【首席視野】魯政委：“備戰”春暖花開——11月宏觀經濟指標預測與12月政策前瞻

工業增加值同比：4.5%，較上月下降0.4個百分點

受高基數影響，部分行業生產指標有所走弱，11月工業增加值同比或小幅回落。11月粗鋼日均產量同比下降7.4%，錄得年內最大跌幅。11月焦化企業開工率錄得76.4%，年內首次低於上年同期。鐵路貨運量當月同比錄得-0.8%，連續2個月錄得負增長。此外，石油瀝青開工率、水泥發運率環比分別下降5.4個和4.3個百分點，表明建築相關行業生產活動仍然較弱。

出口同比：3.8%，較上月上升4.9個百分點

進口同比：2.1%，較上月上升1.0個百分點

在出口方面，11月10日起，美國對華“芬太尼關稅”下降10%生效。對美出口集裝箱運價在11月出現回升，11月第三週美東、美西航線指數分別較10月底上升5.3%和10.1%，或顯示11月對美出口降幅在關稅下降的影響下將有所收窄。高頻港口數據亦顯示11月出口增速或將回升。11前3周港口貨物、集裝箱吞吐量同比分別較上月提高3.5和2.5個百分點至1.7%、7.4%。預計11月出口增速將恢復正增長。

在進口方面，11月BDI指數漲至近兩年新高，截至11月27日同比增速達40.6%，顯示全球鋼鐵、糧食等幹散貨需求回暖。中美吉隆坡磋商後，美國暫停實施出口管制50%穿透性規則，芯片進口或將回升，我國對美國大豆的進口也可能增長。若以世界銀行發佈的10月全球大豆403.75美元/噸的價格計算，1200萬噸大豆進口金額約爲48億美元，約佔2024年11月和12月進口總額的1.1%。

固定資產投資同比：-2.5%，較上月下降0.8個百分點

基建投資方面，從資金來看，10月財政支出增速有所回落，其中城鄉社區、農林水利等基建類支出降幅擴大；從高頻實物施工指標來看，11月石油瀝青、水泥發運率落至近年低位。因此，11月基建投資仍面臨下行壓力。房地產投資方面，11月30城新房銷售面積降幅較上月進一步擴大6.8個百分點至33.4%，百城土地成交降幅同上月相當，房地產投資降幅擴大或仍延續。製造業投資方面，一方面，10月工業企業利潤同比由正轉負，中下游行業受成本提升和營收回落影響利潤下降幅度較大，盈利回落或抑制製造業企業投資意願。另一方面，5000億元新型政策性金融工具或向數字經濟、人工智能傾斜，或將對計算機電子等高技術製造業投資形成支撐。

社會消費品零售同比：3.1%，較上月上升0.2個百分點

“雙十一”購物節的提振，疊加餐飲回暖趨勢延續，11月社會消費品零售同比有望回升。根據星圖數據測算，“雙十一”購物節期間全網銷售總額較上年同期增長17.6%；考慮促銷統計時段延長，日均銷售額同比下降6.0%，跌幅較2024年的18.6%有所收窄。11月郵政快遞攬收量同比增長7.9%，較10月回升2.2個百分點。10月餐飲收入同比增速提高2.9個百分點至3.8%，錄得下半年最高值，回暖趨勢有望在年底延續，對社會消費品零售形成支撐。同時，乘聯會預測11月乘用車零售約爲225萬輛，同比下降8.7%。

PPI同比：-2.2%，較上月下降0.1個百分點

CPI同比：0.9%，較上月上升0.7個百分點

工業品方面，11月多數工業品價格環比下跌，疊加翹尾因素拖累加深，PPI同比增速或較上月回落。主要工業品之中，鋁價、銅價環比分別上漲1.3%和1.0%。其餘品種環比不同程度下跌，其中玻璃價格環比下跌7.1%；焦煤、焦炭環比分別下跌2.7%和2.0%，時隔1個月重回負增長。考慮11月PPI翹尾因素拖累較上月加深0.1個百分點，11月PPI同比增速或較上月回落。

消費品方面，11月食品價格回升，CPI同比增速有望回升。11月豬肉價格環比下跌0.6%，跌幅較上月8.1%明顯收窄，呈現企穩跡象；寒潮低溫天氣影響蔬菜產地切換，11月蔬菜價格環比超季節性上漲10.1%，錄得近年同期最高值。考慮翹尾因素的拖累較上月減輕0.6個百分點至0.0%，CPI同比或回升至0.9%。

新增人民幣貸款：6300億，較上月增加4100億

新增社融規模：2.19萬億，較上月增加1.37萬億

信貸方面，預計11月新增貸款規模略高於上年同期，同比增速與上月持平。2025年第四季度信貸形勢與2024年10-11月存在相似之處，即融資環境較爲寬鬆，但偏弱的實體需求拉低信貸讀數。

企業部門方面，11月高頻數據顯示基建實物工作量仍未起勢。以石油瀝青開工率爲例，11月的月均值（截至11月26日）僅錄得27.8%，環比與同比分別回落5.4pct、2.6pct，基建投資仍有待提振。同時，地方化債仍持續推進，但較2024年11月啓動初期的力度同比減弱。居民部門方面，雖然《關於加強商業銀行互聯網助貸業務管理提升金融服務質效的通知》的政策擾動正在褪去，但第四季度社零同比預計較第三季度放緩，疊加地產市場對居民中長貸的制約，預計11月居民貸款繼續弱於季節性。

在基數上，2024年11月信貸明顯弱於季節性水平，有助於支持同比讀數。一方面，化債行動在初期對企業信貸形成擾動，2024年11月企業貸款僅新增2500億元，明顯低於2019-2023年的同期均值7500億元；另一方面，2024年11月受房貸利率下降等影響，迎來提前還貸減少與地產銷售回暖的雙重利好，居民貸款邊際改善，但改善幅度仍未將整體信貸增量提至季節性水平。

社融方面，政府債錯位的影響將在11月繼續顯現，成爲進一步拉低社融讀數的主要原因。截至11月28日，政府債淨融資額同比減少約5700億元。在非標融資領域，新型政策性金融工具對委託貸款的提振作用已在10月集中體現，該科目對11月社融增速的影響較小。再綜合考慮實體信貸需求，測算11月社融讀數爲8.4%，較10月下行0.1pct。

M1：5.2%，較上月下行1.0個百分點

M2：8.3%，較上月上行0.1個百分點

M1方面，預計11月M1將持續下降。隨着房地產銷售的放緩，M1增量將呈現邊際回落。在2024年因啓動化債而形成的11-12月M1高基數下（分別環比新增2.1與3.7萬億元），M1增速的年內高點或已在9月出現，11月則將加速下降。

M2方面，預計11月讀數小幅上行0.1pct，M1與M2剪刀差進一步走闊。存款與理財的互相搬家已對9月（季末推高M2）和10月（季初拉低M2）讀數形成較大擾動，但這一因素在11月影響較小。同時，2024年11月地方化債、同業存款自律等因素導致M2較低。綜合上述因素，測算11月M2同比讀數較上月小幅上行。

12月DR007：1.47%，與上月持平

12月NCD 1Y收益率：1.60%，較上月下行4bp

12月DR007利率中樞預計維持穩定。儘管12月跨年或引起資金利率波動，不過，在人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場下，預計12月資金供給仍將延續較爲寬鬆的態勢，呵護市場流動性穩定，12月DR007利率中樞較11月持平。NCD利率方面，12月NCD到期規模達到3.8萬億元，但12月信貸需求可能仍然偏弱，大行發行同業存單補充負債的需求回落，12月1年期NCD利率中樞或較11月繼續小幅回落。

11月末，3個月與6個月合計買斷式逆回購餘額達到6.30萬億元，MLF期末餘額達到6.15萬億元，均處於歷史較高水平。未來一個季度或有降準、降息操作，改善銀行負債結構，降低銀行負債成本。