【首席視野】張明：國際貨幣體系變化的先兆？

張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事

注：本文發表於《中國外匯》2025年第18期。

最近，有一張圖表在社交媒體上頻繁刷屏。這張圖表上有兩個指標，分別是黃金儲備與美國國債各自佔全球國際儲備的比重。圖上有兩個關鍵的時間節點。在1996年之前，黃金儲備佔比高於美國國債佔比。在1996年至2025年上半年，美國國債佔比高於黃金儲備佔比。然而從2025年下半年起，黃金儲備佔比重新超過美國國債佔比。

從美國國債佔比來看，該指標在1980年低於10%，在2016年前後達到三分之一左右的峯值，在2025年中期下降至不到25%。從黃金儲備佔比來看，該指標在1980年前後達到近四分之三的峯值，在2008年與2016年均下降至10%左右，目前已經上升至25%以上。

必須指出的是，上述黃金儲備佔比與美國國債佔比的消長變化，在一定程度上與兩者價格變動造成的估值效應有關。例如，黃金價格在2016年僅爲每盎司1200-1300美元，到2025年中期已經上漲至每盎司3300美元左右。又如，10年期美國國債收益率在2016年的均值僅爲1.85%左右，到2025年中期上升爲4.2-4.3%。黃金價格上漲會造成黃金儲備價值上升，美國國債收益率上升會導致存量美國國債市場價格下跌。

但不容否認的是，上述黃金儲備佔比與美國國債佔比的消長變化，的確也與世界各國在國際儲備管理中有意增持黃金儲備、減持美國國債的行爲有關。例如，美國高盛集團有一份報告指出，2022年至今全球黃金價格的上漲，最重要的原因就是一些主權國家在持續購入黃金作爲國際儲備。

很有意思的一個現象是，美國國債佔全球國際儲備比重持續上升的時期（1980年至2016年），恰好是全球經濟金融全球化高歌猛進的時期。而美國國債佔比明顯下降的時期（2016年至今），恰好也是全球經濟金融全球化遭遇逆風的時期。不難看出，2016年是一個重要的分界線，而2016年同時也是經濟金融全球化的重要分水嶺。2016年6月，英國公投通過脫歐決議。2016年11月，特朗普在美國總統大選中獲勝。

衆所周知，在當前的國際貨幣體系中，美元扮演着最重要的全球儲備貨幣角色。正因爲如此，當前的國際貨幣體系也被稱之爲“美元本位制”或“佈雷頓森林體系2.0版”。在美元本位制下，雖然美元已經與黃金脫鉤，但全球對美國政府將會實施負責任的貨幣政策充滿信任，因此，美聯儲貨幣政策聲譽替代了黃金，成爲美元本位制下的全球貨幣錨。全球其他國家也認爲，美國政府將會繼續推動經濟金融全球化，並會持續爲全球提供公共產品，例如維持全球貨幣金融體系穩定運轉。

然而，特朗普的兩次上臺重創了全球其他國家對於當前國際貨幣體系的信心。第一，特朗普在2018年3月與2025年4月兩次挑起貿易戰，單邊提高美國對其他國家出口商品的進口關稅，使得全球貿易與經濟全球化遭遇重大沖擊。第二，特朗普政府越來越不願意向全球免費提供公共產品，反而要求其他國家爲美國提供的全球公共產品付費。第三，特朗普多次向美聯儲施壓，要求美聯儲降低利率以刺激國內經濟增長，這無疑會降低其他國家對美聯儲貨幣政策獨立性的信心。

更重要的是，拜登政府與特朗普政府針對美國國債的特定行爲，損害了美國國債作爲全球最重要安全資產的聲譽。2022年俄烏衝突爆發後，美國政府凍結了俄羅斯的部分外匯資產，其實質是宣佈美國國債對俄羅斯主權投資者實施定向違約。在當前特朗普紅人斯蒂芬·米蘭提出的報告中，爲推動其他國家貨幣對美元顯著升值，要將主要債權國手中持有的美國國債強制轉換爲超長期限、超低利率的新型國債，這無異於赤裸裸的違約行爲。

在2025年4月特朗普政府宣佈徵收“對等關稅”行爲後，國際金融市場上出現了數次美股、美國國債與美元匯率集體下跌的現象。這種罕見現象發生的最重要原因，就是國際投資者開始集體減持美元資產。儘管短期內國際投資者的行爲可能發生調整或反覆，但從中長週期視角來看，降低美國國債在國際儲備中的佔比，可能成爲衆多新興市場國家甚至部分發達國家的理性選擇。