海南高速重組背後：斥重金押注“夕陽產業”引爭議，業績深陷轉型“陣痛”

證券之星 劉浩浩

近日，海南高速(000886.SZ)披露了公司重大資產重組進展情況。公司擬收購海南省交投商業集團有限公司持有的海南省交控石化有限公司(以下簡稱“交控石化”)51.0019%股權。如交易完成，公司迴歸交通主業戰略佈局將進一步獲得實質性推進。

證券之星注意到，在大力推動重組背後，海南高速近年來主業較爲分散，涵蓋房地產、酒店旅遊等多個領域。受多種因素影響，公司近幾年收入較高點呈現大幅下滑之勢，盈利也持續承壓。雖然2024年公司業績實現短暫扭虧，但今年前三季度再度轉入虧損狀態。不過，儘管公司對本次重組寄予厚望，部分投資者卻仍持謹慎態度。爭議的焦點在於，在國家大力扶持新能源汽車行業發展的背景下，海南省已經明確2030年將全域禁止銷售燃油汽車。海南高速仍斥重金收購主營加油站成品油零售業務的交控石化，無異於將公司未來押注於“夕陽產業”。此外，標的公司還存在關聯交易佔比偏高、使用權資產規模較大等問題。面對主管部門的監管問詢，11月下旬，海南高速一一給出回覆。

標的公司持續經營假設合理性存疑

近日，海南高速公告，公司董事會已審議通過公司資產重組方案及相關議案，並與交易對方簽署了《股權轉讓協議》。公司當前正組織中介機構開展加期審計、補充盡職調查等工作。待相關工作完成後，將再次召開董事會審議交易相關事項。

今年7月，海南高速披露，公司擬以現金購買交控石化51.0019%股權，本次交易作價4667.51萬元。本次交易完成後，交控石化將納入公司合併報表範圍。因交易對方系公司控股股東海南省交通投資集團有限公司控股子公司，本次交易構成關聯交易。

海南高速表示，公司未來將聚焦交通主業，打造“大交通”產業體系，標的公司立足石油零售終端網絡及配套服務，本次交易將提升上市公司營業收入和淨利潤水平，分散整體經營風險，有效實現資源共享和優勢互補，提高上市公司綜合競爭力。

證券之星注意到，標的公司2023年、2024年及2025年1-5月淨利潤分別爲793.21萬元、524.29萬元、661.92萬元，呈現較大波動。而更讓外界抱有疑慮的是，標的公司收入幾乎全部來自加油站經營，但該業務的業績前景並不樂觀。

據國務院《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年》，到2035年，純電動汽車要成爲新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。另有數據顯示，2024年國內成品油消費總量已經由升轉降，同比下降1.7%，且這一下降趨勢可能逐年加劇。

海南省則明確，到2030年全域禁止銷售燃油汽車。2024年海南省燃油車保有量年增長率僅1.39%，已遠低於新能源汽車41.59%的增長率。海南省內成品油的終端消費面臨被持續擠壓的局面。在此背景下，海南高速仍斥重金收購交控石化，讓部分投資者感到不解。

對此，深交所也在問詢函中要求海南高速結合未來成品油零售、新能源等各類業務收入利潤變動趨勢，說明採用持續經營假設作爲評估前提的合理性。

對此，海南高速回複稱，雖然成品油零售業務在未來將呈下滑態勢，但短期內仍能爲企業貢獻穩定現金流與利潤，不會陷入經營停滯。即便2025年後需求加速下滑，其過程也是漸進式的，而非斷崖式崩塌。這使得企業在未來一定時間內仍將“持續經營”。故採用持續經營假設作爲評估前提具備合理性。

海南高速表示，公司已經充分提示標的公司未來業績的相關風險，即根據標的公司評估的收益期限，預計持續經營至2039年。若未來交控石化無法適應新能源汽車變化而謀求業務拓展，未來將面臨增長空間受限、中長期收入下滑的風險。

上市公司經營獨立性受監管追問

證券之星注意到，標的公司還存在關聯交易佔比偏高、使用權資產規模較大等隱憂，也引發投資者的疑慮。

海南高速於今年10月底公佈的交易報告書(草案)顯示，報告期內(指2023年、2024年及2025年1-5月，下同)，交控石化第一大客戶均爲中國石化銷售股份有限公司海南石油分公司(以下簡稱“中石化海南分公司”)，來自後者收入在交控石化收入中佔比分別爲17.5%、14.27%、12.5%。

中石化海南分公司還是交控石化成品油及非油品的唯一採購供應商。報告期內，標的公司向前者採購金額分別佔到公司採購總金額的99.72%、99.64%和99.46%。

而交控石化和中石化銷售海南分公司的關係並不一般。中國石化銷售股份有限公司持有交控石化48.9981%股權，中石化海南分公司屬於交控石化關聯方。此外，交控石化現任副董事長梁欽、董事兼任總經理蘭素鋼、監事會主席鄭呂東系由中石化海南分公司推薦任職。

對此，不少投資者擔憂，重組後海南高速的經營獨立性恐更加難以得到保障。深交所也要求海南高速說明重組後公司關聯交易佔比是否會進一步提高，業務方面能否保持獨立性，以及公司未來在解決或降低關聯交易、保障上市公司利益方面有何舉措。

對此，海南高速表示，本次交易完成後，上市公司關聯交易佔比確實會進一步提高。公司將不斷重視、完善內控制度的建設，規範關聯交易並避免新增非必要的關聯交易。在降低關聯交易方面，公司則回應，將通過聚焦交通主業，推動現有業務強鏈補鏈，以及圍繞“大交通”產業體系大力發展新質生產力等舉措，逐步降低對關聯方的依賴，確保上市公司利益最大化。

此外，交易報告書顯示，2023年末、2024年末及2025年5月末，標的公司使用權資產分別爲4437.95萬元、8051.33萬元、7827.68萬元，在總資產中佔比分別爲38.86%、49.15%、45.63%。值得注意的是，標的公司的使用權資產主要向關聯方承租。

深交所對此提出問詢，要求海南高速補充說明使用權資產的具體明細、金額是否準確等，並說明近兩年使用權資產變動金額較大原因。

海南高速回複稱，標的公司使用權資產主要爲加油站相關資產，包括土地使用權和房屋建築物。相關資產的租賃期均持續到2039年底(含續租選擇權)。公司表示，從標的公司經營戰略及持續盈利需求來看，使用權資產租賃到期後行使續租選擇權是維持業務(加油站)連續性的必要前提。若放棄續租，標的公司將面臨尋找替代經營載體的高額成本、業務搬遷與整合成本等終止租賃相關支出。最近兩年末標的公司使用權資產金額變動較大，則是因爲2024年新增關聯方租賃業務及2025年1-5月計提折舊導致，變動原因合理合規。

公司業績持續面臨轉型“陣痛”

在推動資產重組背後，海南高速近幾年業績持續承壓。

資料顯示，海南高速於1998年上市，是海南省屬重點國有上市企業，也是全國高速公路行業首家上市公司。當前公司主要業務爲高速公路建設和養護管理、房地產開發及銷售、旅遊服務業綜合開發等。

證券之星注意到，雖然所屬行業爲交通運輸業，但海南高速此前相當長一段時期主要收入來源於房地產業務。2017年是公司收入階段性高點，當年房地產業務收入佔比高達72.79%。但受政策調控和公司業務調整等影響，該業務收入近幾年持續大幅下滑，2024年營收佔比已降至僅1.8%。

與房地產業務長期“挑大樑”不同，海南高速的交通運輸主業近年來營收佔比一直較低。雖然公司早就提出要重回“交通主業”，但2024年年初左右，公司“迴歸主業、轉型發展”戰略才得以大力推進。其曾表示，公司“迴歸主業”要在發展傳統交通主業的同時選擇“數智交通”這一新賽道，全面擁抱新質生產力，打造科技型綜合交通集團。

據海南高速今年半年報披露，當前公司在拓展交通建材業務、推進國省幹線公路養護市場化改革、推進公路代建項目、拓展工程檢測業務四個方面重點發力。在新質生產力方面，公司正在謀劃推動海南省智能網聯汽車“車路雲一體化”應用試點建設。

不過，業務轉型對海南高速交通運輸業務盈利能力帶來極大挑戰。2017-2024年，該業務收入雖從1.17億元增至1.56億元(營收佔比67.07%)，但其毛利率卻從65.63%暴降至9.51%。今年上半年，該業務實現營收0.93億元，同比激增逾10倍，毛利率卻仍僅有11.63%。

其他業務方面，服務業務(涵蓋酒店、物業管理、廣告業務等)2024年收入規模與2017年變化不大，但毛利率卻從76.1%大幅下滑至29.91%。今年上半年，該業務毛利率進一步下滑至28.21%。文旅業務今年上半年雖然收入佔比高達19.97%，但毛利率卻僅有2.73%。

受上述因素影響，2024年海南高速收入和扣非後淨利潤分別爲2.33億元、1481萬元，分別僅爲2017年的39.95%、21.59%。2020-2023年，公司扣非後淨利潤則連續四年虧損。其2024年毛利率爲16.33%，相較2017年的46.63%已是“斷崖式”下滑。

今年前三季度，海南高速實現營收3.136億元，同比增長133.41%；實現歸母淨利潤-1063萬元，同比下降126.58%；實現扣非後淨利潤-1149萬元，同比下降125.4%。

證券之星注意到，受益於交通業務收入顯著提升，今年前三季度海南高速收入實現大幅增長。但同樣受該業務拖累，公司整體營業成本同比激增137.99%，這導致公司前三季度毛利率從上年同期的14.78%下滑至13.08%。不過，公司前三季度毛利潤同比仍大幅增加。公司盈利下滑則主要因企業投資收益減少導致投資收益同比下降47.17%，拖累了公司整體盈利表現。

今年前三季度，海南高速淨利率由上年同期的28.67暴降至-2.11%。公司前三季度毛利率則創下公司近20年來同期新低。(本文首發證券之星，作者|劉浩浩)