IREN、NBIS 與 CRWV：AI 基礎設施熱潮下新興雲端的崛起

雲端產業長期以來一直由 AWS、Azure 和 Google Cloud 等大廠主導（我們也可以將 Oracle 和阿里巴巴納入其中，但目前它們的規模尚未達到前三大廠商的水準）。

近年來，人工智慧的爆炸式成長創造了對專業運算能力前所未有的需求，特別是能夠處理海量訓練和推理工作負載的高性能 GPU。

AWS、Azure 和 Google Cloud 等傳統雲端巨頭在通用服務領域佔據主導地位，但在需求極其緊迫的情況下，從零開始建置專業運算能力需要耗費大量的時間與資金。在此背景下，neoclouds 應運而生以填補這一空白。

neoclouds 具備幾項核心相似點，使其與現有的雲端供應商有所區別。不同於提供涵蓋運算、儲存與網路等數百種管理服務的傳統雲端，neoclouds 高度專注於以 GPU 為核心的 AI 工作負載基礎設施。其主要客戶包括超大規模業者（即傳統雲端供應商本身——Microsoft、Google、Amazon）、Meta（非雲端供應商，但屬超大規模業者），以及 OpenAI、xAI 等大型 AI 新創公司。此外，主權 AI 倡議和傳統大型企業等新興客戶群體也開始出現。

從本質上來看，neoclouds 採購 GPU 並將其部署在資料中心，隨後出售原始運算能力的使用權，並輔以高速網路和針對 AI 任務優化的軟體層。

客戶通常偏好其提供的「裸機」存取方式，且相較於傳統平台的管理成本，其價格可能更具優勢。更重要的是，neoclouds 以基礎設施為重——它們在 AI 淘金熱中提供「鏟子」，而不會透過開發面向消費者的競爭性 AI 模型來直接與其客戶競爭。

就像電力公司一樣，電力在這裡就是一切。當人們談論這三家公司時，通常會以 MW 和 GW 來衡量容量。粗略估計，100 MW 的容量在成熟期可轉化為約 10 億美元的年營收，而對於較新型號的 GPU，甚至可以達到 12 億至 13 億美元。

區分以下概念非常重要：「簽約容量」（協議下的未來電力，基本上是積壓訂單）與「聯網容量」（可用於 GPU 部署的電力），以及「貨幣化容量」（實際產生收入的 GPU）。這些指標之間的差距通常源於 GPU 交付、冷卻系統的延遲或舊有業務的運作。

每 GPU 小時營收進一步區分了這些公司，反映了定價能力、效率和服務的成熟度。針對 H100/H200 的費率，定價各不相同：

• Nebius：3.00 美元 – 3.50 美元（最高，因為其服務包含軟體元素）；
• CoreWeave：2.40 美元 – 2.90 美元（大規模）；
• IREN：1.90 美元 – 2.50 美元（收費最低，歸因於其純「裸機」服務和成本優勢）。

IREN 最初是以 Bitcoin 礦商起家，目前大部分營收仍來自挖礦，但該公司正積極轉向 AI 領域。其挖礦產能已擴大規模至 57 EH/s，既有業務有望產生約 10 億美元的年營收。然而，管理層不打算在此水平之上進一步大幅擴張挖礦業務，而是將重心轉向 AI 雲端服務。

IREN 出售其開採的所有 Bitcoin 而非持有，這提供了一定的現金流支持，但 BTC 價格的波動為這項收入來源帶來了極大的不確定性。最近的指引目標是到 2026 年底，AI 相關的年化營收 (ARR) 達到約 34 億美元，並可能進一步擴大，在 15 萬個 GPU 集群的支持下，部分預測甚至超過 37 億美元。

IREN 的既有業務運作於 ASICs，因此該公司也正處於將 ASICS 更換為 GPU 基礎設施的過程中，這導致了單次性的減損支出。

IREN 是三者中資產最重的一家，完全擁有其數據中心。不僅如此，這些數據中心主要位於偏遠地區，並以極低的成本（約每千瓦時 0.033 美元）獲取剩餘能源。這種垂直整合消除了主機託管費用，並支持更低的 GPU 小時計價，這是一項潛在的長期競爭優勢。

財務方面，IREN 表現出嚴重的股東稀釋，這或許是其最大的弊端，其流通股數從 2021 年 6 月的 2,060 萬股增長到最近的 2.982 億股。

利潤率受益於資產所有權以及作為金牛的 Bitcoin，儘管激進的折舊（超過 5 年）使營業利益率顯得較弱。這種做法比 CoreWeave 保守，但不如 Nebius。軟體能力依然薄弱；IREN 主要專注於實體基礎設施，而非進階的管理服務。

CRWV 基本上是新興雲端服務商 (neoclouds) 的典範。與 IREN 相似，CRWV 也具有加密貨幣背景，曾挖掘過以太幣，但與 IREN 不同的是，CRWV 已完全退出加密貨幣挖礦。該公司憑藉現有的 GPU 專業技術進入該領域，並已在營運規模和市值上成為最大的一家。

2025 年申報營收達到 51.2 億美元（較往年大幅成長），2026 年指引至少為 120 億至 130 億美元，且該數字還有進一步攀升的潛力。營收待執行訂單高達 668 億美元。

為了成為最大的新興雲端服務商，CRWV 透過大量舉債來推動其成長（債務達 300 億美元，季度利息支出為 3.88 億美元，佔據了損益表的大部分）。這些債務大部分是以 GPU 作為抵押，但這存在風險。此外，CoreWeave 採用輕資產模式，向 Equinix 和 Digital Realty 等營運商租賃空間，而非自行建置，這是導致高槓桿（租賃負債）的因素之一。這與 IREN 的所有權模式形成鮮明對比，後者持有資產並偏好股權融資策略。

資料中心位於主要城市附近，雖然電費成本較高，但能減少終端用戶的延遲，這也可能成為利潤率的負擔。總體而言，受租金、高利息和高額電力支出的影響，獲利能力仍面臨挑戰。

該公司的會計處理在三者中最為激進，其 GPU 折舊年限為 6 年（相比之下，IREN 為 5 年，Nebius 為 4 年）。這雖然能美化短期指標，但也引發了對審慎性的質疑。在軟體方面，CRWV 利用 Kubernetes 編排技術來協調大型 GPU 集群，儘管其軟體能力不如 Nebius 的技術棧成熟。

NVIDIA 持有其戰略股份（約 9%，與在 Nebius 的持股比例相似），使其享有優先獲取 GPU 的權利，並凸顯了與產業的緊密聯繫。

該公司出現了股權稀釋情況（從 2022 年的 1.8 億股增加到 2025 年的 4.36 億股），雖然規模低於 IREN，但仍相當龐大。

Nebius 缺乏其他兩家公司的加密貨幣挖礦歷史，而是在 2022 年烏克蘭入侵後，從 Yandex（俄羅斯科技巨頭，相當於 Google/Uber）分拆出來。其國際資產——包括芬蘭的大型數據中心、現金和工程人才——構成了公司的核心資產。這為 Nebius 提供了純淨的非加密貨幣基礎和強大的歐洲佈局，並透過向北美擴展以實現全球覆蓋。這也使其資產負債表相對乾淨，並持有部分現金。

2025 年營收約為 5.298 億至 5.3 億美元（成長 479%），2026 年預期約為 30 億至 34 億美元，年底 ARR 指引為 70 億至 90 億美元。近期與 Meta 的交易將積壓訂單推升至約 490 億美元（包括先前的協議），其中僅 Meta 在五年內就貢獻了高達 270 億美元，並將於 2027 年開始產生顯著營收（120 億美元的專門款項加上高達 150 億美元的可選款項）。Microsoft 的表現也十分突出，貢獻了客戶集中度（Meta 和 Microsoft 合計佔預訂產能的約 80%）。

NBIS 採用混合式數據中心模式——擁有芬蘭等關鍵場點，同時租賃其他場點——導致其託管費用高於 IREN 但低於 CRWV。

據報導，受惠於其專有軟體棧（管理從晶片到全棧的 Aether 平台，以及用於優化低延遲代幣計費的 Token Factory），其架構每百萬瓦（MW）提供的運算量是同業的 3 倍。這實現了更高的每 GPU 小時營收，以及高效數據流管理、故障修復和防止數據飢渴等功能。NBIS 還設計了自己的冷卻系統，減少了對 Dell 或 Supermicro 等第三方的依賴。非 AI 業務（數據標籤、機器人、教育科技）僅貢獻約 10%。

資產負債表相對健康：債務較低（總額約 49 億美元，淨額約 12 億美元；負債比率 39%，淨負債比率 10%）且歷史股權稀釋有限，資金來源部分來自 Yandex 分拆的現金和客戶預付款。近期的融資（包括 Meta 交易後的可轉換公司債）以及 NVIDIA 約 8-9% 的策略性投資（加上 Vera Rubin 平台的發布合作夥伴關係）提供了支持。

折舊政策最為激進（4 年），顯示出謹慎態度。獲利能力面臨銷售招聘和軟體研發的壓力，且合約透明度低於同業。 NVIDIA 的參與與其在 CoreWeave 的持股相似，增強了其可信度。

這三家公司都面臨整個產業範圍內的風險。

最大的風險當然是潛在的 AI 寒冬，這將減少需求並降低 GPU 定價。另一個風險是基於太空的資料中心可能顛覆地面模型，但這更像是較遠未來的擔憂。其他問題與會計有關，特別是折舊和循環經濟方面。這種擔憂可能因過高的客戶集中度而加劇：IREN 與微軟（占 2026 年營收的 55%）、NBIS 與 Meta/微軟（占 80%）、CRWV 與 OpenAI/Meta（占積壓訂單的約 55%）。

各公司特有的弱點有所不同。

CRWV 的槓桿資產負債表（負債資產比最高，達 60%，淨比率為 37%）在景氣下行時面臨破產風險，激進的會計處理和高額利息加劇了壓力，使 CRWV 成為此處下行風險最大的股票。

儘管 NBIS 和 IREN 的情況較為健康，但仍需要資金，且極有可能會利用資本市場尋求進一步融資（即「股票稀釋」）。

然而，風險與優勢並存。IREN 的基礎設施所有權和低成本電力創造了成本領先地位和防禦性，而 NBIS 的軟體堆疊則帶來了效率和差異化（更高的定價、優化）。

從風險／回報的角度來看，這三家公司在 AI 基礎設施超級週期中都提供巨大的上行空間，但下行風險各異。CRWV 代表著激進的策略——其規模和積壓訂單預示著高速成長（2026 年營收預計超過 120-130 億美元），然而負債和會計問題值得警惕；一旦 AI 寒冬來臨，可能會嚴重衝擊其股權。

NBIS 是效率策略，擁有軟體護城河、專注於單一領域以及強大的利用率，可望推動卓越的長期利潤率，不過在全球擴張的執行力和對客戶的依賴方面仍存有風險。

IREN 則是一個安全的選擇，它融合了比特幣現金流、資產所有權帶來的利潤空間以及廣闊的電力成長空間，但也受到股權稀釋和 AI 變現速度較慢的影響。

產能提升、利用率和客戶多元化的執行力，最終將決定哪家新雲端服務商 (neocloud) 能從 AI 熱潮中獲取最大價值。在超大規模業者 (hyperscalers) 仍面臨產能限制的情況下，這些「賣鏟子」的供應商有望在 2026 年及其後實現大幅度但具波動性的成長。它們在模式上的差異——資產密集型 vs. 軟體增強型 vs. 規模槓桿型——確保了它們將以互補且具競爭性的方式塑造新雲端產業版圖。  

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