控股股東關聯方減持，核心市場增長乏力，陽光乳業的“新鮮”故事如何繼續講吓去？

證券之星 吳凡

近日，區域性乳企陽光乳業(001318.SZ)公告稱，公司控股股東陽光集團的一致行動人南昌致合計劃在未來三個月內減持股票，擬合計減持不超過8479800股，即不超過公司總股本的3%，更早前的今年6月至8月，陽光集團還通過深交所集中競價交易方式賣出公司股份，合計佔公司總股本比例的1.28%。

證券之星注意到，今年以來，儘管乳業行業基本面仍有承壓，但在政策利好、供需拐點臨近等多重因素推動下，乳製品板塊在二級市場表現活躍，截至12月26日，陽光乳業年內漲幅已超過40%。也需要看到的是，公司經營面與股價上漲的勢頭稍顯背離，今年第三季度，公司營收、淨利雙降，其中反映主業表現的歸母扣非淨利潤同比下滑10.29%。

送奶上戶，難出省外

陽光乳業的前身可追溯至1956年成立的國營南昌市乳品廠，歷經改制與發展，公司於2022年5月在深交所上市，成爲“江西乳業第一股”。

公司主營業務爲液態乳、含乳飲料等產品的研發、生產、銷售，主要產品涵蓋低溫乳製品系列、低溫乳飲料系列、常溫乳製品系列、常溫乳飲料系列等產品，其中低溫乳製品是公司核心產品，2022年至2024年，該產品營收佔比均超過八成，今年上半年微降至78.37%。相較之下，雖同爲低溫產品，低溫乳飲料的收入規模不高，今年上半年佔比不足3%。

低溫乳品業務不僅是公司毛利潤的主要來源，也是其區別於全國性品牌、建立競爭壁壘的關鍵。公司通過自有牧場、就近加工和短冷鏈配送網絡，並最終通過“送奶上戶”這一特色渠道觸達消費者。

具體來看，在公司核心市場南昌市，其原則上僅通過一層經銷商“送奶上戶”；而在南昌市以外及周邊省份的地級市，允許區域經銷商開發下級經銷商，但層級也僅有兩級；另外特定經銷商也直接對接公司。

這種相對扁平的經銷結構減少了產品流通的中間環節，同時也避免了多級分銷對利潤的層層分割，也使得公司近年的毛利率得以保持較高水平。WIND數據顯示，今年前三季度，陽光乳業39.92%的毛利率在16家乳企上市公司中位居第二，僅次於毛利率45.04%的貝因美。

然而公司差異化的產品及渠道優勢，卻也成爲其進一步發展壯大的掣肘。

早在上市當年，公司就提出將不斷吸引省外優秀經銷商的加入，實現跨區域的業務突破，爲公司打開新的增長空間。2023年、2024年以及今年上半年，江西省外的經銷商數量分別爲18家、241家和180家，各期來自江西省外的收入增速分別爲13.66%、-5.35%和-30.64%。從實際數據可以看出，經銷商數量的膨脹並未轉化爲收入的同步增長，公司依託傳統經銷模式進行簡單區域複製的策略，在當前的競爭環境下效力有限。

省內下滑、省外收縮

陽光乳業的競爭力根植於“短”：短距離奶源、短時間加工、短鏈條配送。該模式高度依賴於本土化重資產佈局。一旦複製到省外，不僅面臨投資大、週期長的挑戰，也難以在短期內達到與江西本土相當的運營效率與成本控制水平。若缺乏本地供應鏈的支撐，其賴以生存的“新鮮”賣點也就失去了根基。

證券之星瞭解到，陽光乳業IPO募投項目中，擬使用1.43億元的募集資金投向安徽基地乳製品二期建設項目(下稱“安徽項目”)，該項目計劃通過擴建產能的方式，滿足安徽省六安市及合肥等地的消費者需求。

然而在今年4月，公司發佈公告稱，終止對安徽項目的投資。陽光乳業解釋稱，近年國內乳製品消費需求增長減緩，全國乳製品市場出現一定的波動和滯漲壓力。在此背景下，其現有的安徽一期項目可滿足市場及未來增長需求，安徽二期項目的新增產能若投入後，短期內難以消化，將給公司增加經營負擔。

值得注意的是，在當前原奶價格走低、供需錯配趨勢下，不僅公司省外市場難以貢獻業績增量，其傳統優勢的省內市場亦增長乏力。

2024年，來自南昌及江西除南昌以外的地區貢獻的收入分別同比下滑5.72%和14.17%；今年上半年，兩大區域市場的下滑趨勢仍在延續，收入同比分別下降5.37%和6.71%，按產品劃分，作爲公司絕對主力的低溫乳製品，其收入在2024年同比下滑10.76%，2025年上半年同比下滑9.61%。該支柱產品的持續下滑直接拖累了公司整體業績。

此外，公司省內市場亦面臨全國性乳企巨頭的強勢擠壓。近年來，伊利、蒙牛等巨頭戰略加碼低溫鮮奶賽道，憑藉其全國化的供應鏈與研發實力，所推出的高端產品在品質與“新鮮”賣點上已不具劣勢。同時，其通過“有機”“A2β-酪蛋白”等更突出的營銷概念，持續吸引消費者，使得陽光乳業倚重的“本地新鮮”這一核心差異化優勢被明顯稀釋。

證券之星瞭解到，除低溫乳製品外，陽光乳業亦有常溫乳製品的佈局，今年上半年，公司常溫乳製品實現收入同比增長8.56%，但收入規模僅有0.3億元，業績支撐有限。(本文首發證券之星，作者|吳凡)