SMCI 會成為下一個英特爾嗎？如果你錯過了英特爾，你應該在 2026 年買入 SMCI 嗎？

SMCI 於 2026 年 5 月 5 日發布的 2026 財年第三季財報表現好壞參半。營收為 102.4 億美元，低於市場共識預期 17%，主因是客戶端尚未準備好接收出貨。儘管營收缺口確實有影響，但這並非需求崩跌的訊號。管理層強調產品已經完工，且積壓訂單維持在歷史新高，但並未透露具體數據。然而，獲利能力則呈現反向走勢。毛利率從第二季的 6.4% 回升至 10.1%，非 GAAP 每股盈餘 (EPS) 為 0.84 美元，較預期高出 0.21 美元。毛利率回升是看漲論點的核心支柱，但財測指引令市場喜悅略微失色：第四季毛利率指引落在 8.2% 至 8.4% 區間，面臨季減壓力，這提醒了投資人 SMCI 的產品組合與執行表現各季之間仍可能存在波動。

接下來，關於 Dell 的爭論將聚焦於 SMCI 如何擺脫其硬體困境。SMCI 管理層正積極推動資料中心積木解決方案（DCBBS），提供結合運算、儲存、網路與軟體解決方案的整合堆疊，並搭配業界領先的冷卻技術。此外，SMCI 的軟體與服務營收已大幅加速，上季軟體營收超過 3,000 多萬美元，較僅僅幾個季度前的不到 1,000 萬美元顯著增長，今年迄今的總預訂量已超過 4,500 萬美元。雖然與每季逾 100 億美元的營收相比，這部分規模依然微小，但發展方向是正確的，因為軟體、服務、液冷技術及統包整合方案的毛利率通常高於伺服器製造。

SMCI 的平台中立（platform-agnostic）策略依然相當獨特。該公司能在短的前置時間內，透過高密度機架級解決方案，在輝達 (NVDA)、超微 (AMD)、英特爾 (INTC) 及 Arm Holdings (ARM) 平台上建置並提供 AI 解決方案，並採用管理層稱能顯著降低資料中心能耗的直接液冷技術。若 DCBBS 及其相關產品能在未來兩年內達成管理層多次提及的貢獻目標，那麼將毛利率維持在 10% 或以上並進一步提升營益率將更具現實意義。然而，股東需要更多確認，包括穩定的季度毛利率、DCBBS 經濟效益的更高透明度，以及真實的正向自由現金流。在此之前，這種轉型仍屬於願景階段，而非實際營運。

最大的短期風險在於現金。由於存貨累積至約 111 億美元且應收帳款維持高點，營業現金流驟降至約負 66 億美元，自由現金流則接近負 67 億美元。淨負債水準大幅上升，從上一季度的超過 10 億美元增加到本季度的約 75 億美元。正如資本密集型模式在預承諾的場地準備活動前加速，以及供應鏈信貸條款延長時所預期的一樣，由於存貨週轉率下降且收款速度放緩，現金轉換週期已從上一季度的 54 天增加到 106 天。當一切運作順利時，供應鏈的所有部分也都能發揮最佳功能。每當供應鏈過程中有環節出錯時，供應鏈就會變得吃緊。

客戶與產品的高度集中造成了脆弱性。超過 80% 的營收來自 AI GPU 系統，且營收仍集中在少數超大規模和雲端客戶中。兩家客戶各佔銷售額 10% 以上，另一家主要的資料中心客戶則接近 30%。這使得 SMCI 容易受到部署時程、GPU 分配動態以及少數巨頭支出優先順序變化的影響。

治理是另一個分水嶺。美國司法部已指控 SMCI 的一位共同創辦人涉嫌透過第三方非法向中國出口高端 AI 伺服器，此案也提及了另一位 SMCI 共同創辦人。SMCI 表示其並非被告或目標，並對違規行為保持零容忍政策。儘管如此，這起事件——加上 2024 年審計師辭職以及 2020 年 SEC 的罰款——引發了投資者對其內部控制和合規性的更多質疑。治理折價是一個真實存在的數字，已體現在估值倍數和公司的資本成本中。

將 SMCI 與同類型股票相比，考慮到其預期的未來成長率，其定價似乎非常低。SMCI 的預估本益比約為 13.7，而其 EV/S（企業價值營收比）約為 0.7；此外，市場持續預測 SMCI 的營收將從 2026 財年的約 400 億美元，成長至 2028 財年的 600 億美元以上。

如果分析師純粹從分析角度觀察該股，甚至有篩選指標顯示 SMCI 的預估 PEG 值低於 0.5；極少數具有相似成長特徵的 AI 基礎設施公司，其交易估值能處於如此低的水平。

SMCI 的問題在於市場似乎並非忽視了成長性，而是正在對與 SMCI 相關的流動性風險、集中度風險及公司治理問題進行折價。透過穩定現金流、縮短現金轉換週期、展示更多關於 DCBBS 的獲利能力並解決合規性疑慮，SMCI 有可能在未來 12 到 24 個月內獲得重新估值。否則，估值倍數持續收縮（可能面臨稀釋）以及供應商條款收緊，都是非常現實的可能性。

Dell 和 SMCI 在此案例中皆可作為比較對象。Dell 在其三大業務線中均具備極佳的規模優勢，這使其每季都能產生穩定的現金流，並擁有良好的治理，隨著 AI 伺服器銷售呈倍數增長，這有助於提升 Dell 的估值。歷史數據顯示，Dell 的營業利益率遠高於 SMCI，但考量到 SMCI 的歷史成長率是 Dell 的兩倍，若 AI 的採用率持續以目前或更快的速度增長，SMCI 可能會相當迅速地追趕上來。

對於任何股票配置，總會有一些特定的時間點讓你想要承擔持有該股的風險；因此，如果你願意承擔部分風險，且極有可能持有該股足夠長的時間（3 年或以上），那麼可以先在 SMCI 建立少量的部分部位，直到確認公司已重回正軌。這些確認信號可能包括：毛利率連續數個季度超過 10%；隨著庫存常態化，營業現金流轉正且現金轉換週期顯著縮短；DCBBS、軟體及服務業務明確顯示能產生持續性的營收；少數客戶佔總營收的比重降低；以及治理風險在不對業務造成重大萎縮的情況下消除。在那之前，該公司股價在未來一段時間內可能仍會維持在較低水平。

尋求較低投資波動性的投資人應考慮投資 Dell，與現金管理相比，Dell 更能純粹地代表 AI 伺服器產能的需求。假設 SMCI 能改善其執行力，其潛在的上行空間依然巨大；然而，SMCI 在策略執行及其資產負債表方面仍存在重大風險。

SMCI 具備了轉型為更具永續性、高利潤整合商的必要元素：更快的產品上市時間、平台靈活性以及不斷增長的服務堆疊。儘管如此，第三季度的財報向投資人證明了為何 SMCI 的估值倍數（投資人根據營收願意為投資支付的金額倍數）低於競爭對手：現金消耗、庫存累積以及尚未解決的治理問題。如果這些疑慮得到解決，投資人應將 SMCI 目前的股價視為過度悲觀，隨著未來的發展，其估值倍數有可能獲得提升。在此期間，SMCI 最適合那些願意承擔較高波動性以換取多年期回報機會的風險承受型投資人。SMCI 的執行是否成功，將是其股票能否成功的關鍵因素。

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