凱詰電商四闖IPO：資方陸續離場，客戶依賴症待解，轉型迫在眉睫

證券之星 李若菡

近日，上海凱詰電子商務股份有限公司(以下簡稱“凱詰電商”)再次向港交所主板提交上市申請書。

證券之星注意到，這是公司繼2019年主動在新三板摘牌、兩次衝刺A股市場未果後的第四次衝擊資本市場。在這一過程中，不少資方也陸續離場。隨着電商行業已步入存量時代，公司業績增長乏力。

由於其業務集中於頭部客戶，公司議價能力受限。加之品牌方壓低服務費率，公司毛利率承壓。在流量成本高以及品牌方“去中介化”的背景下，不少電商代運營企業紛紛啓動轉型，而公司目前尚缺乏自有品牌的支撐。

從A股轉戰港股，不少資方離場

公開資料顯示，作爲全鏈路數字零售解決方案提供商，凱詰電商服務覆蓋品牌定位、零售運營、渠道管理、營銷推廣、履單及數據技術服務等全價值鏈，涵蓋食品飲料、美妝個護、嬰童等多個領域。

需要指出的是，本次赴港IPO已是公司第四次衝擊資本市場。公司曾於2016年5月在新三板掛牌，並於2019年自願摘牌。2021年6月，公司向深交所遞交創業板申請，但最終因“計劃變更”而撤回材料；2022年7月，其轉向上交所籌備上市，但於2023年11月終止了上市輔導。

今年5月，凱詰電商首次向港交所遞交上市申請。兩個月後，證監會就其上市備案發出補充材料要求，要求公司說明此前在全國股轉系統掛牌的詳細情況及終止掛牌原因、前期申請創業板上市以及提交上市輔導備案的具體情況等。由於首次遞表在11月28日屆滿6個月後失效，公司近日已再次向港交所提交上市申請。

證券之星注意到，隨着上市之路一波三折，公司資本陣容也經歷了多輪洗牌。招股書顯示，2014年至2020年期間，公司陸續引入巨人投資、藍色光標、光大證券、海通證券等18名投資者。自2020年6月巨人投資入股後，公司再無新增投資者。

目前，凱詰電商股東陣容已發生多輪調整：藍色光標早在2015年7月即已退出。而在本次IPO前夕，寧波致信和上海寬遠也分別於2024年12月及2025年3月轉讓所持股份，其中上海寬遠清倉離場。

股權轉讓完成後，公司共有八名機構投資者，分別爲杭州漢理、東證創投、巨人投資、寧波致信、上海沂景、上海漢理、福州泰弘及珠海泰弘，持股比例分別爲4.38%、4.07%、2.92%、1.66%、1.75%、1.46%、1.05%、0.7%。

業績兩連降，客戶集中度高

證券之星注意到，近年來，凱詰電商的GMV雖呈逐年增長態勢，但其業績卻出現下滑。

具體來看，公司的GMV由2022年的81.78億元增至2024年的134.59億元，但其營收和歸母淨利潤卻連續兩年出現下滑，由當年的18.29億元下滑至2024年的16.99億元，整體下滑幅度爲7.11%；淨利潤由8647萬元下滑至6043萬元，整體下滑30.1%。

目前，凱詰電商已服務超過200家品牌，涵蓋食品與飲料、美妝與個人護理、嬰童、潮玩、寵物、健康及戶外運動行業以及連鎖企業。但證券之星注意到，2024年，公司來自寵物、嬰童、美妝及個人護理、潮玩貨品銷售收入均出現下滑，進而影響公司營收表現。

報告期內，公司來自上述領域收入分別爲2.08億元、1.28億元、1.22億元、5343.9萬元，同比分別下滑26.59%、16.3%、28.17%、18.25%。

凱詰電商的貨品銷售業務主要分爲ToC和ToB兩種模式。ToC模式是通過天貓、京東等核心電商平臺的授權旗艦店等，將合作品牌的產品賣給終端消費者；ToB模式則是把產品銷售給分銷合作伙伴。

2023年及2024年，公司來自ToC的業務出現下滑，其收入分別爲10.31億元、9.74億元，同比分別下滑12.9%、5.5%，主要是續約條款不利，公司終止與某低利潤寵物品牌、某美妝品牌的合作所致。

儘管今年上半年凱詰電商營收和淨利潤有所回暖，但進一步研究發現，公司業務集中於頭部客戶。最近三年及一期，公司前五大品牌合作伙伴GMV佔比分別爲約64.4%、73.4%、80.4%、76.6%。同期，公司來自前五大品牌合作伙伴的收入分別佔總收入約62.2%、52.1%、52.8%、52.5%。

值得注意的是，公司前五大客戶的收入貢獻佔比持續低於其GMV貢獻佔比，這反映出其GMV向收入轉化效率偏低。

毛利率承壓，亟待轉型

證券之星注意到，較高的客戶集中度，意味着凱詰電商在與核心客戶的合作中議價能力相對有限。

數據顯示，2022年-2025年，品牌方的純服務費率(Take Rate)由此前的15%-20%壓縮至8%-12%甚至更低。一方面，品牌方通過降低佣金率、要求分攤營銷成本等方式，持續壓縮代運營方的盈利空間。另一方面，爲提高存貨週轉速度，凱詰電商戰略性地加大了利潤率相對較低的食品類產品的市場滲透。

受上述因素影響，凱詰電商的毛利率整體呈下滑趨勢。2022年-2024年，公司銷售毛利率分別爲24%、22.9%、21.8%，呈現逐年下滑趨勢。其中，ToC業務的毛利率由2022年的26.4%下滑至2024年的25.8%；ToB業務的毛利率由14.5%下滑至11.2%。

2025年上半年，公司毛利率持續承壓，該指標爲22.4%，同比下滑了0.5個百分點。其中，ToC業務的毛利率爲25.9%，同比下滑了0.7個百分點。

隨着電商行業逐漸進入存量競爭階段，新用戶的獲取門檻持續抬高，用戶資源進一步向頭部平臺聚攏，凱詰電商的流量成本居高不下。

最近三年及一期，公司對五大電商平臺產生的費用分別爲8431.2萬元、7344.6萬元、8179.7萬元、4098.4萬元，佔銷售及營銷開支的比例分別爲33.6%、32.2%、37.4%、36.9%，佔比始終維持在三成以上。

不僅如此，近年來，不少品牌方開始自建電商運營團隊，並逐步減少對代運營商的依賴。

在流量成本高以及品牌方“去中介化”的背景下，不少電商代運營企業開始轉型升級，收購品牌業務或推出自有品牌。如寶尊電商收購“GAP”“HUNTER”中國區業務，麗人麗妝孵化“玉容初”“美壹堂”等自有品牌。

但目前，凱詰電商仍以傳統的代運營業務爲核心，缺乏自有品牌支撐。本次赴港IPO，公司擬將募集資金用於業務運營創新、數智化技術升級及海外市場開拓，暫未將品牌收購或自有品牌孵化納入明確的戰略投入方向。(本文首發證券之星，作者|李若菡)