【IPO前哨】從Soul上市，看情緒價值

在中文互聯網的演進長卷上，每一代人都擁有自己獨特的社交版圖與精神家園：70後的啓蒙與公共言說，始於天涯、榕樹下的思想激蕩，成熟於微博廣場的眾聲喧嘩；80後則將青春託付給QQ，從「嘀嘀」的好友提示音到互踩空間的社交禮儀，從QQ寵物的喂養到偷菜遊戲的狂歡，這個綜合性社交平台承載了一代人的集體記憶；而對於85後與90後而言，B站不僅是彈幕與鬼畜的樂園，更是一座捍衛純粹熱愛的「二次元聖殿」，是圈層文化的身份徽章。

與此同時，隨著視野的全球化，海歸與港澳用戶發現了小紅書這片「種草」新大陸，在這里，精致生活被定義為可以分享和復製的模板。

當輿論還在試圖用這些既定模式去理解年輕一代時，一群更年輕的數字原住民——神秘的00後，卻似乎集體「潛行」，悄然湧入一個名為「Soul」的星球。這里不看臉、不依賴既有人脈，以靈魂共振為第一準則，構建起一個去中心化的社交元宇宙。

從熟人實名到匿名趣緣，從廣場喧嘩到私密低語，社交的形態正經歷著前所未有的解構與重塑。Soul的異軍突起，絕非偶然，它精準地踩在了代際更叠與社交需求變遷的節點上，其背後隱藏的，正是下一代社交帝國的財富密碼與商業邏輯。

當泡泡瑪特（09992.HK）以盲盒為載體，用「驚喜感」和「收藏欲」撐起三千億市值，證明Z世代情緒消費的強大付費能力時，Soulgate也迎來了上市時機。

五大優勢構築Soul「情緒經濟」護城河

1）獨特的社交模式：無法復製的「靈魂」場域。

Soul構建了一個「去顔值、去中心化」的社交元宇宙。用戶以Avatar虛擬形象示人，通過靈魂測試、興趣圖譜進行匹配，這使其避開了微信、QQ等熟人社交的碾壓，也跳出了探探、Tinder等顔值社交的内卷。這種獨特的定位，使其成為了一個純淨的「情緒綠洲」，吸引了大量在傳統社交平台感到疲憊的用戶，形成了高黏性、高活躍的私域流量池。這是其一切商業價值的根基。

2）已驗證的變現能力與經營淨現金流入

自2019年商業化以來，Soul已成功將用戶的情緒需求轉化為真金白銀。Soulgate主要通過兩種途徑實現平台變現：情緒價值服務與廣告，但當前的廣告收入佔比較小，主要還是通過情緒價值。

其九成收入來源於「情緒價值服務」（Avatar、虛擬物品與會員訂閱），2024年全年和2025年前8個月來自情緒價值服務的收入分别為19.69億元（單位人民幣，下同）和15.28億元，佔其總收入的89.09%和90.78%，這證明用戶願意為虛擬陪伴、個性表達和身份特權付費。

更關鍵的是，公司已能產生經營活動淨現金流入，2024年全年和2025年前八個月，來自經營活動的淨現金流入分别為4.21億元和2.98億元，這表明其核心商業模式具備自我造血能力，是一個重要加分項。

3）與騰訊的深度綁定：戰略協同而非控製

當前，騰訊（00700.HK）是Soulgate的第一大股東，持有49.90%權益和28.50%投票權；創始人張璐持有28.50%權益，投票權49.90%；「原神」的米哈遊持有5.47%權益和投票權；Genesis Capital持有5.34%的權益和投票權；恒隆集團旗下的風投基金晨興創投持有3.77%權益和投票權；網龍CFO胡澤民旗下的遊戲基金MFUND持有1.89%權益和投票權等。

騰訊最初於2020年5月投資該公司，自此之後一直為戰略投資者，但並沒有參與其日常管理或業務運營，而是授予創始人張璐投票代理權。

但是，騰訊作為大股東，意義遠超財務投資，這包括：為Soulgate提供流量入口，提供微信支付（非獨家，支付寶和Apple Pay也是Soul使用的交易處理商）、雲服務、騰訊音樂版權等基礎設施服務，廣告業務資源，使用騰訊與線上服務相關的IT基礎設施服務。

最關鍵的是，騰訊將投票權委託給創始人張璐，保證了公司在戰略決策上的獨立性和創始人團隊的掌控力，避免被完全「騰訊化」而失去獨特性。

4）情緒價值股的估值想象空間：泡泡瑪特珠玉在前

泡泡瑪特的成功，向市場證明了「情緒價值」作為一種消費品類，足以支撐起極高的估值溢價。消費者購買盲盒，買的不僅是玩具，更是「驚喜」、「收藏」和「圈層認同」的情緒體驗。Soul將這一邏輯在線上升級：用戶購買虛擬禮物、Avatar和會員，購買的同樣是「陪伴」、「認同」和「自我表達」的情緒滿足。泡泡瑪特販賣的是「盒中的情緒」，而Soul販賣的是「雲端的關繫與陪伴」，後者理論上擁有更持續、更高頻的消費場景，其估值想象力理應更為廣闊。

5）前瞻性的AI戰略：用技術深化情緒鏈接。

該公司從2023年推出自研大模型Soul X，到2024年確立「模應一體」戰略，再到2025年提升模型能力並拓展「情緒綠洲」價值，顯示出其對技術驅動的深刻理解。AI不僅能提升匹配效率、生成更豐富的UGC内容，更能通過個性化的Avatar、聊天機器人等，提供標準化、永不掉線的「AI陪伴」，這有望極大豐富情緒價值的供給維度，並可能成為未來新的增長曲線。

Soulgate期望通過IPO籌資，用於增強AI能力、算力及資料分析能力，拓展全球平台，戰略擴張和強化品牌，開發平台内容，以及運營資金和一般企業用途。

潛在風險與挑戰：高估值下的隱憂

儘管有上述優勢，我們認為Soulgate的一些重大風險不容忽視。

1）變現模式單一，過度依賴「情緒價值服務」。該公司有90%的收入源於虛擬物品和會員，意味著公司的命運幾乎完全繫於用戶為「情緒」付費的意願和能力上。一旦經濟增長放緩影響用戶的可支配收入，或平台出現新的、更具吸引力的情緒消費分流用戶，其收入將面臨巨大波動風險。廣告收入佔比過低，未能形成有效的收入「第二極」。

2）情緒價值的可持續性。誠然，Soulgate當前的用戶黏性尚算可以，我們按照該公司提供的運營數據進行估算，日活與月活之比從2022年的32.31%提高至2025年前8個月的39.29%。

但是「情緒」是感性的、易變的。今天用戶願意為「靈魂共鳴」付費，明天是否會被新的社交熱點或娛樂形式吸引？這種基於情緒的忠誠度，其黏性是否經得起時間考驗？如何持續創新，避免用戶產生情緒消費疲勞，是Soulgate長期面臨的巨大挑戰。

3）股東結構的「雙利刃」。雖然騰訊的支持是優勢，但騰訊與創始人接近對等的股權結構，在長遠看仍存在潛在的公司治理風險。儘管目前有投票權委託協議維持平衡，但未來若雙方在戰略發展上出現重大分歧，這種微妙的平衡可能被打破。

尤其是騰訊作為中國社交媒體的最大運營商，在社媒變現等方面擁有強大的話語權，與創始人之間若理念不合，或許會對後續的合作帶來影響。

結語：情緒價值的商業試驗，才剛剛開始​

Soulgate的上市，本質上是情緒經濟在社交領域的一次重要商業試驗。其核心價值或在於：通過匿名社交與技術的結合，找到情緒價值規模化變現的路徑，填補Z世代深度情感需求的市場空白。泡泡瑪特的高估值珠玉在前，為其提供了清晰的估值參考，但要實現價值兌現，還需破解變現單一、可持續性不足等難題。​

從行業演進來看，社交媒體的叠代始終圍繞更好地滿足人類交流需求展開，從天涯的思想共鳴到Soul的靈魂共振，情緒價值的權重正不斷提升。Soulgate的上市，不僅將為投資者提供參與情緒經濟增長的機會，更可能重塑社交行業的估值邏輯——當「用戶情緒」成為核心資產，社交平台的價值將不再僅由用戶規模決定，更取決於其提供情緒價值的能力與可持續性。這場試驗的結果，將為更多情緒經濟賽道的玩家提供借鑒，也將深刻影響Z世代社交與消費的未來走向。