【券商聚焦】華泰證券：26年有望迎來原奶供需拐點，乳製品行業空間仍存

金吾財訊 | 華泰證券研報指，中國奶業週期正處於奶價低迷帶動上游養殖業持續去產能、下游乳品企業渠道庫存去化到位、靜待終端需求復甦的基本面左側，預計在原奶產量下降及乳製品終端需求溫和改善的供需關係重塑下，行業有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格上漲將對上游牧業企業的利潤和股價形成直接催化；因乳品產業鏈市值大幅集中於下游乳製品企業，歷史週期表明奶價溫和上漲利於下游企業毛銷差改善和利潤率提升，目前兩大龍頭也默契進入提升利潤訴求階段。中長期看，該機構認爲乳製品行業空間仍存，量增空間來源於渠道下沉+習慣改善+學生奶普及，價增空間來源於低溫奶或可持續滲透。

該機構指，短期看，該機構測算得24年我國原奶供給過剩636萬噸、佔總供給的比例爲13%。當前豆粕、玉米等飼料價格環比上行，肉牛價格亦有提升、或將提振上游牧場淘汰牛的積極性；雖然因養殖效率提升帶來的單產改善，生鮮乳產量降速低於存欄降速，但當前產能去化方向仍非常明確。該機構假設25-26年奶牛存欄/原奶產量/原奶需求CAGR分別爲-6%/-3%/+1%，預計行業26年重回供需平衡。長期看，該機構認爲乳製品行業空間仍存，量增空間來源於渠道下沉+習慣改善+學生奶普及，價增空間來源於低溫奶或可持續滲透、實現產品結構升級。推薦下游乳企龍頭（期待競爭趨緩與盈利修復）、上游牧業龍頭（期待奶價企穩後的業績與股價雙擊）。

該行不同於市場的觀點：當前市場對乳製品行業的分析框架主要聚焦於原奶週期波動，但該機構認爲龍頭乳企的利潤率訴求強化同樣構成行業核心邏輯，該機構通過類比可口可樂與百事可樂的競爭歷程，爲國內乳企競爭格局的研判提供啓示，乳業雙雄的盈利能力有望實現躍升。同時，該機構再次重申市場低估了大市值龍頭公司的估值和利潤彈性，該機構看好乳製品龍頭企業的價值重估。