【首席視野】王涵：從關稅戰到賣“金卡”，特朗普在折騰啥?——特朗普“任性”行爲背後的財政邏輯

王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點

特朗普政府推行的政策，從“關稅戰”、推動降息到提出“金卡”計劃等，表面上呈現出零散無序的特徵。年初，筆者已梳理特朗普執政以來各項政策的內在邏輯——着眼於解決財政問題（詳見《特朗普2.0：財政視角》）。近期，特朗普動作頻頻，不僅“強壓”美聯儲降息，還推進“金卡”、提高H1B收費、再徵關稅等。

特朗普政府近期多項政策的核心目標，實則均在於緩解美國財政壓力。其第一任期前（2016財年）美國國債利息支出爲4326億美元，而2025財年截至8月已接近1.13萬億美元，利息負擔增幅高達約7000億美元。儘管政府試圖通過關稅增收與部門節約填補缺口，但目前仍有約4000億美元的資金缺口。因此，推動美聯儲降息以壓低債務付息成本，成爲特朗普財政政策中的重要一環。

儘管美聯儲進入降息週期後，能在一定程度上幫助美國政府節省利息支出，卻仍難以完全覆蓋財政缺口。通過兩種情景假設測算，若參考市場預期聯儲累計降息125個基點（含9月降息），預計可節省利息支出412億美元；即便激進假設降息200個基點且利率曲線同幅度下移，也僅能節省1931億美元。這一結果表明，單純依靠降息“節流”無法解決財政困境，同時也解釋了特朗普政府爲何持續尋求其他增收途徑——推進“金卡”、提高H1B收費、再徵關稅等。

不僅如此，特朗普推動貨幣政策服務於財政的做法，還可能進一步削弱美元信用。短期而言，其爲給美聯儲進一步降息“鋪路”，不排除加劇美國經濟數據 “脫水”；長期來看，這種 “明目張膽” 要求貨幣政策服務財政的訴求，正削弱美聯儲獨立性，可能對美元信用形成更大沖擊。儘管近期受經濟數據支撐美元有所反彈，但從中期邏輯看，美元中期走弱可能是大概率事件。且特朗普本人明確偏好弱美元，意味着弱美元不會面臨來自其層面的政治阻力。

在此背景下，資金可能從美國溢出，貴金屬、加密貨幣及以中國資產爲代表的非美資產將有望受益。利率水平下降及美元信用受損，意味着資金將從美國溢出。整體來看，兩類資產可能相對受益：一是貴金屬及替代貨幣。其作爲對沖美元信用風險的重要工具，配置價值上升。二是人民幣及相關資產。此前中美利差擴大導致人民幣走弱，美聯儲開啓降息週期後，利差收窄將推動人民幣升值。同時，海外資金流入中國市場或遵循“三步走”路徑：先流入港股（企業盈利以人民幣計價，直接受益於匯率升值），再進入人民幣外匯市場，最終流向A股等中國資本市場。

風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。

正文

年初，筆者已梳理特朗普執政以來各項政策的內在邏輯——着眼於解決財政問題（詳見《特朗普2.0：財政視角》）。近期，特朗普動作頻頻，不僅“強壓”美聯儲降息，還推進“金卡”、提高H1B收費、再徵關稅等。這些看似“雜亂無章”的政策底層仍爲應對美國財政的緊張局面。

特朗普“強壓”聯儲降息：爲財政“買單”

特朗普力促美聯儲降息的核心訴求在於降低財政負擔。在本輪聯儲降息前，特朗普政府與美聯儲的關係有所惡化，二者分歧的本質是貨幣政策“爲誰服務”的問題。美聯儲政策的制定錨定經濟增長與通脹，而特朗普政府的核心訴求在於降低財政負擔。對比特朗普的第一任期前（2016財年），美國財政利息支出爲4326億美元，而2024財年已突破1.13萬億美元，2025財年截至8月也已接近1.13萬億美元，較第一任期前的水平增加約7000億美元。

在此背景下，特朗普政府自上臺以來持續推動各類政策，試圖“開源、節流”（參見《特朗普2.0：財政視角》）。但從實際效果看，關稅政策預計可帶來約2000億美元的收入增量，參考斯科特·K·H·貝森特（Scott Kenneth Homer Bessent）稱美國年關稅收入有望達到3000億美元[1]，較2024年增加2211億美元；政府效率部（DOGE）“宣稱”可節約2060億美元[2]開支，但實際已發生的合同、援助及租賃的節約規模約1030億美元[3]，其他政策路徑則收效甚微。若要填補約7000億美元的利息支出增幅，目前至少存在約4000億美元的資金缺口。

在美國政府債務總量難以壓降的現實約束下，特朗普只能通過推動利率水平下行來壓降利息支出規模。美國政府利息支出大幅上升，主要由兩方面因素驅動：一是政府債務規模迅速擴張。截至2025年8月，美國國債餘額已達37.3萬億美元，較2016年底增長17.3萬億美元；二是利率水平顯著抬升。特朗普第一任期前（2016財年）國債平均付息利率僅爲2.2%，而當前（2025年8月）升至3.4%，上升約114個bp。考慮到《大而美法案》框架下政府債務壓降難度較大，因而亟需利率水平的下降來壓低利息支出規模。從美國國債的期限結構分析，特朗普政府推動利率下行的訴求至少體現在以下三個層面：

一是需壓低短端利率。根據美國財政部數據，除未明確到期時間的非可交易國債（截至2025年8月存量約7.9萬億美元）外，可交易國債存量爲29.4萬億美元，其中9.7萬億美元將在未來12個月內到期續發。在這9.7萬億美元中，1年期及以下的短期國債規模達6.4萬億美元，佔比約66%，其利率水平對短端政策利率高度敏感，壓低短端利率可直接減少短期國債的利息支出。

二是需抑制中端利率上行壓力。儘管1年期以上到期債券規模相對較小，但5~10年期債券發行時利率處於歷史低位，到期後再融資成本將顯著抬升，因此中端利率的管控同樣不可或缺，這有助於避免中期國債利息支出大幅增加。

三是需解決利率下行後的美債需求問題。近年美債收益率整體處於高位，對外部投資者有一定的吸引力；若利率顯著走低，美債對投資者的吸引力可能下降，這就意味着需應對潛在的美債需求不足風險（詳見報告《聯儲政策框架可能已發生系統性改變》）。

聯儲進入降息週期，能否彌補財政缺口？

爲了評估降息對財政缺口的緩解作用，我們設定不同情景進行測算，預計可爲美國財政節省約400~2000億美元不等的利息支出。本輪降息週期最終能爲政府節省多少利息支出，主要取決於美聯儲的降息幅度，以及是否會通過資產購買來控制長端利率水平。對此，設定兩種情景進行測算：

假設一：參考當前市場一致預期及歷史上利率曲線的反應，預計節約利息支出412億美元。截至9月25日，期貨市場指向至2026年底聯邦基金利率降息幅度約125個基點（含9月降息）。結合歷史經驗，美聯儲降息時，市場利率曲線通常不會同幅度下移，如在2024年9月聯儲降息之後，6個月及以上期限的利率甚至出現不同程度的上移。參考前幾次聯儲降息對利率曲線的影響，若截至明年底聯儲累計降息125個基點（含9月降息），預計將節省利息支出412億美元。

假設二：激進假設聯儲降息200個基點，且全部利率曲線同幅度下移。預計將節約利息支出1931億美元。

然而，即便通過降息實現“節流”，仍難以填補財政缺口，這也促使特朗普政府進一步尋求其他增收途徑。從上述測算結果可見，即便在相對激進的美聯儲寬鬆政策假設下，所節省的利息支出仍遠不足以覆蓋約4000億美元的資金缺口。正是基於這一現實，特朗普政府近期動作頻繁：9月19日，白宮發佈行政令，要求在90天內完成“金卡（Gold Card）”相關的全部準備工作[4]；同時提高H1B簽證申請費用[5]；9月25日，特朗普宣佈自10月1日起，美國將對多類進口產品實施新一輪高額關稅[6]。這些舉措的核心目的，均是爲美國財政繼續“開源”，以填補持續存在的資金窟窿。

聯儲降息對全球大類資產及資金流向的影響

特朗普推動聯儲爲財政“買單”的行爲，還將進一步衝擊美元信用。美聯儲本次降息25個基點，標誌着其貨幣政策立場正式轉向寬鬆。當前，特朗普政府推動財政擴張政策，客觀上需要寬鬆貨幣環境的支持，推動聯儲降息則隱含了貨幣政策爲財政需求服務的潛在邏輯。從更宏觀的視角看，這種政策搭配模式若持續強化，將開創一個重要先例，即貨幣決策在一定程度上受到財政融資需求的牽引。但從中長期來看，可能削弱美聯儲的政策獨立性，並衝擊美元信用，進而影響全球大類資產的定價邏輯。此外，特朗普在2025年7月關於美元的表態——“弱勢美元能讓你賺得盆滿鉢滿”，也清晰體現出其對弱美元的偏好。

受此影響，資金可能從美國邊際溢出。過去一段時間，市場對美國經濟中長期增速預期偏低，資產定價邏輯高度依賴科技主導與AI產業敘事。在此背景下，前期只要貨幣政策不出現超預期緊縮，疊加對科技產業前景的樂觀情緒，美股中的七隻核心科技股就會持續上漲。

本次降息傳遞出兩大關鍵信號：其一，美聯儲貨幣政策已確定性轉向寬鬆通道；其二，寬鬆轉向也意味着短期美國經濟數據可能承壓。這將導致兩個結果：一方面，包含美股在內的依賴流動性提估值的資產，仍會保持較強走勢；另一方面，資金將從美債及泛美元資產逐步向外“溢出”，尋求非美市場的匯兌收益和資產回報。鑑於美國利率進入下行週期，美股發生系統性下跌的概率較低，因此資金更可能呈現“溢出”而非完全“流出”。

在此影響下，避險資產及人民幣資產可能相對受益。一是避險資產主線凸顯。如前文所述，特朗普推動降息的舉措隱含着貨幣政策爲財政需求買單的傾向，可能對中長期的美元信用構成壓力。疊加當前地緣政治不確定性延續，貴金屬及加密貨幣等具備替代貨幣屬性的資產，預計將階段性受益於避險邏輯，成爲重要的配置主線。

二是以中國資產爲代表的非美資產大概率也將受益。美聯儲降息週期下，此前利率明顯低於美國的經濟體將面臨更大的外溢影響，中國即是典型代表。2023年之後，由於中美貨幣政策分化，中美利差走闊導致人民幣兌美元明顯承壓。隨着美聯儲轉向寬鬆而人民幣匯率可能已處於中期底部，中美利差有望收斂並推動人民幣兌美元走強，進而使得包括中國債券、股票在內的人民幣資產在中期內有所受益。

在當前中美博弈背景下，海外資金流入中國市場或遵循“三步走”節奏：第一步是配置港股，港幣與美元掛鉤意味着不存在匯兌收益，但由於港股中大量企業的經營主體在中國內地，利潤以人民幣計價，若人民幣兌美元走強將提振以港幣計價的利潤；第二步，當港股相對A股估值優勢減弱時，資金可能轉向外匯市場，並推動人民幣匯率加速上漲；第三步，資金最終進入中國內地金融市場，增配中國國債和A股等中國資產。

對中國資本市場的影響及看法

在此背景下，A股核心邏輯穩固，中長期升勢有望延續。2024年“924行情”是海外政策變化與國內政策利好共振的結果，而當前支撐市場的三大核心邏輯均未改變，疊加美聯儲降息背景下全球資金增配非美資產，A股仍處中長期上行通道：

第一，在中美競爭背景下，中國經濟的核心優勢未變。近幾年中國經濟面臨的挑戰本質源於產業升級過程中與歐美貿易保護主義的結構性摩擦，疊加國內城鎮化、工業化進程進入中後期，傳統增長動能也有所放緩。然而，中國在汽車、光伏、新能源等先進製造領域已形成全球領先的產能優勢，即使面臨貿易壁壘，市場化力量仍將驅使部分海外企業與中國合作，以共同擴大市場份額。投資者也正在逐步意識到，貿易限制難以阻斷中國產業升級的長期趨勢，對中國能夠在中美博弈中提升國際話語權的預期正在增強。同時，從歷史經驗看，世界第一大工業國終將在全球治理體系中佔據更重要地位。當前，中國作爲“斷檔式”的世界第一大工業國，突破國際話語權瓶頸、推動構建中國所倡導的開放的世界這一趨勢是比較確定的，這一宏觀敘事邏輯持續將緩解市場對基本面的擔憂。

第二，資本市場政策定位提升至歷史高度。2023年國務院機構改革中，證監會由國務院直屬事業單位調整爲國務院直屬部門，體現出證券行業在國家治理體系中的重要性顯著上升。之後的中央金融工作會議明確資本市場“樞紐功能”，多次政治局會議也持續關注資本市場，反映出政策對資本市場的支持力度空前，制度環境持續改善。

第三，中美博弈中中國戰略基調轉變，推動市場風險偏好提升。特朗普首個任期中美博弈時，中方傾向於採取剋制和解釋的策略，以緩和雙邊緊張，但一定程度上削弱了資本市場對國內技術進步和經濟實力的感知。自2024年11月特朗普競選連任以來，中方在軍事、科技、關稅等領域的回應均“據理力爭”，秉持“只談不讓”的原則，對外清晰宣示技術突破與戰略主張，有效增強了投資者對中方應對能力的信心，推動風險偏好持續修復。

對比2005-2007年A股行情，本輪行情或更穩健持久。與2005-2007年A股行情相比，本輪A股上漲的宏觀背景和驅動邏輯存在差異。彼時在美國主導的全球秩序下，中國加入全球化，歐美資本是最大受益者，中國企業也從中小幅獲利；而當前中國已進入高附加值領域，與歐美正面競爭，且在多個行業具備優勢。若市場最終認可“中國依託先進產能在全球競爭中勝出”，則從基本面來看，當前A股的支撐力至少不弱於2005-2007年。

從流動性與估值角度看，2005-2007年行情後期，中國面臨高通脹與貨幣政策緊縮壓力，估值體系承壓明顯；而當前我國通脹整體溫和，產能利用率較爲平穩，利率環境有望保持適度寬鬆，爲估值中樞提供更強支撐。

需要注意的是，中國產業競爭力和國際話語權的確認並非一蹴而就，行情演進大概率呈現“一步三搖、進一退一”的特徵，持續時間可能較長。就上行空間而言，雖可參考歷史高點，但更應關注在市場快速拉昇時，投資者所持資產與市場核心邏輯的契合度以及估值的合理性。整體而言，本輪行情更可能呈現“穩步邁向新高”的健康走勢。

風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。