【首席視野】李湛：當前宏觀經濟形勢下股市資金的流入分析

李湛系招商基金研究部首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事 

一、宏觀經濟運行情況

（一）全國三季度宏觀經濟情況分析

7-8月僅出口維持較高景氣，經濟數據邊際放緩勢頭明顯，內需明顯走弱。7-8月數據擬合的三季度GDP增速在4.8%左右，較7月當月擬合GDP增速5%左右下滑。

一是“以舊換新”政策邊際效果再度減弱，消費尚待提振。8月社零同比上漲3.4%，增速較上月下降0.3個百分點，季調後環比僅上漲0.2%。7、8月兩年平均增速分別爲3.2%和2.8%、持續回落，表明當前“以舊換新”政策邊際效果減弱。特別是“以舊換新”政策支持品類消費增速回落較爲明顯，其中家用電器和音響器材類（14.3%）回落14.4個百分點、通訊器材類（7.3%）回落7.6個百分點，汽車零售額受汽車價格企穩影響下增速（0.8%）回正、但依然不高。

二是固投增速降幅有所擴大。8月固定資產投資累計同比0.5%，較上月下降1.1個百分點。其中，製造業投資增速8月同比爲5.1%，較上月的6.2%明顯下滑，對後續出口前景不確定性擔憂以及整治“內卷式”競爭抑制投資意願；受天氣因素影響，基建投資同比從上月的3.2%下降至2.0%；房地產投資同比下降12.9%，較上月-12.0%降幅有所擴大，房地產市場呈現加速下行態勢。目前來看投資端三大分項仍有下行壓力，成爲內需最大拖累項。

三是出口維持偏高景氣。8月出口同比爲4.4%，較上月7.2%回落0.8個百分點。出口增速下滑主要源於基數影響，從兩年平均增速來看，8月爲6.48%，與7月7.06%差別不大。今年前8個月，我國對美出口同比下降15.3%，但與此同時我國對東盟、歐盟出口同比分別增長14.7%、7.7%，對沖了對美出口的影響。

四是企業與居民部門借貸意願偏弱。8月社融存量增速爲8.8%，較上月下降0.2個百分點，主要仍靠政府債融資支撐。企業部門中長貸增加4700億元、同比少增200億元，居民部門中長貸增加200億元、同比少增1000億元。

（二）四季度經濟金融運行需關注的問題

一是消費回升有限，國補資金急需補充。一方面，當前消費者就業指數處於2024年下半年以來的偏低位置，居民就業偏弱拖累收入以及消費意願。另一方面，商品消費對於“以舊換新”政策依賴度較高，根據商務部公佈的數據，1-8月消費品“以舊換新”帶動銷售額約1.9萬億元，測算已用補貼資金約2640億元，四季度存在追加補貼資金訴求（例如近期上海市將家電家居補貼改爲搖號方式）。

二是投資面臨下滑壓力。從投資三大分項來看：製造業投資方面，開工率不足、出口前景存在不確定以及整治“內卷式”競爭抑制投資意願；基建投資方面，極端天氣影響開工進度，化債壓力與土地出讓收入下滑掣肘投資能力；房地產投資方面，當前地產基本面未見企穩跡象，“收儲”見效尚需時日，地產投資降幅恐繼續擴大。

三是低通脹仍在持續。內需不足掣肘價格回升節奏，剔除食品和能源的核心CPI較長一段時間維持在1%以下。海外美國加大化石能源開發和出口，OPEC+通過增產保證市場份額，加劇供給壓力，能源價格難以反彈。國內“反內卷”聚焦光伏等中游製造業領域，全面抬升商品價格力度有限。

二、資本市場走勢

（一）三季度以來市場支撐因素與可持續性分析

一是市場微觀流動性整體充裕。金融數據顯示非銀存款擴張，市場推測增量資金流入股市，做多情緒形成正反饋。7月-8月非銀金融機構存款當月值爲3.32萬億元，同比多增1.94萬億元，指向股市走強帶來了增量資金入場。

二是外部風險持續緩釋。一方面，7月末中美會談後，8月中旬雙方如期推動關稅談判展期90天。同時，美國與歐盟、日韓以及越南等東南亞國家關稅談判整體順利，全球關稅風險持續緩釋。另一方面，8月下旬以來美聯儲釋放降息信號，9月中旬如期降息25BP推動國際資本從美國流出。

三是宏觀政策預期有所抬升。主要包括：綜合整治“內卷”式競爭推動宏觀價格回升預期，7月1日召開的中央財經委員會第六次會議強調，依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出；《關於深入實施“人工智能+”行動的意見》正式印發，明確了國內人工智能產業的可量化目標與階段時間線，科創政策刺激助推科技行業上漲情緒。

目前來看，上述三個因素有望繼續支撐A股。央行維持流動性合理充裕疊加“股債蹺蹺板”效應，資金繼續向權益流動。中美談判進展偏積極，暫未出現明顯風險，美聯儲有望在年內再次降息50BP。進入10月中下旬後，市場對於明年宏觀政策和“十五五”規劃產業預期有望抬升。

（二）市場資金結構變化

從已有數據看，當前市場資金結構呈現以下變化。一是當下市場增量資金主要來自於私募、遊資、槓桿資金。私募基金備案規模和存續規模自2024年924以來持續攀升。私募證券投資基金備案規模從2024年8月的34.1億元持續增長至2025年7月的792.8億元，今年7月單月備案規模相較去年低點顯著增加了22倍。私募證券投資基金存續規模從2024年9月的5.0萬億元增長至2025年7月的5.9萬億元，今年7月存續規模相較去年低點增加了17.2%。此外，槓桿資金流入速度明顯提升，融資餘額8月11日突破2萬億後繼續增加。

二是上交所個人新開戶未見明顯增長，指向居民資金並未直接入市炒股。7月上交所A股中的個人新開戶數195.40萬戶，但與2024年“924”效應引起的10月的683.97萬戶新開戶，以及2025年春節後Deepseek引起的2月292.98萬戶新開戶相比，當前個人投資者並未明顯暴漲，表明當前散戶入市意願並不強烈。與此相對，上交所A股中機構新開戶在穩步抬升，7月新開戶數爲0.96萬戶，較2024年10月的0.7萬戶持續增長。

三是居民資金或通過理財產品進入股市。央行二季度城鎮儲戶調查問卷顯示，居民的儲蓄意願仍在攀升，而投資意願中傾向於選擇股票和基金來投資的意願均在下降。同時，銀行理財產品存續數量上升並不明顯，但資金餘額持續走高，說明單隻理財產品的平均資產餘額在快速擴張，大量資金堆積在銀行中。在利率持續下降的背景下，固收基金規模並未明顯擴張，或指向居民資金在通過銀行理財產品進入股市。

（三）當前市場關注的焦點

主要包括：中美關稅談判進展以及特朗普對華政策是否會出現較大變化；綜合整治“內卷式”競爭在行業層面具體舉措能否迅速出臺落地實施；促進服務消費、地產等穩增長舉措政策力度。

（四）政策建議

一是進一步引導中長期資金入市。當前市場仍以私募、槓桿資金爲主，居民儲蓄向投資轉化的效率有待提升。可優化互聯互通機制，擴大社保、年金等權益投資比例，鼓勵銀行理財子公司加大權益類產品佈局，拓寬長期資金入市渠道。二是增強政策協同與預期引導。針對中美經貿、產業監管等外部不確定性，建議加強跨部門協調，適時釋放穩增長信號，穩定市場信心。三是強化監管與風險防控。壓實中介機構責任，加強對槓桿資金監測，防範短期投機資金過度炒作。