從「爆火」到「泡沫」：DATs會成爲加密市場下一輪風暴的中心嗎？

FX168財經報社（北美）訊 數字資產金庫公司（Digital Asset Treasury companies，簡稱 DATs 或 DATCOs）已成爲今年數字貨幣行業最熱門的流行詞之一。它們爲投資者提供了一種新的加密貨幣投資方式，但同時也帶來了新的風險。DATs 是一種在公開市場上市的公司，其主要資產是持有比特幣或以太幣等加密貨幣，旨在讓投資者間接接觸這些數字貨幣，並期望跑贏其所持加密貨幣的價格走勢。然而，隨着近幾周加密貨幣市場的暴跌，DATs 的策略受到審視，引發了人們對它們是否會給本已疲軟的加密市場帶來更大壓力的擔憂。

什麼是 DAT？

數字資產金庫（Digital Asset Treasury）是指直接在資產負債表中持有加密貨幣的上市公司。投資者通過購買其股票，即可獲得加密資產敞口，而無需直接持有或通過 ETF 投資。

最早的典型代表是由 Michael Saylor 領導的 Strategy（前稱MicroStrategy），自 2020 年起持續買入比特幣，並藉此積累聲名。

隨着加密市場在過去一年大幅上漲，這類公司的數量迅速激增。據 DLA Piper 數據，2021 年僅不到 10 家公司將比特幣作爲儲備資產，而截至今年 9 月已有 190 家公司持有比特幣，另有 10 至 20 家公司專注於其他數字資產。

據 The Block 估算，這些 DAT 合計持有約 1,000 億美元的加密貨幣。

DATs 爲什麼存在？

今年 DATs 的爆發得益於活躍的加密市場以及美國對該行業更加有利的監管環境。

但它們的增長也發生在一個投資者比以往任何時候都更容易直接購買加密貨幣，或通過交易所交易基金（ETFs）等其他受監管實體投資該資產的時期。

DATs 旨在跑贏其持有的底層資產。它們可以通過各種策略來實現這一目標，從而最大化回報。相比之下，ETFs 則是被動持有加密貨幣，併發行與實際資產一一對應的股票。

"如果關鍵變量——投資者情緒、加密貨幣價格或資本市場流動性——中的任何一個下跌，DATCO 模式就可能瓦解，」麥格理（Macquarie）指出。

根據麥格理上週發佈的一份報告，DATs 還可以爲投資者提供監管上的確定性。這家投行的分析師表示，它們「將加密資產包裝在受美國證券交易委員會（SEC）監管的證券中。」 「這消除了監管上的模糊性，並確保其具有與任何公開交易股票相同的公共報告、披露和投資者保護。」

薩塞克斯大學金融學教授卡羅爾·亞歷山大（Carol Alexander）告訴 CNBC，DATs 也爲「因監管、受託或運營限制而認爲直接持有代幣或加密 ETF 不合適的機構和專業投資者」提供了一個選擇。

DAT 策略

DATs 提供了 ETFs 無法提供的獨特能力，採用一系列策略來提高投資者的回報。

爲了評估這些 DATs 的表現，人們密切關注一個被稱爲市場淨資產價值（market net asset value，或 mNAV）的指標。它將一家公司的企業價值與其數字資產持有價值進行比較。它可以顯示投資者對 DATs 賦予了多少溢價，mNAV 超過 1 則表示存在溢價。

DATs 可以利用市價發行（ATM）股票計劃來增加其加密貨幣持有量。當其股價超過加密貨幣持有量的淨資產價值時，DAT 可以溢價發行更多股票，從而籌集現金。這使得 DAT 能夠爲購買更多加密貨幣提供資金——Strategy 公司就是如此。

麥格理解釋說：「這創造了一個加密貨幣每股增加的良性循環：發行人籌集股本，積累代幣，每股 NAV 增加，進一步提高溢價，這代表了增益稀釋（accretive dilution）。」

質押（Staking）是 DATs 採用的另一種策略。它允許加密貨幣持有者從他們的資產中賺取收益，類似於利息。進行質押時，投資者實際上是將他們的加密貨幣鎖定在區塊鏈上，以幫助網絡更好地運行。作爲回報，投資者會收到更多加密貨幣形式的回報。然而，取消質押可能需要幾周時間，這可能會限制 ETFs 和類似產品全面採用質押，因爲它們需要流動性和穩定的資產價值。

ARK Invest 在上個月的一份報告中表示，質押創造了自由現金流，「可以重新部署到兼併與收購（M&A）、代幣購買、鏈上機會或股東分配中。」

隨着市場的發展，DATs 可能會採用新的交易策略。

市場暴跌時，DATs 會發生什麼？

隨着近期加密市場的動盪，比特幣遠低於其歷史高點，DATs 成爲焦點。

隨着加密貨幣價格下跌，mNAV 可能會跌破 1，這意味着這些公司的交易價格低於其加密貨幣持有量的價值。這可能會帶來一系列問題。

亞歷山大說：「當加密市場回落時，DATCOs 面臨壓力，它們可採取的現實應對措施有限。」

「一些可能會加倍努力，繼續持有，將下跌視爲未來的買入機會。另一些可能需要流動性，特別是那些使用融資（如債務、可轉換債券、發行股票）的公司，這可能迫使它們出售部分代幣持有量。」

mNAV 溢價對於 DAT 市場至關重要。

麥格理分析師表示：「DATCOs 的可行性與股權相對於 NAV 的溢價是否持續密切相關。如果這種溢價侵蝕或逆轉爲折價，該模式將面臨重大挑戰。」

該投行還指出，如果 DAT 的股價跌至或接近 NAV，股權發行將變成稀釋性的，這意味着「發行的新股不再增加每股加密貨幣，而是稀釋現有股東的持倉。這可能會打破維持溢價的自我強化循環。」

與此同時，DATs 數量的爆炸式增長和投資者興趣的增加也帶來了自身的風險。

麥格理表示：「這個領域正變得越來越擁擠，資本正按照既定的套路流入。然而，這種涌入增加了結構上的脆弱性。如果關鍵變量——投資者情緒、加密貨幣價格或資本市場流動性——中的任何一個下跌，DATCO 模式就可能瓦解。」

Strategy 已試圖保護自己免受市場低迷的影響。週一，該公司宣佈了一項 14.4 億美元的美元儲備，資金來源於出售更多股票。Strategy 表示，該儲備旨在支持股息支付和償還債務。

CoinShares 研究主管詹姆斯·巴特菲爾（James Butterfill）表示，其他 DATs 可能會效仿 Strategy 稀釋股東的做法。

巴特菲爾告訴 CNBC：「這並不是特別能鼓舞信心的做法：它凸顯了它們對代幣價格復甦的依賴和預期。」

「我們確實預計代幣價格會反彈，特別是如果美聯儲在 12 月降息，這應該有助於這些公司避免被迫清算。然而，這一事件凸顯了 DAT 模式固有的脆弱性。」

DATs 會影響加密貨幣價格嗎？

如果 mNAV 繼續下跌，而 DATs 又沒有辦法維持運營，它們可能會轉而出售數字代幣，這可能給加密市場帶來壓力。

亞歷山大說：「隨着代幣價格下跌，即使是知名度最高的 DATs 也開始縮減規模。這可能會放大更廣泛加密市場的波動性，因爲 DATs 是大持有者：它們的出售，即使是分階段進行，也會在流動性本已疲軟的情況下增加供應。」

目前，DATs 持有的數字貨幣佔整個加密市場不到 1% 的份額。但隨着它們影響力的潛在增長，它們可能會對更廣泛的市場產生更大的影響。

麥格理表示：「隨着 DATCOs 規模的擴大，它們的市場影響力也隨之增長；一旦瓦解，可能會削弱加密貨幣的一個主要順風因素，即數字資產在企業資產負債表上的正常化。反過來，這可能會抑制公開股票市場對數字資產敞口的興趣，減緩加密 ETF 的資金流入，並對加密貨幣價格造成壓力。」

DAT 泡沫破裂了嗎？

薩塞克斯大學的亞歷山大認爲，DAT 領域目前處於泡沫之中。

她告訴 CNBC：「DATCO 模式似乎吸引了許多新入者，他們更多地受到營銷、炒作和便捷資本的驅動，而不是基於持久的商業基本面。」

CoinShares 的巴特菲爾表示，「泡沫已經果斷破裂」，許多 DATs 現在以低於 1 的 mNAV 交易，這「清晰表明市場擔心」這些公司將被迫出售其數字資產。

然而，兩位專家都表示 DATs 未來可能會演變。

巴特菲爾說：「從長遠來看，投資者可能會要求一種更審慎的方法。」

「對股東稀釋的容忍度以及在沒有伴隨收入流的情況下極高的代幣集中度將有所下降。近期的代幣積累狂潮在許多方面破壞了 DAT 概念的初衷：尋求多元化以規避法定貨幣和貶值風險的、有信譽的全球公司。」

亞歷山大表示，這些數字資產金庫公司未來也可能開始將其持倉多元化至非加密資產。

亞歷山大說：「我相信那些轉向通過質押獲得收益、增加代幣多元化以及與現金或美國國庫券等傳統資產混合運營的公司，可能會作爲合法的數字資產基礎設施參與者而生存下來。」