【券商聚焦】申萬宏源維持騰訊控股(00700)買入評級 指收入端增值服務和廣告業務超預期

金吾財訊 | 申萬宏源研報指出，騰訊控股(00700)25Q3實現營業收入1929億元，同比增長15%，超一致預期2%；調整後歸母淨利潤706億元，同比增長18%，超一致預期7%。經營層面看，收入端增值服務和廣告業務超預期，其中海外遊戲大超預期；增值服務和廣告毛利率好於預期，費用率提升略高於預期。聯營合營收入環比明顯提升亦對淨利潤超預期有貢獻。

該機構指，根據公司財報，25Q3國際/本土遊戲收入分別同比增長43%/15%。本土遊戲收入428億維持高位，增速放緩受基數影響（去年《DNF手遊》等）；新游水流強勁但遞延週期長。新游上，《三角洲行動》9月DAU突破3000萬，流水增長迅猛；8月上線的《無畏契約手遊》亦亮眼。Q3長青遊戲《王者榮耀》《和平精英》保持穩中有增，《無畏契約》端遊繼續強貢獻。海外大超預期主要由Supercell等帶動：《皇室戰爭》9月流水新高。9月發售的PC/主機產品《消逝的光芒：困獸》Q3帶來短期增量。此外《PUBGM》亦貢獻增量。遞延方面，1）流動負債口徑遞延收入同比增長14.5%，粗略還原Q3流水增速24%，近年最強的季度流水增長表現。2）非流動負債口徑Q3消耗較多。新品方面，關注下半年至明年有望上線的《異人之下》《刺客信條》《王者榮耀世界》《歸環》等（上述均有版號）。

該機構續指，資本開支25Q3爲130億元，佔收入比例6.7%，資本開支走低與芯片供給有關；前三季度合計爲596億，佔收入比例10.7%。市場對騰訊AI（技術、進度、遠期天花板）定價不充分，模型能力上，混元大語言模型複雜推理能力持續提升，圖像生成模型全球文生圖模型中排名第一（根據 LMArena）；微信AI功能亦在持續豐富。

該機構上調公司25-27年調整後歸母淨利潤爲2602/3007/3373億元（原預測爲2556/2980/3368億元）。SOTP估值法下目標價791港元，上升空間23.4%，維持買入評級。