【首席視野】郭磊：經濟溫差縮小，資產敘事收斂——2026年宏觀環境展望
郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
第一，2025年全球市場有一系列流行宏觀敘事，包括美元信用長期走弱、全球產業鏈供應鏈重構、黃金是新一輪貨幣體系的錨、AI是新一輪產業鏈變革的基礎設施、有色金屬是新階段的原油等。敘事背後既有客觀的基本面趨勢，也有特定宏觀階段下的概念性理解。全球財政環境、貨幣環境、貿易環境、技術環境的過快變化是敘事產生的天然土壤。第二，2025年國內資產既存在基本面驅動，如外需和“兩新”相關鏈條；又受全球主流敘事影響，高收益率資產集中於有色、AI產業鏈。中觀“溫差”的存在是資產對敘事敏感的背景之一：新一輪產業投資相對集中，新興部門景氣度高；投資、消費、地產偏弱，傳統部門景氣度低。這一則對應狹義流動性充裕，金融市場風險偏好較高；二則帶來信用擴張約束，盈利驅動的資產在廣度上不夠。2013-2015、2019-2020年也有類似邏輯。第三，2026年可能會形成一定的“鏡像”關係，全球敘事預計趨於收斂。一是全球貿易環境不確定性下降，中美吉隆坡磋商暫緩一年關稅；中期選舉前特朗普對其他區域可能鎖定“成果”、減少折騰。二是經過2025年集中定價後，美元空頭交易擁擠度下降，易出現技術性反彈，美聯儲降息空間的預期差也會助推這一點；而它會進一步引發各國央行購金的靈活性，菲律賓央行的新姿態應不是個案。三是AI資本開支不易高位單邊加速，而全球相關資產定價較爲充分，有色金屬亦庫存較高。第四，2026年可能會形成一定的“鏡像”關係，國內中觀溫差亦將有所縮小。“十五五”首年投資缺口大概率有所修復；“消費率”目標下會有政策紅利進一步縮小消費缺口，推動地產企穩，經濟將告別出口單邊拉動。PPI中樞好轉、反內卷及“優化提升傳統產業”的方向下，新興和傳統部門持續8個季度景氣差值拉大的趨勢亦有望重新趨於緩和。第五，具體來看，企業盈利中樞和分佈的變化將是基本面定價權上升的引領之一。2025年規上工業企業盈利增速有望4年以來首次轉正，但中樞較低，且集中於有色、公用、裝備製造等部分行業。在2026年實際GDP增速大致相當的條件下，物價中樞和營收利潤率同步改善將帶來盈利增速和盈利廣度的上升。基準情形下我們預計規模以上工業企業盈利增速將從今年的3%左右上行至6.6%左右，廣度上也會從上中游向中下游擴展。第六，具體來看，宏觀經濟政策從“逆週期組合”過渡至“擴內需組合”是基本面定價權上升的引領之二。覆盤過去四輪大的逆週期時段，第一階段往往是降息、降準、擴財政等超常規政策，流動性和風險偏好均變化較快；第二階段則是擴內需政策承接。本輪逆週期始於2024年的“924”，包括降息、降準、赤字率、廣義財政擴張；2026年預計以穩定重大項目、助力增量消費、釋放產業紅利、推動房地產止跌回穩的擴內需組合爲主。第七，敘事收斂、溫差縮小的組合將會對資產定價特徵帶來影響。對於商品來說，將從定價遠期變爲遠近結合，真實需求定價權上升；對於股票來說，短期單邊敘事繼續鬆動，盈利定價權上升；對於債券來說，中長期單邊敘事繼續鬆動，名義GDP定價權上升；對於房地產來說，居民風險偏好正常化，租金收益率定價權上升。第八，本輪敘事在定價上的逐步鬆動和收斂並不意味着它完全逆轉。一是全球主要經濟體財政擴張、貨幣寬鬆的整體格局尚未變化；二是全球貿易和供應鏈的中期不確定性仍然存在；三是AI爲代表的新一輪全球技術投資尚未確認首輪增速觸頂。2026年的宏觀定價特徵可能是從簡單的“新老資產對立”，走向一個更理性更均衡、區分快變量和慢變量的狀態。第九，下一輪敘事可能包括哪些？站在未來五年視角，我們有幾點猜測：一是“南方國家工業化”，它涉及全球85%人口的未來格局，目前東非、拉美有一些趨勢出現，且已對國內企業訂單帶來影響；二是“中國企業第二輪全球化”及“GNP取代GDP”，即產能出海和工業效率賦能全球；三是“AI場景化”，它是技術從願景到現實的關鍵鏈接；四是“新品質消費”或“新一輪服務消費升級”，它是從儲蓄率到消費率的重要路徑。第十，敘事給傳統投研體系帶來挑戰與啓示。“基本面”是傳統投研的基礎座標，“均值回覆”是關鍵前提，“性價比”是重要決策依據，但在敘事定價階段均有所打破。應對敘事影響，優化投研框架：一是不簡單地把敘事和基本面對立，區分敘事層級，對標大類資產主題；二是適度提高動量策略在投研中的比重；三是識別核心敘事，建立敘事生命週期分析框架；四是相信敘事同時敬畏地心引力，設立驗證指標和分批止盈機制。第十一，2026年經濟判斷的關鍵假設之一是投資缺口適度彌補。這一點應是概率較高的，一則歷史上固定資產投資很少像今年這樣負增長，明年又是“十五五”首年；二則經濟大省今年增速較低，在“挑大樑”的政策導向下明年預計有所修復。符合條件的省份逐步退出化債名單也有利於投資修復；三則今年一季度化債前置，而今年四季度的廣義財政項目可能會開年新開工，形成開工前置。第十二，2026年經濟判斷的關鍵假設之二是消費能夠趨於改善。從近月數據看，國補之外的零售實際上已經在改善趨勢中，國補商品受動能減弱和基數雙約束。2026年社零可能會繼續受國補類耐用品高基數約束，不一定會明顯高於今年；但服務類消費去年增速高，今年增速中等，在“十五五”規劃提升“消費率”、帶薪錯峯休假等政策方向下，明年有提高空間，從而GDP口徑的消費（居民人均消費支出）增速高於今年。第十三，2026年經濟判斷的關鍵假設之三是出口基本面略低於今年，但大致平穩。我們的理解是中國出口每個階段有自己的“基礎增速”，比如2012-2019年年均複合3-4%，因爲歐美沒有從後危機時代走出；2020-2023年年均複合7-8%，因爲海外供應鏈缺口。2024-2025兩年大致處於兩者之間，背後有三個結構性紅利。每個階段除典型“去庫存”時段外需較差，其餘時間一般大致圍繞基礎增速。出口的不確定性是今年部分時段“搶出口”對出口的預支及明年AI相關產品全球貿易趨勢。第十四，2026年經濟判斷的關鍵假設之四是地產的下墜力量不繼續擴大。這一領域不確定性相對大一些，我們主要基於兩點判斷：一是金融市場風險偏好下降後，租金收益率的支撐能夠更有效；二是政策將擇時補上地產止跌回穩這樣最後一塊短板，信用風險溢價能夠適度緩和。政策空間包括清理“不合理限制性措施”、推動房貸利率下行等。從香港地區經驗看，房貸利率低於租金收益率將有助於基本面企穩。第十五，在上述假設下我們對2026年經濟的推演是一個實際增長大致穩定、名義增長初步修復的組合。就量價的環比緩和特徵來說有點像歷史上的2016年。當然，其他不一樣的地方也有很多。在GDP的分解測算部分我們預計實際增長約4.9%，名義增長約5.1%，即均在5%左右。當前，如前文所述，驅動結構的變化相對更爲重要。免責聲明：本網站提供的資訊僅供教育和參考之用，不應視為財務或投資建議。
