力積存儲IPO：連虧多年，估值大漲前國資清倉退出，客戶供應商集中度雙高

證券之星 李若菡

近期，浙江力積存儲科技股份有限公司(以下簡稱“力積存儲”)再度向港交所遞交招股書。

證券之星注意到，作爲專注利基DRAM市場的內存設計公司，力積存儲近年來持續虧損且造血能力堪憂。同時，公司的主力產品內存芯片業務收入逐年下滑，而增長較快的內存模組業務卻陷入低毛利率困境。

在無晶圓廠業務模式下，公司在晶圓製造和封裝測試環節對力積電、福懋科技等供應商存在依賴，其前五大供應商集中度居高不下。而地方國企田園智城在公司首次遞表前清倉退出，引發市場對其上市前景的擔憂。

內存芯片業務收入持續下滑

公開資料顯示，力積存儲成立於2020年3月，公司控股股東應偉於同年收購日本存儲芯片設計公司Zentel Japan全部股權，接管了該公司的品牌、業務、知識產權及人員，由此成爲從SDR到DDR4完整內存產品迭代的內存設計公司。

目前，公司專注於利基DRAM市場，主要爲容量8Gb及以下的DDR4及更早代產品，應用於消費性電子、工業及汽車應用等領域。需要指出的是，與主流DRAM相比，利基DRAM市場規模相對有限。

隨着主流內存產品經歷技術升級，較早代際的產品退出主流市場後，通常會被利基DRAM市場吸納並繼續存在。2024年全球DRAM市場中，利基DRAM與主流DRAM按銷售收入計算的市場份額分別爲8.5%、91.5%。

招股說明書顯示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年(下稱報告期內)，力積存儲營業收入分別爲6.1億元、5.8億元、6.46億元和4.12億元，曾於2023年出現下滑。

分業務來看，力積存儲的收入主要來自內存芯片、內存模組及內存KGD晶圓。證券之星注意到，內存芯片作爲公司的營收主力軍，該產品收入呈下滑趨勢，由2022年的5.37億元下滑至2024年的4.54億元，降幅約爲15.46%。到了2025年上半年，該業務收入爲2.19億元，同比下滑20.11%。

公司的內存模組業務自2022年啓動以來雖實現快速增長，但其毛利率卻相對較低。該業務收入由當年的23.8萬元增至2024年的1.37億元。到了2025年上半年，內存模組業務收入爲1.65億元，同比大增217%，佔總營收的比例爲40.1%，但該業務毛利率爲3.9%，同比減少1.6個百分點，且低於內存芯片毛利率的12.6%。

盈利能力方面，報告期內，公司淨虧損分別爲1.39億元、2.44億元、1.09億元、4982.2萬元，累計虧損達5.42億元。

對於持續虧損的原因，力積存儲解釋稱，2022年-2024年間，DRAM行業進入下行週期，導致需求急劇下降及晶圓價格隨之降低，而此前簽訂的晶圓採購訂單價格較高，影響了其盈利能力。同時，公司投入資源開發AI存算解決方案，進一步擠壓利潤空間。

證券之星注意到，公司所投入的AI存算解決方案雖已轉化爲收入，但營收規模較小，去年上半年該業務營收佔比僅爲2%。虧損之際，公司現金流表現亦不容樂觀。報告期內，公司經營活動產生現金淨額分別爲-1.76億元、-0.63億元、-1.82億元、-1.19億元，累計“失血”5.4億元。

無晶圓廠模式下的隱憂

在業務模式上，力積存儲則採用無晶圓廠模式，即通過與第三方半導體代工廠合作，由代工廠按照公司設計規範和要求處理半導體元件的製造、測試和封裝。

需要指出的是，無晶圓廠模式優勢在於輕資產模式降低了資金壓力，使研發資源能集中於芯片設計這一環節，能更精準對接市場需求；但劣勢在於產能受制於代工廠，無晶圓廠企業既受代工成本波動制約，又面臨產能保障不足的挑戰。

值得一提的是，力積存儲延續了自Zentel Japan期間便與力積電展開的緊密合作關係。招股說明書顯示，力積存儲主要的晶圓代工供應商爲力積電，福懋科技及南茂等則爲其提供封裝、測試及組裝服務，因此力積電和福懋科技持續位列其前五大供應商。

報告期內，力積存儲前五大供應商的採購金額分別爲6.73億元、4.76億元、4.51億元、2.83億元，分別佔總採購成本的97%、88.6%、76.2%、77.5%，供應商集中度較高。其中，公司向力積電的採購佔比分別爲34.4%、49.1%、42.4%、24%。

需要說明的是，2025年上半年，公司向力積電的採購額佔總銷售成本的百分比顯著下降，主要原因是內存模組業務擴張帶動了對外部內存芯片採購量的增加。

證券之星注意到，力積電的股東力晶創投亦爲力積存儲的間接股東，進一步加強雙方的業務聯繫。而在力積存儲所佈局的AI存算技術，力積電亦有參與。招股說明書顯示，公司已與力積電簽訂開發協議，共同開發19納米及以下製程的內存產品，該技術也是其WoW DRAM堆疊應用及下一代高帶寬存儲產品的重要基礎。

此外，近年來，公司來自前五大客戶的收入整體保持在50%以上。報告期內，公司來自前五大客戶的收入分別爲3.9億元、3.88億元、3.36億元、2.1億元，佔相應期間總收入的比例分別約爲64%、66.8%、52%、51%。

國資股東提前離場

證券之星注意到，在力積存儲首次遞交港股招股書前夕，地方國企金華田園智城股權投資有限公司(下稱“田園智城”)的退出引發市場關注。

招股說明書顯示，田園智城作爲金華市國資委旗下的國有投資平臺，於2021年6月28日與力積存儲簽訂投資協議，約定以2億元分三筆認購公司266.67萬元的註冊資本。

其中，第一筆及第二筆已分別於2021年7月7日和2022年4月15日完成出資，合計投資1億元，共對應133.33萬元註冊資本。但在2022年7月28日，雙方簽訂補充協議，約定終止第三筆1億元投資，該筆交易最終未完成。

在力積存儲首次遞交上市申請前約兩個月(2025年3月)，田園智城將其所持公司全部9.44%股權以1.17億元的價格(對應5.12元/股)，分別轉讓給天津鼎鷹、上海翮沐、杭州孚芯及方沛英四名受讓方，徹底退出股東行列。以此計算，力積存儲整體估值約爲12.39億元。

隨後在2025年4月至5月期間，天津鼎暉、深圳科創鼎暉、浙商佳富及杭州和達等與力積存儲簽訂投資協議，以每股13.29元的價格對公司進行新一輪增資。按此價格計算，公司整體估值升至35.9億元。

在短短兩個月時間裏，力積存儲估值出現大幅增長，但田園智城卻在公司估值大漲前退出，這一操作引發了外界諸多猜測。有分析指出，地方國企的戰略投資通常具有長期性和穩定性，提前離場或對被投企業的上市前景存在擔憂。(本文首發證券之星，作者|李若菡)