【首席視野】蘆哲：備戰中選，迎接雙寬——2026年度展望海外政策

核心觀點

核心觀點：全球市場交易主線將從特朗普的大選勝利切換至中選備戰。作爲特朗普政治生涯最後一場重大選舉，2026年中期選舉的結果將直接決定國會歸屬，影響特朗普與共和黨未來的政治版圖。特朗普備戰中選的政策有三，三者相輔相成，共同構成2026海外政策的交易主線：①貿易政策：特朗普或再度升級關稅衝突，以轉移矛盾，拉取選票，逼迫美聯儲降息，爲財政創收；②貨幣政策：美聯儲新主席將於2026年5月上任，屆時美聯儲料開啓超預期且超經濟所需的降息，Fed Put將替代TACO對沖關稅帶來的衝擊，寬貨幣將提振經濟與股市；③財政政策：降息與關稅將爲寬財政提供資金，26H2特朗普料繼續出臺寬財政政策，爲中期選舉造勢。

策略啓示：關稅反覆無常，財政貨幣雙寬。對資本市場而言，圍繞特朗普中期選舉展開的三個政策將交織成關稅繼續反覆、財政貨幣政策雙寬鬆的政策組合，讓美國經濟從軟着陸反彈至擴張，也給2026年末及以後的美國通脹帶來更大上行風險。對市場而言：①關稅反覆意味着風險偏好仍然遵循均值反轉、高拋低吸的交易策略，②貨幣財政的雙寬鬆則意味着全球股市、大宗商品等風險資產在全年維度上將受益於流動性與基本面的雙重利好，③美聯儲換帥後貨幣政策帶來的超預期、超經濟所需的降息將帶來美元更低的利率與更糟的信用，對應黃金的上行，美元指數與2年美債利率的下行，疊加寬財政，10年美債利率將保持震盪。

中期選舉：特朗普2026年的政策主線。對執政黨而言，中期選舉對美國總統難度極大，但又意義重大。①難度極大，勝算僅36%：近20次中期選舉中，總統所在執政黨在衆議院、參議院平均丟25.7席、3.3席，對橫掃兩院的總統而言，延續橫掃優勢的概率僅36.36%。②意義重大，特朗普的最後一戰：2027-2028大概率是特朗普政治生涯的最後兩年，這也意味着明年中選將是其作爲總統的最後一戰。若特朗普中選最終慘敗，其剩餘任期內的政治阻力將被顯著放大。因此，特朗普爲贏下中期選舉，將傾盡一切政治資源，在貿易、貨幣、財政政策上更加發力。

貿易政策：仍將反覆，未來或再起衝突。美國最高法院料判決特朗普依據IEEPA徵收對等關稅違法，因此特朗普或通過引用其他條款，或在國會另立新法等方式平緩影響。我們預期特朗普未來將再度激化關稅衝突，但隨着美聯儲新任主席在2026年5月上臺，TACO將被Fed Put取代以平緩關稅衝擊。對特朗普而言，在中選前升級關稅衝突可將內部矛盾向外轉移，拉攏鐵鏽區選票，爲美聯儲降息提供契機，併爲財政創收。

貨幣政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用。我們預期2026年5月美聯儲新主席上任後，Fed Put將替代TACO對沖關稅衝擊，當前到明年底將共降息4次(今年12月、明年6、9、12月)。這意味着，美聯儲的降息將超市場預期(交易員定價3.4次)且超經濟所需(泰勒規則指引1-2次)，帶來更低的利率與更糟的信用，這將提振黃金，衝擊美元。

財政政策：寬財政的必要性與可行性。①必要性：臨近中期選舉，進一步寬鬆的財政更能刺激需求、拉動經濟，同時對沖新增/存續關稅的負面影響。②可行性：關稅收入的增加與降息帶來的財政付息壓力的減少均能給寬財政提供資金來源，同時2026年中選前特朗普仍然掌控兩院。

外交政策：迴歸美國優先，強平地緣衝突。特朗普外交政策奉行美國優先理念，講究務實的利益交換。我們預期特朗普未來將以有限介入的方式推動俄烏和中東等核心地緣衝突的和平進程。但同時，在“以實力換和平”的戰略思想下，其仍可能通過升級經濟和軍事制裁措施等手段進行強力施壓，這或反而助推地緣摩擦，給市場風險偏好帶來衝擊。

風險提示：特朗普再度遇刺；美聯儲主席候選人抵制特朗普的行政命令；特朗普關稅政策對經濟和市場表現的影響不及預期。

內容目錄

1. 中期選舉：特朗普2026年的政策主線

1.1. 中期選舉101 

1.2. 中期選舉的難度：中選魔咒 

1.3. 中期選舉的意義：最後一戰 

1.4. 中期選舉的經驗：覆盤2018

2. 貿易政策：仍將反覆，未來或再起衝突

2.1. 未雨綢繆IEEPA的Plan B 

2.2. 再掀關稅衝突，以達政治目的

3. 貨幣政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用

3.1. 更低的利率：寬貨幣以支撐美股，緩解財政付息壓力 

3.2. 更糟的信用：忠臣主席即將登場 

3.3. 降息展望：當前至明年底累計降息≥4次

4. 財政政策：寬財政具備必要性與可行性 

5. 外交政策：迴歸美國優先，強平地緣衝突

5.1. 俄烏衝突：通過施壓促使雙方重啓談判進程 

5.2. 中東局勢：推動巴以執行和平協定，加大對伊朗的制裁力度

6. 風險提示

正文如下

自去年11月特朗普勝選美國總統開始，資本市場的交易主線便從美聯儲的貨幣政策切換爲特朗普的政策主張。因此，我們去年的年度展望首篇即是《2025年度展望之白宮新政——更高的赤字，更多的未知》。2025年以來，無論是年初驅趕非法移民導致的非農中樞下移、DOGE帶來的“緊財政+寬貨幣→強美元+高利率”交易反轉，還是後來一波三折的大美麗法案和反覆無常的關稅政策，亦或是正發生的史上最長的美國政府停擺，都是全球市場交易的主線劇情。類似的，我們認爲2026年全球資本市場仍將面臨來自特朗普政策主張的顯著影響，不同之處在於，去年特朗普的政策主線以勝選展開，而今年則將以備選作爲政策主線。

1.   中期選舉：特朗普2026年的政策主線

我們認爲，2026年特朗普將傾盡手上所擁有的一切政治資源——包括但不限於白宮權力下的貿易政策、國會權力下的財政政策、美聯儲權力下的貨幣政策等——以備戰其政治生涯的最後一場“考試”——中期選舉。

1.1.   中期選舉101

在美國，總統大選每四年舉行一次，而國會中衆議院的全部席位、參議院的1/3席位及州長、州議會每兩年改選一次。如果說每四年一次的大選是“期末考試”，那麼穿插其中每兩年一次的中期選舉便類似於“期中考試”。儘管行政分支的總統一職不受中期選舉影響，但立法分支的國會參衆兩院都將換屆，這將重塑國會格局，並深刻影響總統執政週期後半程的政策路徑。2026年的中期選舉將在11月3日進行，屆時衆議院435席中的全部席位、參議院100席中的35席都將進行重新選舉。最新民調顯示，2026年衆議院、參議院分別有19、4席屬於絕對搖擺席位。

1.2.   中期選舉的難度：中選魔咒

然而，面對中期選舉這一“期中考試”，“考生”們給出的“答卷”似乎都不甚理想：失利已是歷屆總統在中期選舉中的常態，因此中期選舉也被稱作執政黨的“中選魔咒”。回顧二戰結束後的20次中期選舉（1946-2022），總統所在的執政黨在衆議院、參議院平均要失去25.7席、3.3席。這20次中期選舉中，執政黨未丟掉衆議院、參議院多數黨優勢的次數分別僅有5次、8次。對於在大選中實現橫掃（同時拿下白宮、衆議院、參議院）的11位美國總統而言，在次年的中期選舉中丟掉衆議院、參議院多數黨優勢的分別有7、4位，同時丟掉衆議院、參議院多數黨優勢有4位，而同時保住衆議院、參議院多數黨優勢僅有4位，即延續橫掃優勢的概率只有36.36%。

爲什麼會存在所謂的中選魔咒？美國社會心理學家Campell最早用“躍增-衰減理論”（Surge and Decline Theory）對這一現象進行解釋：總統在大選年總是投入大量人力、物力和財力爲競選活動製造聲勢，這使得其相較中期選舉年能夠獲得更多媒體關注和話題熱度。大選年全國性的動員令總統候選人帶動其政黨獲得了更多選票，而“躍增”的支持率在中期選舉年便開始“衰減”。而近些年的學術研究則更多將其歸納爲“總統懲罰效應”（Presidential Penalty）。該理論認爲當總統就任後經濟不景氣或政策不受歡迎時，選民希望通過中期選舉投票讓反對黨控制國會部分權力，從而實現對總統所在執政黨的“懲罰”。

因此，對於在2024年大選中橫掃的特朗普而言，要想在2026年中期選舉中保持橫掃優勢絕非易事。根據博彩網站Polymarket與Kalshi的數據，民主黨在2026年中期選舉中拿下衆議院多數黨優勢的概率約70%。由於參議院在2026年改選的1/3席位中有較多共和黨的深紅州（圖2），因此屆時民主黨將面臨與2018年類似的防守壓力，博彩網站Polymarket與Kalshi分別預測共和黨維持參議院多數黨優勢的概率均在67%左右。

1.3.   中期選舉的意義：最後一戰

對任何一位美國總統而言，中期選舉都有着重要的政治意義，中期選舉的結果將決定其任期後半程的議程和政策主張能否繼續順利推進。以2018年中期選舉爲例，民主黨在重獲衆議院控制後立馬開展了對特朗普的反制措施，其政治行動主要包括：①衆議院迅速凍結了美墨邊境牆、基礎設施法案等一系列特朗普政策議程；②衆議院開啓一系列對特朗普的調查與指控。例如，2019年9月，衆議院正式啓動“烏克蘭電話門”彈劾程序，指控特朗普施壓烏克蘭調查拜登家族。

對特朗普而言，中期選舉的意義更加非凡，因爲2027-2028大概率將是特朗普作爲美國總統的最後兩年，在中期選舉中慘敗意味着其剩餘任期內的政治阻力將被顯著放大。儘管特朗普本人在接受採訪時曾表示第三屆任期“有辦法做到（There are methods which you could do it）”，但美國憲法第二十二修正案明確規定“任何人不得被選爲總統超過兩次（No person shall be elected to the office of the President more than twice）。”因此，對於特朗普而言，2026年中期選舉的結果將決定特朗普在其總統生涯的最後兩年中能否繼續實現自身的政治抱負。於共和黨而言，中期選舉後的國會格局將決定黨內核心議程能否繼續推進，產生政績，從而爲2028年大選積累寶貴的政治資源與遺產。此外中期選舉中誕生的地方重要職位（如州長）與參衆兩院席位將對未來聯邦職位任命的產生決定性影響（如最高法院大法官），這也將對下屆大選前共和黨在美國政治體系中的生態地位產生重要影響。

因此，雖然歷史經驗顯示橫掃大選的執政黨在中期選舉中的勝選概率僅有36.36%，但中選魔咒反而可能進一步倒逼特朗普在2026年傾盡政治資源，破釜成舟，備戰中選。

1.4.   中期選舉的經驗：覆盤2018

對特朗普而言，要想在2026年中期選舉中守住2024年總統大選的橫掃優勢，其在2018年中期選舉時失利的經驗教訓無疑是最重要的參考座標。儘管特朗普在2016年總統大選中橫掃兩院，在2018年中期選舉前也給出了一份亮眼的經濟“答卷”：GDP同比增速於18Q2增至3.3%，爲15Q2以來最高；失業率於2018年9月降至3.77%，創49年新低。但其支持率不增反降（圖5），一度跌破40%。而2018年中期選舉共有超過1.22億人蔘加投票，爲自1978年以來最高，也是自1982年以來首次投票率突破50%，所有主要族裔投票率都出現了歷史性躍升（圖6）。但選民空前高漲的投票熱情都是爲了表達對特朗普的不滿。2018年中期選舉後，雖然共和黨在參議院憑藉“深紅優勢”（改選的1/3席位多在共和黨深紅州）擴2席至53席，但在衆議院卻經歷了一場“藍色浪潮”，共丟40席至199席，爲1974年以來共和黨在衆議院的最大失利。

我們認爲，特朗普在2018年中期選舉中的失利主要是因爲當時的貿易、貨幣與財政政策組合給資本市場帶來顯著拖累，而2018年的經驗教訓也將是2026年特朗普的中期選舉最重要的“錯題本”，具體來看：

財政：利好兌現，適得其反。特朗普於2017年底通過的《減稅與就業法案(Tax Cuts and Jobs Act)》雖然讓2018年美國經濟延續擴張（如前述亮眼的GDP與失業率數據），但其給美股的提振更多體現在2017年的“買預期”階段。進入2018年，雖然美股EPS進一步改善，但市場此時已進入“賣現實”階段，而寬財政政策帶來更大的經濟過熱風險導致美聯儲2018年加速加息，“緊貨幣”反而蓋過“寬財政”的風頭。疊加關稅政策反覆、政府停擺等問題，最終美股在2018年12月回撤20%進入技術性熊市。

貨幣：加速緊縮，太過獨立。2018年鮑威爾的加息多次引發特朗普的不滿，後者曾多次在社交平臺上喊話讓美聯儲停止加息。但這反而觸及到了美聯儲獨立性的禁區，最終美聯儲在2018年累計加息4次，導致股債雙殺——全年美股美債均錄得負回報。

貿易：關稅反覆，打壓風偏。特朗普在2018年加徵的一系列關稅，本意是爲了兌現給鐵鏽區選民的競選承諾並拉攏選票。但關稅無疑是2018年打擊美股風險偏好的罪魁禍首之一。關稅政策的反覆無常也一定程度上給美國居民財富效應帶來了負面衝擊。

因此，總結來說，我們認爲特朗普爲了贏下難度與意義均非常之大的2026年中期選舉，其將在貿易、貨幣、財政政策上更加精準地發力，以實現2026年的財政、貨幣政策形成寬鬆的合力，確保美股繼續創下新高。

2.  貿易政策：仍將反覆，未來或再起衝突

今年4月2日公佈對等關稅以來，特朗普的貿易政策無疑是資本市場的一大主線劇情。展望2026年，我們預期特朗普的關稅仍然面臨諸多不確定性與反覆風險。一方面，剛結束的關於IEEPA裁決的最高法院口頭辯論明顯對特朗普不利，關稅政策的合法地位面臨挑戰。另一方面，儘管特朗普憑藉關稅施壓與諸多國家達成了貿易協定，但其在2018-19、2025年反覆無常的關稅政策很難讓我們相信特朗普明年將完全“信守承諾”，遵守協定內容，激化關稅衝突對特朗普仍有諸多政治意義，我們預期2026年特朗普的關稅政策仍將延續反覆無常的常態。

2.1.   未雨綢繆IEEPA的Plan B

今年5月，美國國際貿易法院裁定特朗普依據國際緊急經濟權利法（IEEPA）徵收對等關稅不符合法案本身內容，特朗普隨後一路上訴至最高法院。11月5日，美國最高法院將就該案進行了口頭辯論，隨後法院將舉行閉門會議對案件進行初步投票和討論，並撰寫多數派意見書。由於總統繞過國會授權，依據IEEPA無限制加徵關稅這一行爲違反了三權分立這一美國政治制度設計的核心價值觀，因此雖然當前最高法的9位大法官中有6位由共和黨總統提名、其中3位更是由特朗普本人提名，但當前市場仍預期最高法院大概率將裁定IEEPA關稅違法。而在最高法院口頭辯論後，博彩網站Kalshi與Polymarket分別預測最高法院對IEEPA的裁決有利於特朗普的概率僅有23%、25%。

爲未雨綢繆敗訴風險，特朗普需給IEEPA尋找Plan B。我們預期特朗普的IEEPA關稅有三個平替方案：

①啓用新的國別關稅平替。在報告《關稅“迷霧”的背後：特朗普關稅工具如何落地？》中我們提到，現存法案中，《1974年美國貿易法之122條款》（122條款）賦予美國總統在特定情況下對進口商品徵收關稅的權力，以保護國內產業免受不公平貿易行爲的影響；《1930年關稅法之338條款》（338條款）允許總統在發現外國採取不利於美國商業的不合理或歧視性行動時徵收新關稅。由於兩者均授予總統以國家爲對象徵收關稅的權利，因此我們預計特朗普若最終敗訴，其未來大概率將使用122條款和338條款作爲法律依據繼續徵收對等關稅。需注意的是，相較於IEEPA，122條款與338條款均存在一定的使用限制，這將令特朗普轉換對等關稅的法律依據時面臨更多的程序性障礙。例如，122條款徵收的關稅稅率最高僅爲15%，且僅可持續150天。338條款需經過美國國際貿易委員會的調查認定後方可實施，調查時間可長達4-8個月。

②加大對行業關稅的使用。例如在2018-2019年廣泛使用的《1974年美國貿易法之201條款》（201條款）、《1962年貿易擴展法之232條款》（232條款）、《1974年美國貿易法之301條款》（301條款）。使用這些條款的最大優勢在於具有使用先例，在法律層面上擁有保證，但其劣勢也較爲明顯，即無法利用關稅對特定經濟體實現定向打擊。

③通過國會立法將對等關稅合法化。2011年底美國國際貿易法院、美國聯邦巡迴上訴法院判決美國政府對中國徵收反補貼稅違法（GPX案），但美國國會在判決後兩個多月通過了《1930年關稅法》修訂案（法案號H.R.4105），追認自2006年11月20日以來的所有對中國反補貼調查的合法性。GPX案的例子意味着，特朗普完全可以利用當前共和黨橫掃參衆兩院的優勢，給IEEPA“打補丁”，在立法層面上爲對等關稅提供保障。

2.2.   再掀關稅衝突，以達政治目的

從歷史經驗來看，“反覆無常”仍是特朗普關稅政策的特徵。特朗普首屆任期時期，中美代表在華盛頓談判後，雙方於2018年5月20日發表聯合公告，同意採取有效措施實質性減少美國對中國的貨物貿易逆差，並增加採購美國的商品和服務。時任美國財長Mnuchin接受採訪時也表示將暫停貿易戰，暫緩關稅，但僅僅一個月後，美國貿易代表辦公室（USTR）於6月15日發佈徵收公告，宣佈對價值約500億美元的中國進口商品徵收25%的關稅，貿易緊張局勢再度升級。

2025年，特朗普的關稅也屢次經歷反覆，導致其TACO的行爲範式在資本市場形成了廣泛的學習效應。向前看，我們預期特朗普將再度激化關稅矛盾，但TACO的行爲範式面臨變化。具體而言，隨着2026年5月新任美聯儲主席上臺，美聯儲的降息將替代特朗普的TACO，成爲防止美股大跌、美國經濟陷入衰退的核心工具。當然，2026年激化關稅衝突對特朗普的中期選舉有四點重要的政治意義：

①戰略籌碼：關稅仍是特朗普對外談判中重要的攫取戰略籌碼的重要工具。若未來特朗普對已有貿易協定的內容或落地節奏等存在不滿，其仍可以通過關稅政策的不斷反覆以達到極限施壓的效果，從而重新確立與他國在經濟、政治和軍事等領域的利益劃分。

②拉攏選票：關稅仍是特朗普宣傳其美國優先理論的重要工具。通過將製造業回流困難等問題歸咎於貿易伙伴，同時利用關稅作爲“懲戒手段”，特朗普可塑造其在“美國優先”問題上的強硬姿態，並表現出對中西部及南部地區的經濟困境的重視程度，從而進一步凝聚和穩固持“MAGA”思想的核心選民的支持。

③創造收入：關稅帶來的收入能一定程度緩解其寬財政導向面臨的壓力。根據美國財政部的最新數據，今年1-9月美國關稅總收入達到約1740億美元，較去年同期的580億美元翻了近三倍。若明年特朗普再度升級關稅衝突，則關稅收入數字或進一步增加。由於特朗普面對中期選舉仍需要交出一份亮眼的經濟表現“答卷”，而今年通過的《大美麗法案》存在“增赤在前，減赤在後”的特點（詳見報告《大美麗法案：內容、影響與策略啓示》），因此關稅收入的增加能一定程度上減少明年美國聯邦政府的赤字壓力，從而爲“寬財政”提振經濟表現提供更多空間。

④逼迫降息：用Fed Put替代TACO，在保證外交戰略籌碼的同時用降息對沖經濟與股市下行風險。對特朗普而言，通過降息而非TACO來緩解關稅帶來的美股下跌與經濟下行風險，不僅可以避免其丟失外交戰略籌碼，還能借此機會緩解財政付息壓力，爲2026年的寬財政創造空間。對美聯儲而言，新任主席即使在貨幣政策立場上完全依附特朗普，也難以在沒有任何事實依據的情況下肆意降息。因此，特朗普的關稅其實爲美聯儲新主席的降息提供了絕佳的臺階。

3.   貨幣政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用

展望2026年，隨着新任美聯儲主席在5月上臺，我們預期特朗普將更大程度掌控美聯儲，這將導致美聯儲的貨幣政策不僅超市場預期，也會超經濟所需。由此帶來的更低的利率、更糟的信用將讓美元延續貶值壓力。

3.1.   更低的利率：寬貨幣以支撐美股，緩解財政付息壓力

爲何特朗普要追求更低的利率環境？我們認爲其主要考量有三：①提振經濟，拉攏選票。Pew Research Center最新調查顯示，美國成年居民對當前經濟狀況的評價依舊較爲負面：僅有26%的受訪者認爲當前經濟狀況“優秀”或“良好”，而74%的受訪者認爲當前經濟狀況“僅一般”或“較差”。而低利率可刺激經濟增長，有利於特朗普在中期選舉時贏得更多選民的支持。②對沖關稅的負面影響，支撐美股。4月2日的對等關稅引發罕見的“股債匯三殺”。雖然特朗普仍需通過關稅衝突來拉攏鐵鏽區選票，但也需避免讓關稅衝突重蹈2018年美股大跌的覆轍。③緩解財政壓力。今年7月4日落地的《大美麗法案》進一步加劇了對美國公共債務可持續性的挑戰。CRFB測算該法案未來十年將總計帶來額外3.4萬億的基礎赤字與4.1萬億美元的總赤字（詳見報告《大美麗法案：內容、影響與策略啓示》）。因此，特朗普需要更低的利率環境以緩解財政壓力，其本人接受採訪時也曾表示“降低2%的利率將爲每年美國節省6000億美元的支出”。雖然該金額的計算方法仍存在爭議，但足以體現其爲減少利息支出而降息的意願。

3.2.   更糟的信用：忠臣主席即將登場

現任美聯儲主席鮑威爾任期即將於明年5月15日結束，因此提名一位提名於自己的美聯儲主席，成爲目前特朗普干預美聯儲獨立性，實現更加鴿派貨幣政策的最優解。從任命節奏上看，目前美國財政貝森特已經完成了第一輪的候選人面試，對特朗普而言，“忠誠”將是其考量提名人選的關鍵要求——特朗普希望新美聯儲主席能夠落地其低利率的訴求。同時，爲了避免重蹈任命鮑威爾的“覆轍”，確保候選人正式就任後仍能夠維持鴿派立場，特朗普需要尋找既能讓他信任、又在政治上對其握有一定製衡手段的人選。例如，若特朗普握有候選人的“政治把柄”，則其可以通過行政和法律等手段（參考特朗普以涉嫌在抵押貸款申請中存在欺詐行爲爲由罷免美聯儲理事庫克），在候選人就任後對其形成政治壓力，以避免其轉換政策立場。結合現有信息判斷，哈賽特在特朗普首任任期內便作爲顧問參與減稅法案（TCJA）和“美國製造”等政策理念的設計，其對特朗普經濟理念的熟悉和認可程度使得其相較其他候選人更具優勢，而其在本屆政府中依舊擔任重要經濟政策制定的職務也從側面反映了特朗普對其本人在政治層面上的信賴。同時哈賽特作爲候選人中唯一在政府任職的“白宮系”代表，也被認爲在政治上更易協調財政與貨幣政策，能夠與特朗普合作良好並執行其“降息”理念（詳見報告《誰會是下任美聯儲主席？》）。哈賽特目前在博彩市場的當選概率也遠超其他候選人（圖13-14）。向前看，我們預計特朗普將在今年12月公佈最終候選人，於明年1月正式提名並移交參加參議院進行聽證會審覈，並最終於明年5月正式上任，最早可參加明年6月17日的FOMC會議。

3.3.   降息展望：當前至明年底累計降息≥4次

當前市場與美聯儲目前對明年降息預期仍存在一定分歧：①分析師：10月24日彭博調查問卷顯示，分析師一致預期美聯儲12月仍將降息1次，26Q1、26Q3各降息1次，即當前至明年底累計降息3次。②交易員：截至最新聯邦基金期貨交易員定價12月降息概率68%，到明年底累計降息3.4次。③美聯儲：9月FOMC會議點陣圖指引今年全年3次降息，明年1次降息，即當前至明年年底降息2次。另外，如果我們用平衡美聯儲通脹和增長目標的定量分析來看，泰勒規則指引明年年底政策利率上限在3.6-3.8%，對應1-2次降息。

如何理解市場對美聯儲2026年降息的分歧？如果市場對2026年美國增長、通脹的展望是正確的，那麼按照泰勒規則，美聯儲只需降息1-2次，就能滿足經濟平穩、通脹不失控的需求，但爲何交易員的降息預期明顯更激進？如前述，我們認爲核心原因在於特朗普需要一個更低的利率環境，美聯儲也將借用關稅衝突激化的契機落地更多的降息。我們預期當前到明年底美聯儲將總共降息4次，分別在今年12月、明年6、9、12月，這意味着美聯儲降息幅度不僅超市場預期，也會超經濟所需。由此帶來的更低的利率、更糟的信用將讓美元延續貶值壓力。

4.   財政政策：寬財政具備必要性與可行性

雖然2025年特朗普落地了《大美麗法案》以支撐經濟，但根據研究機構Hutchins Center模型預測，25Q3-26Q4美國財政脈衝(四個季度平滑)分別爲-0.12→-0.29→-0.05→+0.09→-0.01→-0.08%。Hutchins Center認爲，2026財政脈衝平均爲-0.1%，雖然《大美麗法案》能帶來0.3%的GDP增長，但結合關稅的-0.4%的拖累，最終將是負貢獻。

因此，我們認爲特朗普有在2026年落地更多寬財政的必要性。臨近中期選舉，進一步寬鬆的財政更能刺激需求、拉動經濟，同時對沖新增/存續關稅的負面影響。另外，2018年中期選舉的經驗也告訴特朗普，如果寬財政不能持續，那麼美股或反而受到“買預期、賣現實”的利空影響。

另外，從可行性上來講，關稅收入的增加與降息帶來的財政付息壓力的減少均能給寬財政提供資金來源，而非一味藉助舉債的方式，以透支美國財政紀律爲代價。同時，對特朗普而言，如果不在2026年有兩院橫掃優勢時繼續寬財政，那麼一旦輸掉中期選舉，2027-28年想要寬財政將變得更加艱難。

5.   外交政策：迴歸美國優先，強平地緣衝突 

自特朗普今年重回白宮以來，其在外交政策上講究更加務實的利益交換。在“以實力求和平（Peace Through Strength）”的戰略姿態下，美國更加積極地圍繞軍事防務、高新技術和礦產資源等領域展開利益爭奪；同時以有限介入，強力施壓的方式調停俄烏衝突、巴以衝突等。展望2026年，我們預期特朗普仍將以“美國優先”理念爲核心，積極推動俄烏和中東等核心地區的地緣衝突和平進程，在不損害美國自身利益的前提下減少對外干預的相關負擔。

5.1.   俄烏衝突：通過施壓促使雙方重啓談判進程

在俄烏衝突的問題上，特朗普自今年上任以來便主張儘早結束戰爭，並表示“如果我是總統，這場戰爭根本不會發生”。一方面，特朗普積極與俄羅斯進行對話，於今年8月15日在阿拉斯加與普京就俄烏衝突問題進行磋商。會後雙方均對會談成功做出積極評價：普京表示與特朗普建立了良好聯繫，真誠希望俄烏衝突早日結束；特朗普則表示會議十分富有成效，除部分內容外在許多事項上已達成一致。另一方面，特朗普在談判進展受挫時，轉而採取強硬姿態制裁俄羅斯。10月21日，俄羅斯外交部長拉夫羅夫再度表示，俄羅斯不打算在沒有全面和平協議的情況下結束在烏克蘭的軍事行動。面對阿拉斯加會面後俄羅斯態度的再次轉變，特朗普也選擇調整對俄立場，宣佈對俄羅斯兩大石油巨頭——俄羅斯國家石油公司和盧克石油公司——實施制裁。由此我們可以看出，特朗普在外交政策上傾向有限介入，同時在談判進展受挫時靈活轉變姿態，用強力施壓的方式推動政策進程。我們預計未來特朗普仍將追求俄烏衝突的和平解決，但在面對談判陷入僵局時仍將使用經濟制裁等強力手段，促使雙方重新回到談判桌前。

5.2.   中東局勢：推動巴以執行和平協定，加大對伊朗的制裁力度

相較於俄烏衝突前景的不確定性，特朗普自上任以來在加沙地區的和平進程上可謂取得了巨大進展。10月8日，特朗普宣佈以色列與哈馬斯已經簽署了第一階段的和平協議，具體內容包括雙方立刻停止軍事行動並進行人質交換和遺體歸還。但10月10日停火協議生效後，哈馬斯稱因加沙嚴重破壞難以回收所有遺體，而以色列則指責哈馬斯拖延人質交換進程。因此我們預計，未來特朗普將繼續協調巴以雙方落實已經簽署的和平協定，在必要時運用經濟制裁和武力打擊等強硬手段推動和平協定進程。而面對伊朗核設施問題，6月22日，美軍對伊朗多處核設施發動直接襲擊，爲特朗普開啓第二任期後首次直接運用武力處理與他國關係，同時自1979年伊朗政局劇變以來，首次對伊朗境內實施軍事打擊。不過特朗普強調此次軍事打擊的目的僅爲摧毀伊朗核設施，而非顛覆德黑蘭政權。這也再一次體現了特朗普“以實力求和平”的外交政策導向。我們預計未來特朗普仍將維持對伊朗的高壓態勢，迫使伊朗放棄核技術武器化的進程。

綜上所述，我們對2026年特朗普外交政策的總體節奏判斷如下：特朗普在“美國優先”的核心理念下，更加傾向於以有限介入的方式推動俄烏和中東等核心地區的地緣衝突和平進程。但同時在“以實力換和平”的戰略思想下，其仍可能通過升級經濟和軍事制裁措施等手段進行強力施壓，這或反而助推地緣摩擦，給市場風險偏好帶來衝擊。

6. 風險提示

特朗普再度遇刺：美國大選期間總統候選人特朗普曾一度遇刺，在美國政治極化和兩黨矛盾激化背景下，特朗普在任期間或再度面臨遇刺的風險，屆時將造成美國國內局勢動盪；

美聯儲主席候選人抵制特朗普的行政命令：美聯儲主席候選人就任後爲保障聯儲獨立性，或拒絕特朗普的相關行政命令，從而減輕特朗普對貨幣政策的干預；

特朗普關稅政策對經濟和市場表現的影響不及預期：特朗普關稅政策對通脹和增長的影響不及分析預期；同時在逐步適應TACO模式後，市場對未來特朗普可能升級的關稅措施或存在“脫敏”現象。