【券商聚焦】民銀國際首予晶苑國際(02232)買入評級 指公司中長期盈利能力具備提升潛力

金吾財訊 | 民銀國際發研報指，晶苑國際(02232)是全球多品類製衣龍頭，產能涵蓋休閒、牛仔、內衣、毛衣、運動戶外服五大品類，多品類均處領先地位，兼具女裝外觀時尚性、牛仔/功能運動服/毛衣交叉品類綜合性製造能力。核心客戶涵蓋迅銷、Levi’s、VS、A&F、Adidas、Lululemon、Nike等國際品牌。面對品牌客戶的單品類增長困境、及產品綜合性與多元品類拓展需求(如專業運動品牌拓展運動時尚Lifestyle系列、休閒品牌發力牛仔或輕運動等)，公司通過跨品類交叉銷售(如供應迅銷全品類)及跨品類技術複用(如毛衣工藝賦能運動品類)，以差異化優勢擴份額。

休閒/運動/牛仔爲前三大品類，25H1分別佔收入28%/25%/21%。運動品類引領增長，公司於16年通過收購Vista進入該領域，2019-2024年CAGR達18%，公司在Adidas、Lululemon等客戶實現份額顯著提升；公司作爲Levi's、A&F、GAP主力供應商，牛仔品類受益復古風潮；毛衣和內衣品類穩步增長，通過功能性毛衣、生活方式內衣等跨界新品而持續獲取訂單，25H1毛衣品類營收同比+29%。

公司在東南亞及中國設有20多家工廠，海外產能佔約85%，其中越南約佔6成，其餘分佈於孟加拉/柬埔寨/斯里蘭卡等。截至25/6/30，員工人數達7.9萬名，較同期增加0.9萬名，下半年聚焦提升人效。公司於21年起先後通過收購及自建布廠，佈局垂直一體化，預計25年休閒及運動面料自供率達約2成，中長期盈利能力具備提升潛力。

該機構預計公司2025E-2027E營收分別爲27.4/30.0/33.0億元，同比分別+10.8%/+9.5%/+10.2%，毛利率分別爲19.9%/20.1%/20.2%，歸母淨利潤爲2.3/2.6/2.9億元，同比+14.7%/+12.8%/+11.1%。現價對應26EPE爲9.5倍，目標價對應26EPE爲12倍。首次覆蓋晶苑國際並給予買入評級，目標價 8.60 港元。