桂林旅遊掛牌“賣子”背後：歷史“包袱”沉重，陷主業疲軟困局

證券之星 劉浩浩

近日，桂林旅遊(000978.SZ)發佈公告，公司擬公開掛牌轉讓全資子公司桂林資江丹霞旅遊有限責任公司(以下簡稱“資江丹霞公司”)100%股權暨債權。此舉旨在優化公司資產結構、減少虧損。值得注意的是，作爲桂林旅遊旗下重要景區運營主體的資江丹霞公司近年來持續虧損，本次標的資產掛牌價格僅3450萬元。

證券之星注意到，在公開轉讓資產背後，桂林旅遊近年來業績持續承壓。這背後，除受到市場因素影響，公司早前激進擴張留下的大量不良資產也是沉重拖累。今年上半年，桂林旅遊披露業績的14家主要控股/參股公司中有10家處於虧損狀態。雖然公司已將剝離不良資產列入重點計劃，但想要徹底扭轉業績頹勢仍面臨嚴峻挑戰。一方面，作爲公司營收支柱的傳統旅遊主業業績持續疲軟。另一方面，公司轉型佈局的康養休閒旅居、教育研學、AI文旅、低空經濟等新業務尚未成規模。此外，公司投入巨大的《境SHOW生動蓮花》文旅演藝項目歷經五年仍未能公演，該項目業績前景仍面臨較大不確定性，如後期效益不佳或進一步拖累公司業績。

擬轉讓子公司自被收購以來持續虧損

資料顯示，資江丹霞公司原名桂林天門山旅遊開發有限公司，2007年，桂林旅遊收購其100%股權。當前，資江丹霞公司主要負責資江天門山景區的經營。該景區是國家4A級景區，是桂林旅遊當前坐擁的桂林地區核心旅遊資源中的重要組成部分。

證券之星注意到，雖然“桂林山水甲天下”名頭遠播海內外，但資江丹霞公司近年來業績卻十分“拉胯”。據公告披露，因受市場因素及地理位置等因素影響，資江丹霞公司自2008年以來持續虧損。2008年至2025年1-8月，該公司累計虧損28962.66萬元。其中，2024年及2025年1-8月，其營收分別僅有99.77萬元、76.04萬元，淨利潤分別爲-2413.19萬元、-422.07萬元。

桂林旅遊表示，雖然資江丹霞公司採取強化營銷、升級設施、開發新產品、控制成本等多項措施，仍無法扭轉虧損局面。如果繼續經營，其虧損規模可能進一步擴大。爲優化公司資產結構，提高資產運營效率，減少虧損，公司決定轉讓其100%股權和債權。

值得注意的是，截至2025年8月末，資江丹霞公司已經資不抵債，淨資產爲-23741.57萬元。桂林旅遊對資江丹霞公司的債權賬面原值24340.86萬元，已計提壞賬準備22475.64萬元，當前賬面淨值僅爲1865.22萬元。

公告表示，經委託評估，以2025年8月31日爲評估基準日，資江丹霞公司資產評估值爲-21130.09萬元。截止評估基準日，該公司股東全部權益在評估基準日時點的價值爲0元。

本次債權評估主要對資江丹霞公司的償債能力進行評估分析。經評估，桂林旅遊持有的對資江丹霞公司債權評估值爲3444.23萬元，相比賬面淨值評估增值1579.01萬元，增值率爲84.66%。資江丹霞公司100%股權暨債權公開掛牌價格爲3450萬元。

桂林旅遊表示，本次交易主要是落實公司整體戰略發展規劃，有利於引導資源向優勢業務集中，增強公司核心競爭力。本次交易有利於回籠資金，增加公司當期利潤，交易不會對公司經營和業務發展產生重大影響。

證券之星注意到，此前，資江丹霞公司持有51%股權的丹霞溫泉公司因持續多年虧損、資不抵債，已被資江丹霞公司申請破產清算。丹霞溫泉公司主要經營溫泉、賓館住宿、餐飲服務等業務。

前期盲目擴張以致歷史“包袱”沉重

在公開轉讓資產背後，桂林旅遊近幾年業績持續低迷。

桂林旅遊於2000年上市，擁有桂林地區核心旅遊資源兩江四湖景區、銀子巖景區、龍勝溫泉景區、豐魚巖景區、資江天門山景區等的經營權。公司當前收入主要來自旅遊服務業務，具體又包括景區旅遊、灕江遊船客運、灕江大瀑布飯店、客運服務等細分板塊。

證券之星注意到，桂林旅遊的業績高點位於2018年，當年公司營收佔比97.86%的旅遊服務業務實現收入5.61億元，毛利率高達46.4%。2020-2022年，因受疫情影響，公司扣非後淨利潤持續嚴重虧損。疫情後，雖然國內旅遊業迎來明顯復甦，但其業績卻依然高度承壓。

導致這一局面的深層次原因在於，疫情後，國內文旅行業已發生結構性變革。遊客出遊更加追求個性化、多樣化，對缺少新意和創新的傳統景區關注度有所下降。此外，桂林旅遊旗下部分景區面臨產品老化、體驗感不足等問題，在激烈的市場競爭中難以佔據優勢。多方面因素影響下，其旗下景區遊客接待數量一直未能達到疫情前水平。

此外，由於歷史上盲目投資擴張，桂林旅遊形成了大量不良資產。桂林旅遊在今年半年報披露業績的14家主要控股/參股公司中，有10家淨利潤爲負。其中，不少公司處於長期虧損狀態。這些不良資產加劇了公司的經營負擔。2024年，桂林旅遊計提的信用減值和資產減值損失合計達到約1.5億元，這導致當年公司業績嚴重虧損。

2024年，桂林旅遊旅遊服務業務實現收入4.28億元，相較2018年下降了23.71%，該業務毛利率只有28.074%，相較2018年也是“斷崖式”下滑。

今年前三季度，桂林旅遊實現營收3.388億元，同比下降0.98%；實現歸母淨利潤3577萬元，同比增長425.76%；實現扣非後淨利潤940.5萬元，同比增長7996.9%。

雖然今年前三季度桂林旅遊盈利同比大幅增長，卻並非得益於主營業務業績改善。報告期內，因收回一筆大額欠款，桂林旅遊轉回信用減值損失1915.45萬元，同比激增323.59%，大幅增加了公司利潤。此外，前三季度桂林旅遊營業成本同比下降3.9%，超過了收入降幅，這導致公司毛利潤同比也明顯提升。

今年前三季度，桂林旅遊收入僅爲2018年同期的77.12%，毛利率(33.07%)相較2018年同期下降高達16.52個百分點。

證券之星注意到，爲擺脫經營困境，近兩年桂林旅遊正加速推進不良資產剝離工作，同時積極擴大新項目投資，拓展文化旅遊新業態。公司表示，將通過大力發展康養休閒旅居、教育研學、AI文旅、低空經濟等產業，着力打造文旅全產業鏈。

不過，桂林旅遊的新業務離真正貢獻業績尚有很長的路要走。今年上半年，公司收入仍主要來自傳統旅遊業務。

耗資過億演藝項目歷時五年仍“難產”

證券之星注意到，桂林旅遊還面臨投入巨大的新項目業績不達預期的風險。

2020年3月，桂林旅遊發佈公告稱，決定將《境SHOW生動蓮花》文旅演藝項目投資總額由原來的8000萬元調整爲1.1億元。該項目由公司控股子公司銀子巖公司負責實施。

該項目擬在銀子巖景區新建一座總建築面積4068.22㎡的演藝體驗空間，以打造現代沉浸式情境體驗舞臺藝術作品。項目建設週期14個月，計劃在2021年一季度完成竣工驗收並試演。桂林旅遊當時表示，該項目可改變銀子巖景區主營業務單一、收入過度依賴門票收入的現狀，可穩定並提升銀子景區客源，擴大市場佔有率。項目也有利於拓展上市公司業務範圍及空間，提升公司業績。

效益方面，按照建設期1年，經營期10年，所得稅率25%測算，該項目經營期內年均可貢獻收入4537萬元，年平均稅後淨利潤爲1027萬元。項目投資財務內部收益率所得稅後爲13.14%，投資回收期所得稅後爲9.9年。

然而，此後該項目並未能如期竣工和試演。今年11月，桂林旅遊突然發佈公告稱，該項目涉及的建築主體已基本建設完成，尚未正式營業。截至10月底，項目已累計投入資金1.006億元。不過，公司決定調整《境SHOW·生動蓮花》項目內容，在項目現有基礎上建設影劇院及相關配套設施，並公開掛牌遴選合作方。後期將由合作方負責對該項目進行投資、建設和運營，銀子巖公司向合作方收取固定租金及分成收入。

桂林旅遊表示，本次調整既能滿足不同遊客需求，更好地適應市場變化，又能保障該項目的投資收益，壓縮運營成本，降低投資風險，更好地爲銀子巖景區賦能。

今年12月，桂林旅遊披露，銀子巖公司已徵集到1家合作方並與對方簽署合作協議。雙方合作期限爲9年6個月，合作方將負責項目建設運營的所有資金投入。根據協議，銀子巖公司在合作期內將獲得固定租金合計3971.94萬元，若每月門票收入的20%高於當月固定租金還可獲得分成收入，對公司未來財務狀況將產生一定積極影響。

不過，證券之星注意到，該項目發起時間距今已超過五年，文旅行業競爭格局、遊客消費偏好、桂林旅遊的品牌號召力等均已發生較大變化，該項目能否獲得市場認可仍存在較大不確定性。如果該項目效益不及預期，即便有固定租金收入保底，相較前期的巨大投入而言，其投資回報率仍顯不足，可能進一步對桂林旅遊業績造成拖累。

桂林旅遊也提醒，受經濟環境、行業發展以及經營管理等多方面不確定性因素影響，該項目存在一定的開發、經營、管理和運作風險，未來收益有可能不達預期。(本文首發證券之星，作者|劉浩浩)