極氪：上市不到一年，“純電黑馬” 爲何選擇私有化退市？

2025 年 5 月 7 日極氪美股盤前，$吉利汽車(00175.HK) 向$極氪(ZK.US) 提交了私有化邀約，海豚君整理了一下公告的核心信息：

1）核心內容：吉利汽車目前持有極氪約 65.7% 的股本，而吉利計劃從小股東手上買下剩餘 34.4% 的股份，使極氪成爲吉利的全資子公司，並使極氪從紐交所退市；

2）收購價格：吉利計劃以 25.66 美元收購極氪，相比公告發出之前的收盤價（5 月 6 日極氪股價 22.6 美元）溢價 13.6%

3) 收購報價方式：a. 收現金：現有小股東可選則直接以現金方式接受邀約（每股 25.66 美元價格），b. 換股：或者選擇接受換股，每 1 極氪 ADS 股票可換 12.3 股吉利控股股票（基於吉利 30 日均價 16.14 港元/股，匯率 1 美元=7.7503 港元）。

4）吉利支付方式：私有化資金將通過 發行新股、現金儲備及債務融資（如需）組合方式籌集。

海豚君點評：其實此次吉利私有化極氪挺超出海豚君意外的，但是又相對可以理解，海豚君認爲主要可能有以下幾點原因：

1. 最重要：極氪估值太低，明顯低於新勢力車企

極氪估值相比其餘新勢力太低了，而回想極氪剛上市的時候，是作爲吉利高端純電品牌主打的（幾乎寄託了吉利高端系所有的希望），而當時 IPO 時上市價格在 21 美元，首日美股收盤後極氪大漲至 28 美元，所以剛上市時吉利對極氪其實是寄於厚望的，市場覺得極氪股價存在被嚴重低估狀態（當時股價對應 2024 年整體 P/S 倍數在 0.7 倍，而對於汽車業務 2024 年 P/S 在 0.9 倍（不含以關聯交易爲主的三電收入和研發收入），是明顯低於蔚小理等一衆新勢力的，小鵬當時估值在 1.5 倍 P/S）

注：上圖是極氪剛上市時股價對應的汽車業務估值

而當時市場都相對認爲極氪處於低估水平，認爲極氪作爲高端純電 “類新勢力” 能至少給到對於汽車業務的 1 倍 P/S 估值，以及當時有些投資人還把三電和研發收入這兩款以關聯交易爲主的收入給了估值，尤其是在極氪上市時銷售勢頭非常好，月銷直接衝到了 2 萬輛水平。

但海豚君當時在極氪深度覆蓋《極氪：親爹太寵溺，有毒 or 有益？》、《極氪：“負” 二代 or 待爆黑馬？》，兩篇深度中已經強調了關聯交易除非能跑出吉利體外且大規模交付，否則是不能單獨進行估值的，所以當時海豚君就認爲極氪的估值在剛上市時已經相對公允了，後續能否繼續提升反而是需要看爆銷車型的持續性（尤其是極氪當時只成功打造出極氪 001 一款爆銷車型，能否持續打造爆款才能說明極氪產品定位和組織能力的能力可被持續驗證）。

而當時的主力車型主要仍然是極氪 001（純電獵裝轎車），也是極氪的爆銷車型，銷售勢頭非常好（月銷在 2024 年 6 月達到 1.4 萬輛左右，在中高端純電中算是妥妥的爆款車型了），以及極氪 7X（純電中型 SUV）是作爲當時極氪立志打造成爆款的下一款車型（但後來銷售勢頭持續了 4 個月衝上了萬輛左右又繼續下滑），再加上極氪一直在三電上做的還不錯（電池自研做的一般，但電機自研做的不錯，也是極氪死磕技術取得的成果，成爲當時極氪 001 的核心競爭力），所以當時市場認爲極氪可謂是妥妥的 “黑馬股”。

但走到今天，極氪的估值反而再越走越低，和市場預期完全相反的走向，而如果按照極氪 + 領克 2025 年銷量目標 71 萬輛，考慮領克燃油車部分市場不給估值，假設整體極氪 + 領克 2025 年新能源車目標銷量 50 萬輛來預計（實際海豚君預估可能在 40 萬輛，考慮到極氪車型競爭力在下滑），極氪汽車業務的估值也纔在 0.4-0.5 倍左右，所以關鍵問題是，爲何極氪的估值越走越低？市場一直不給極氪估值？這也是海豚君認爲極氪此次被私有化的最直接的原因。

海豚君認爲可能的原因有以下幾點：

① 極氪之前高度依賴吉利集團進行輸血：

吉利當時對極氪輸血的方式有：

a. 塞廠房：對於車企最重要的資產，廠房其實並不在極氪表內的，反而是在吉利體內，截至 2024 年底這個問題仍然是這樣，極氪資產中固定資產（30 億）僅佔到總資產比例不到 10%（截至 2024 年底，理想固定資產 221 億，蔚來 258 億，小鵬 115 億）。

而由於極氪主要交給吉利來生產，所以極氪帳上有大量的應付關聯方款項（其實是付給吉利的生產費）

b. 給貸款：吉利貸款給極氪

c. 塞優質資產：吉利把優質資產三電和研發中心都塞到了極氪體內，帶來除汽車業務之外額外的收入和毛利，但其實這兩款業務都是吉利體內的關聯交易。

所以這會導致極氪的資產負債率非常高（2024 年底達到了 1.31 倍，幾乎是車企中最高之一），因爲廠房不在極氪表內，但極氪有大量的經營性負債（應付關聯方款項，付給吉利的生產費），市場其實並不喜歡這種關聯交易太複雜的企業。

具體極氪如何依賴吉利輸血方式海豚君在當時《極氪：親爹太寵溺，有毒 or 有益？ 》深度覆蓋中有詳細解釋。

② 極氪併入領克後，海豚君認爲可能仍存在內部協同問題的（領克和極客話語權和戰略協同可能存在潛在的問題）：其實併入領克後，雖然當時的規劃是領克要停止生產燃油車，同時極氪將聚集於在中型車上推純電，大型車上推混動（C-D 級）會推出混動，而領克則聚焦於小型車純電（A 級車是推出純電），中型車推混動。

極氪對收購領克後如何規劃和協同可回顧之前海豚君對於極氪收購領克點評：《極氪：一夜暴跌近 25%，吞下領克是禍是福？》。

但實際上並沒有按照規劃來，領克仍然還在生產燃油車，且燃油車佔比還挺高的（尤其是從收購的去年 12 月開始到今年 3 月，反而燃油車比例走到了 40%-50% 左右），很明顯領克或者說吉利整體也並不像放棄燃油車這個目前還在源源不斷產生現金流的業務，但其實對於整體極氪集團去打造新能源品牌標籤是不利的，會出現消費者認知混亂，也會讓投資者對極氪集團估值產生折價。

而領克也並非像之前規劃的那樣，專注於在中型車推混動，把混動大型車讓給極氪去做，其實領克一直都是混動做的很好，反而這次推出的領克 900（大型插混 SUV， 定價 28.99-39.69 萬），競品對標騰勢 N9/理想 L9/華爲 M9，從訂單量來看，一小時大訂破 1 萬，上市 3 天大訂破 3 萬臺，反而是一個成功打造出的爆款車型，而領克預計能即將實現新能源車銷量反超極氪，尤其在極氪純電車型競爭力下滑的情況下），相比起來領克可能後續更具備話語權。

③ 極氪純電車型的競爭力在下滑：

從極氪純電車型的銷量來看，自去年 5 月上市之後，銷量其實一直在呈現狂飆趨勢，而主要押注的爆款車型還是極氪 001+ 極氪 007 兩款車型，但很明顯，這兩款車型的銷售勢頭在 2025 年迅速下滑，極氪 001 已經從之前的爆銷狀態下的 1.4 萬輛快速下滑到今年 3 月的僅 0.3 萬輛，而極氪 007 也是銷量勢頭上 1 萬僅維持了 3 個月，目前已經下滑至 0.5 萬輛。

極氪 001 之前的爆銷也很好理解，定位純電獵裝轎跑，在當時 30 萬級左右的高端純電這樣的定位是完全空白的，再加上 2024 年及之前其他競品車企智駕普遍表現不好，而極氪當時三電還是極具優勢的。

但後來極氪 001 受到了來自直接競品小米 SU7 的衝擊，而小米 SU7 其實是把運動轎跑性能做到了極致，而在外觀上確實也極具吸引力（米時捷），再加上有龐大的小米用戶基數和小米生態，以及還有來自小鵬 P7+ 高性價比 + 智駕領先的衝擊，極氪 001 已經相對沒落了。

而由於極氪智駕一直很難做起來，再加上三電優勢也基本被新勢力車企（小米，小鵬）追平，而在今年及往後來看，智駕對於買車的重要性也越來越高，市場也很難再相信極氪能再次打造一款銷量持久的爆款車型。

④ 極氪仍面臨現金流危機，而吉利並不想一直給極氪去進行輸血：

截至 2024 年底，極氪現金流水平大概 90 億左右，這個現金流水平在新勢力中是明顯偏低的（小鵬 420 億，理想超 1000 億，連蔚來在手現金都有 419 億元，淨現金 214 億元），而且在極氪智能化投入加大，但目前車型競爭力跟不上，銷量還在下滑的情況下，這樣的現金流水平並不算安全，而吉利也並不像一直去給極氪去進行輸血。

所以這也是海豚君認爲的爲什麼領克合併極氪體內之後仍然也不放棄燃油車這塊業務，即使對定義極氪新能源品牌相對不利。

2. 吉利認爲私有化後，會繼續推動內部資源深度整合和高效協同：

吉利這次的官方口徑是爲進一步落實《台州宣言》，推動內部資源深度整合和高效協同，杜絕重複投入，降低成本，提高企業競爭力，打造長期價值。

其實本質原因還是吉利集團原本賽馬機制跑不通，而整合後其實仍然還是存在內耗問題，市場也並不可認可極氪 + 領克目前合併後的效果，反而覺得可能定位有些混亂。

而此次私有化後，吉利可能能更專注於整合幾大新能源車品牌，逐步解決內耗問題，而吉利此次完全私有化之後，極氪變成了全資子公司，反而更方便吉利去操刀改革。

此次私有化對吉利有何影響？

其實從戰略的長期角度來損，此次併購更方便吉利去操刀改革，去逐步解決內耗問題，海豚君認爲是相對利好的，但執行方面確實只能邊走邊看。

但從本次私有化收購來看，按照收購極氪給的報價，總收購對價是需要 22.4 億美元的（162 億 RMB），而吉利汽車截至 2024 年底現金流也才 436 億，如果股東全部選擇收現金而不是接受換股的方式，總收購對價佔吉利汽車現金流比重 37%，對吉利來說是個不小的現金流壓力，預計可能還需要通過發新股，發債等方式去進行融資籌集，而發新股可能對於吉利現有股東的權益還會有所稀釋，所以海豚君認爲短期對於吉利可能是不太利好的。

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