賬戶開放影響頂層收入不平等特定機制。

1.關於頂層收入不平等

近期國內外學術界對頂層收入不平等（也稱爲最高收入份額，頂層收入份額等）關注迅速增加，相對於更廣泛的不平等水平，將收入集中在頂層的力量可能是獨一無二的，皮凱蒂及其合作者在這一領域做出了開創性的貢獻，特別是構建了不同國家頂層收入者（前10%、前1%、前0.001%）的收入份額面板數據。正如Piketty（2014）指出，前1%和10%的勞動者收入份額差異巨大，但在教育水平和專業技能上基本沒有顯著區別。僅從教育、技術和全球化等角度，既無法解釋前1%和前10%人羣的收入差距，也無法解釋各國頂層收入份額的巨大差異。

學術界關於這種差異的解釋主要集中於以下幾個方面：第一，“超級明星”理論和全球化因素。高收入者擁有稀缺而獨特的才能（Rosen，1981），勞動力市場的全球化加強了市場對最有才能勞動者的競爭（Bénabou和Tirole，2016），出口也會提高高管薪酬（曾帥等，2025）。第二，稅收制度。最高收入邊際稅率可以解釋頂層收入不平等爲何在一些國家（如美國）迅速增長而在另一些國家僅略有增加（Piketty等，2011；Scheve和Stasavage，2016），此外頂層收入者同樣可以從公司稅和遺產稅的下降中獲利（Piketty等，2018）。第三，權力尋租，其核心是收入和權力的自我強化反饋循環：收入集中度的增加是頂層收入者的權力資源，他們利用這些資源來推動政策和制度向符合自身利益的方向發展，從而進一步將收入集中在頂層高收入者（Huber等，2019)。例如美國競選議員容易被政治遊說和競選資金所俘虜，從而選擇有利於大捐贈者特別是金融業的立場（Acemoglu，2011）。第四，金融部門擴張和金融租金的上升，一方面是金融業從業者獲得異常的高收入（Philippon和Reshef，2012）。陳釗等（2009）發現，社會、家庭關係和戶籍等非生產率因素對進入金融行業的作用更爲明顯。另一方面，金融化有利於股東和資產所有者，股息和股票價格等資本收益的增加通常更有利於頂層收入者（Flaherty，2015）。最後，創新也是導致美國等發達經濟體頂層收入不平等上行的重要原因，但與更廣泛的不平等不相關甚至負相關（Aghion等，2019）。Jones和Kim（2018）同樣支持現有創新會提高頂層收入不平等的觀點，但認爲現有創新和創造性破壞之間對於頂端不平等的相反作用，創造性破壞使得舊創新過時，則會降低頂層收入不平等。

2.關於資本賬戶開放和收入不平等

全球化與收入不平等是一個經典話題，相對於貿易全球化和不平等而言，關於金融全球化和收入不平等的研究起步較晚，數量也相對較少。早期研究一般認爲金融改革和資本自由化會改善不平等水平（Agnello等，2012；Delis等，2014），近期的更多文獻則大多發現資本賬戶開放會提高基尼係數、勞動收入份額或者工資不平等，大多從以下三個方面解釋資本賬戶開放影響不平等的渠道：第一，金融風險分擔。高水平金融發展程度是資本賬戶開放降低整體不平等的重要條件（Agnello等，2012；餘丹，2018；Furceri等，2019；張瑩等，2020）。對發展中國家而言，這可以改善由金融抑制導致的財富分配扭曲（陳斌開和林毅夫，2012）。來自滬港通的微觀證據則發現背後主要是通過企業內部監督機制和外部法律環境的共同作用來降低薪酬差距（張昭等，2020）。Larrain（2015）和Furceri等（2019）發現資本賬戶開放後外部融資依賴性更強的行業，不平等下降更多。第二，資本要素競爭力。在資本和勞動替代性更高的行業，勞動收入份額也會下降更多（Furceri等，2019），在勞動力成本更高的行業，資本賬戶開放可能會推動機器人替代就業進而降低勞動收入份額（李曦晨等，2025）。第三，技能溢價。Jaumotte等（2013）發現資金往往更傾向和高技術行業結合，因此在勞動力技能水平更高的國家，不平等上升更慢。Larrain（2015）對歐洲各國行業數據進行研究發現，資本賬戶開放的資本深化效應會提高不平等，在資本和高技能勞動力互補的行業更爲顯著。梅冬州等（2019）對非OECD國家數據考察後發現，資本賬戶開放提高不平等的重要途徑之一是帶來技能偏向的技術進步。

3.資本賬戶開放影響頂層不平等的特有理論機制

通過梳理現有文獻發現，現有研究已經從不同角度探討了資本賬戶開放對不平等的影響，但這可能並不適用於頂層不平等。本文試圖揭示資本賬戶開放對頂層收入不平等的影響，並分析其區別於一般意義的收入不平等的獨特作用機制。

（1）收入不平等的分解：資本收入、勞動收入還是勞動份額？

無論頂層不平等或一般不平等，均可分解爲勞動收入份額、勞動收入不平等和資本收入不平等。一般意義的收入不平等通常關注勞動收入份額和勞動收入不平等的變化。因此，關於資本賬戶開放對收入不平等影響的文獻多以勞動收入份額或者工資不平等作爲被解釋變量，研究機制也多從資本偏向型技術進步、技能溢價、資本勞動替代關係的變化等角度解釋。

頂層收入不平等的情況則完全不同，Gomez（2025）發現，勞動收入份額的變化對頂層收入份額的解釋能力微弱，資本收入不平等的影響則最爲重要。顯然，資本賬戶開放對一般意義的收入不平等作用機制的分析邏輯並不適用於頂層不平等，對後者的分析應聚焦於資本收入的變化。此外，即使從勞動收入視角，技能溢價理論也很難解釋頂層收入不平等，超級明星勞動力或可解釋部分變化，但這與資本賬戶開放並不直接相關。

（2）資本賬戶開放如何影響資本收入不平等

資本賬戶開放可以通過財富效應提高資本收入及其不平等。股息和股票價格等資本回報率的增加通常更有利於頂層收入者（Flaherty，2015）。從資本流動類型看，證券資本流動應是財富效應渠道發揮作用的主要方式，通過推高本國資產價格（Tillmann，2013），帶來的資產價格上升是頂層收入份額上升的重要原因（Sarkar和Tuomala，2021）。

資本賬戶開放後融資成本的降低可以降低資本收入不平等。事實上，關於融資成本或利率降低究竟會提高還是降低不平等一直存在爭議，究其原因在於兩種相反的影響機制，即融資成本降低後究竟是利率敏感性資本收入增長更快（Berisha等，2018），還是弱勢羣體得到了更多的融資機會（Eichengreen等，2021）。從資本類型來看，跨國銀行資本流動會降低不平等（Kumar和Dash，2024），一方面私人銀行信貸增加，存貸款利差縮小（Larrain和Stumpner，2017），另一方面銀行業效率提高會降低社會融資成本（張德亮和李巍，2020）。

資本賬戶開放可以通過競爭促進機制降低資本收入不平等。正如Gomez（2025）所指出的，長期資本回報率持續上升，爲何沒有更多新進入者投資呢？可能的解釋是頂層收入不平等的不斷上升也來自是財富和權力尋租的不斷集中和反饋循環機制（Hager，2020）。壟斷是頂層收入不平等的重要來源之一（Acemoglu，2011；聶海峯和嶽希明，2016；Huber等，2019；鄒先強和徐南輝，2024）。因此促進市場競爭，可以緩解權力尋租和頂層不平等上升，而資本賬戶開放可以提高資本回報率分散度（Larrain和Stumpner，2017）。

（3）資本賬戶開放影響頂層收入不平等的特有調節因素

資本賬戶開放的分配效果很大程度上取決於本國的金融和制度初始條件。相對於一般意義的不平等而言，頂層收入不平等的初始條件及其影響可能存在以下三點差異。

在討論一般意義上的收入不平等時，通常都會強調金融發展程度的重要調節作用。但當金融市場過於發達時資本賬戶開放可能提高頂端不平等，例如信貸和股市的高速增長不僅進一步提高了富人的財產收入（寧光傑等，2016），也會創造出一大批相當高收入的金融從業者（Philippon和Reshef，2012），因爲金融過度繁榮更傾向於提高金融部門租金而非服務於實體經濟（Cerra等，2021）。對頂層收入不平等而言，金融深度調節作用可能呈現出U型的非線性關係，金融過度繁榮可能會進一步加劇頂層收入不平等。

對頂層收入不平等而言，稅收制度安排可能更爲重要，這在資本賬戶開放與一般不平等的研究中也很少提及。對發達經濟體的研究表明，最高邊際稅率是頂層收入份額的重要影響因素（Piketty等，2011；Scheve和Stasavage，2016）。此外，公司稅和遺產稅（Piketty等，2018）、資本稅（Hager，2020）也對經濟體有顯著影響。從資本賬戶開放的視角出發，本文推測對發達國家直接徵資本稅可以起到顯著調節作用。對發展中經濟體而言，提高稅收覆蓋度和遵從度可能更爲重要。

非對稱風險也常用於解釋權力尋租帶來的頂層不平等，即高收入者通常會在經濟增長和衰退期都獲得超額收入（Acemoglu，2011；曾帥等，2025）。相對於直接投資而言，短期資本具有更強的順週期性（孫天琦等，2020；譚小芬等，2023）。在經濟繁榮期大量的短期資本流入會進一步加速繁榮，由於財產性收入對經濟增長更爲敏感，這會更顯著提高頂層收入份額（Rubin和Segal，2015），在經濟危機或全球市場動盪時，短期資本流動則迅速逆轉，加劇經濟波動。特別是對發展中國家的順週期性更爲強烈（Reinhart和Reinhart，2008），這無疑會放大發展中國家頂層不平等的非對稱風險。

綜上所述，資本賬戶開放主要通過財富效應、融資成本和競爭機制改變資本回報率及其分散度，從而改變資本收入內部的不平等，最後對頂層收入不平等發揮作用。此外，金融、稅收制度和非對稱風險也會對頂層收入不平等帶來不同於一般意義不平等的調節作用。

三、模型設定和數據說明

1. 頂層不平等和資本賬戶開放的衡量

2. 實證模型設定

3. 對控制變量的說明

四、實證結果和分析

1. 基準迴歸結果

2. 內生性問題

3. 穩健性檢驗

4. 機制檢驗

5. 異質性分析和進一步討論

五、結論和政策建議

本文基於資本賬戶開放五年後基尼係數和前1%收入份額變化方向相反的特徵事實，從理論和實證角度探討了資本賬戶開放對頂層收入不平等的影響和機制。基於1996—2022年169個國家的數據，考察了資本賬戶開放對頂層收入不平等的影響。

總體來看，資本賬戶開放會降低頂層收入不平等，這種效果主要在中長期內顯著。

機制分析表明：資本賬戶開放對頂層收入不平等的影響方向和機制與資本流動類型密切相關；證券資本開放可以通過財富效應和競爭促進效應兩種相反的渠道發揮作用，直接投資開放則會通過競爭促進效應降低頂層不平等，其他資本開放會通過融資成本機制降低頂層收入不平等。

異質性分析表明：金融深度對新興經濟體和發達經濟體的調節作用分別呈現出倒U型和U型特徵；制度和稅收因素中，提高稅收遵從度和法治環境對新興經濟體更爲有效；提高資本稅率對發達經濟體更爲有效，但資本賬戶開放會提高邊際稅率更高的發達國家的頂層收入不平等水平。更重要的是，資本賬戶開放會對新興經濟體帶來非對稱風險，無論資本賬戶開放後出現經濟繁榮期或是危機衰退期，前1%的頂層收入者都能獲取超額收入，但這種非對稱性並不存在於其他前10%的高收入者中；說明這種非對稱的來源可能是頂層收入者的權力尋租而非技能溢價。最後，本文發現新興經濟體近十年內如果發生了放鬆資本流出和金融市場自由化兩種事件，那麼頂層不平等風險將加速上升。

本文的研究結論具有以下政策意義：

第一，從不同維度審視資本賬戶開放後不平等的變化，總體來看盡管基尼係數和勞動收入份額有所上升，但頂層不平等反而有所下降，特別是在發達經濟體中，資本賬戶開放可以通過降低市場集中度和改善融資條件來改善頂層不平等，但仍需防範新興經濟體資本賬戶開放帶來的尋租空間和非對稱風險。

第二，良好的金融深度和制度框架，仍然是新興經濟體資本賬戶開放有效發揮金融風險分擔機制的重要前提，但對頂層收入不平等而言，還需要注意防範金融過度自由化的潛在風險。

第三，在深化金融市場和完善金融法之前，審慎對待資本流出開放，不僅可以防止資本外流帶來的人民幣貶值壓力和市場動盪風險，也可以避免頂層收入過快增長。

第四，加大再分配力度，完善社會保障體系，不僅能使中低收入階層也能獲得經濟增長的福利，也有助於幫助低收入者應對摩擦性失業和經濟衰退風險。

第五，進一步健全有利於高質量發展和社會公平的稅收制度，一方面是擴大稅收覆蓋度，另一方面需要發揮資本利得稅等調節作用，有助於調節過高收入。