【首席視野】趙建：蕭條性繁榮與繁榮性蕭條

趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員

如果相信維特根斯坦所認爲的“世界的存在是由語言編織的”，那麼用來編織這個充滿失衡和矛盾的經濟世界的，將是很多個充滿割裂、背離、對立但卻組合在一起的詞彙。

當前全球經濟面臨一個矛盾現象，就是用這樣寓意矛盾的詞彙組合在了一起：蕭條性繁榮或繁榮性蕭條。

對美國來說，更像是“蕭條性繁榮”，即總體表現和體感是繁榮的、通脹的，但蕭條的種子正在萌芽，比如就業崗位的大幅減少，非農就業的不及預期，消費者信心的下降，股市泡沫破滅的風險等。似乎，越來越多的人對美國的經濟、股市不看好。經濟蕭條論，泡沫崩潰論開始不絕於耳。但仍然是在這樣的蕭條性悲觀論調中，美國經濟仍然保持着火熱，股市也不斷創造新高。

對中國來說，可以牽強的描繪爲“繁榮性蕭條”，即實際表現和體感，是冰冷和蕭索的：通縮持續了三年之久，這在歷史上和世界上都是罕見；需求也持續萎靡不振，消費者信心指數不足疫情前的三分之二，供給和產能過剩，競爭殘酷內卷，年輕人失業率一直維持在歷史高位，等等。但統計數據上體現的是繁榮的，實際GDP增長率穩定在5%，這與全球相比是比較高的；科技創新與文娛消費也看上去一派繁榮，各種科技攻關項目成果層出不窮，影視、旅遊、體育（蘇超等）表現很熱鬧；出口在外部複雜動盪的壓力環境下持續保持着韌性；特別是中國資產在資本市場上的重估，最近一年股市大幅上漲，牛味十足......

這反映出全球經濟正處於嚴重的結構性矛盾與極致分化的狀態。美國所呈現的“蕭條性繁榮”，蕭條主要表現在就業和消費者信心上。今年紐約新增就業崗位僅爲歷史平均水平的十分之一，這表明AI革命已嚴重衝擊白領階層。與前三次工業革命和第四次工業革命中的前幾輪不同，本次AI革命不是在創造知識工作者，而是在平替知識工作者，對中產和白領階層產生嚴重的衝擊。

回顧過去，與本輪AI革命不同，計算機和互聯網革命因爲爲中產階層創造了大量工具和崗位，客觀上推動了中產階層的出現和崛起。這次AI革命卻相反，呈現出反噬效應，可以說“創造物正在替代和傷害創造它的造物主”。這分明是一種異化。

美國的繁榮，主要體現在通脹上，投資上，體現在股市的火熱上，歸根結底是體現在價格端和資本端。AI巨頭持續投入鉅額資金到算力基礎設施上，加快迭代更新大模型，卻同時替代着程序員等知識工作者，形成AI與人內卷的現象。這類似於聖經中人類試圖取代造物主，而製造了永恆原罪的隱喻。

AI革命不同於以往，也正在投資端製造結構性對立：資本日益集中，AI投資已佔美國總投資過半，支撐着GDP的三分之一和股市泡沫的70%，而其它行業正在走向蕭條。表面繁榮下隱藏着未來的蕭條風險，學界開始擔憂這可能成爲史上最大的科技泡沫。這一切使得美國經濟呈現極其矛盾的圖景：雖然週期性與前瞻性指標預示着潛在的蕭條，但今天的GDP增長、投資支出和股市仍顯繁榮。

這種轉變源於投資支出正部分替代消費成爲經濟主要邊際動力，這對美國這個發達國家是罕見的。追本溯源，疫情期間通過的三大法案推動了基建投資，股市繁榮改善了私人部門資產負債表。美國形成了債務國家化（聯邦債務達37萬億美元）與資產私人化並存的特殊結構，通過轉移支付和股市泡沫將財富轉移至私人部門。這種超級資本主義模式下，財產性收入佔比大幅提升，社會保障和養老金投資收益也有效緩衝了失業衝擊。

要維持這種結構性矛盾和不穩定狀態需要大量的能量。美國需要持續通過降息、停止縮表等政策手段維持資產價格——即使通脹並沒有大幅緩和。這意味着，美國資產短期內不會崩潰，但波動率將上升，投資性價比正在逐漸降低。如果通脹不能得到有效的治理，美國實際降息的空間並不大。今天美國的cpi還無法達到2%的目標之下，但是基準利率已經破4%。在保證不發生滯脹的情況下，美聯儲還有多大的降息空間呢？留給全球風險資產狂歡的時間還有多久呢？

今天我們在享受泡沫“正青春”的同時，理性的投資者需要考慮到泡沫“死亡”的那一刻。哲學家說死亡是哲學的唯一永恆主題。當然，從人類的大歷史看，泡沫是永恆的，每一次的泡沫崩潰之坑終究會被時間填滿。我們需要做的是如何在舊的泡沫老去和崩潰之前，安然無恙的脫身，以便有足夠的資本來迎接新的泡沫，以實現我們投資組合收益率的複利永續。今天來看，AI與貨幣兩大泡沫，還是“諸神的狂歡”時節，還是生命週期的青壯年階段，倒是先不用太擔心泡沫崩潰的時候。

對中國來說，更像是“蕭條性繁榮”。每個人都能感受到經濟週期的寒氣，“經濟不好”幾乎成了人們的日常用語。但統計數據和表面現象來看，中國經濟還是保持着比較平穩的增長和足夠的韌性，5%的GDP增長率在當前的世界來看實屬不易。出口一直保持高位，科技創新層出不窮，新型消費漸入佳境，都展現出中國獨有的大國經濟優勢。也就是從長遠來看，自上而下而看，從高質量發展的政治賬來看，中國經濟是繁榮的。但是，從這繁榮的表面背後，也要看到蕭條的微觀體感和結構分化。

爲什麼會出現宏觀上的繁榮與微觀上的蕭條背離，官方數據上的繁榮與現實體感上的蕭條並存呢？我認爲跟當下的經濟運行結構失衡有很大的關係。第一個失衡是名義變量與實際變量的失衡。今年前三季度GDP增長率的5.2%，是實際值而非名義值，名義GDP增長率也就是4%，意味着GDP平減指數高達-1%以上。連續十個季度GDP平減指數爲負，這在中國經濟史和全球經濟體來看都是罕見。人們的體感直觀上是由名義變量決定的，也就是用貨幣衡量的增加值。因爲名義變量決定着會計覈算和企業利潤。你生產的實物再多，堆在那裏，但是價格不斷下跌，財貨的價值不斷縮水，企業利潤就會大幅壓縮，導致人員薪酬下降和裁員失業，體感當然會很差。

第二個失衡是供給和需求的失衡。由於大量國有企業和地方政府主導的生產模式存在，需求端價格下降和需求不足的信號對供給和生產端很難形成有效的約束，因爲國有企業和地方政府更偏好規模考覈而非利潤考覈，也不能破產出清，產能就只能繼續在供給側積累、囤積。年復一年下去，過剩和內卷更加嚴重，只能不斷的打價格戰、向外傾銷，加劇國內要素矛盾和海外的貿易糾紛。

第三個失衡是上游環節和下游環節的失衡，或上游國有大型企業與下游民營中小企業的失衡。上游大型國企因爲有國家最近幾年財政政策的支持，是各種大型項目的主導者和承建者，因此整個經營狀況和利潤還保持的不錯，受經濟週期影響不大，反而受惠於國家採取的逆週期宏觀政策。除此之外，貨幣政策不斷放鬆比如降息降準的效果也首先傳導到上游國有企業，當前很多央企的貸款利率可能都不到2%，是歷史新低的水平。各個國企財務公司的現金流也非常充分，在當前現金流爲王的時代會有很大的優勢。相對來說，立足於國內下游的中小民營企業，受到週期的影響非常大，經營狀況非常不好，可以說是舉步維艱。我們看到的蕭條，大部分體現在下游的中小企業身上，所以絕大多數的普通民衆體感很深。

從產業鏈的角度，圍繞地產鏈和基建鏈的經濟因爲處於深度轉型期，所以是蕭條的；而圍繞出口鏈和科技鏈的經濟則受惠於通縮帶來的要素成本低等優勢，則表現的相對繁榮。所以，中國的繁榮性蕭條，總體上或者核心的問題還是龐大的地產鏈和基建鏈在總量上的蕭條，而科技鏈和出口鏈只是結構性的繁榮。這與美國總量性繁榮和結構性蕭條是不一樣的。但兩者緊密相關的地方，一是美國的總量繁榮會繼續支撐中國出口鏈的結構性繁榮，二是美國爲了應對結構性蕭條採取的降息會繼續支撐科技鏈在中國股市上的估值。而全球最大的失衡還是“美國通脹+中國通縮”的全球總供需的失衡，美國主導着需求曲線，中國主導着供給曲線，但是兩者因爲大國博弈的原因無法實現均衡。在全球統一大市場來看，中美供需失衡或全球總供需失衡的再平衡，也是美國的蕭條性繁榮與中國的繁榮性蕭條這兩大矛盾不斷調和的過程。這個過程也將左右着大類資產的基本走勢。