AI 越火，「磚頭」越香？華爾街瘋玩 HALO，重資產成了搶手貨

HALO是Heavy Assets, Low Obsolescence的縮寫，意指重資產、低淘汰風險。這一概念由投資機構Ritholtz的Josh Brown於2026年2月初首次提出，隨後被摩根士丹利快速納入投資框架並推向市場。

在AI技術高速迭代的當下，不少人擔心實體資產會被數位化浪潮淘汰，但HALO交易的核心邏輯恰恰相反：工廠、能源設施、連鎖門店這類實體資產，因為難以被AI虛擬化替代，反而成了能對抗技術顛覆的「免疫資產」。當前市場從輕資產（例如網路平台）向重資產的轉向，本質上是對資產價值評估標準的重構——過去追求輕資產的快速擴張，現在更看重實體資產的長期穩定性和抗風險能力。

根據摩根士丹利的投資實踐和市場案例，HALO資產主要集中在三類實體密集型領域：

• 工業與製造業資產

以迪爾公司這類曳引機製造商、重型機械工廠、高端設備供應商為代表。這類企業的核心競爭力來自於實體生產線、專利設備和成熟的供應鏈網路，技術更新週期長，生產流程和資料很難被AI虛擬化替代，壁壘堅實。

• 能源與大宗商品資產

典型代表是埃克森美孚這類油氣企業，還包括礦產開發商和大宗商品貿易商。它們的價值牢牢綁定在地下資源儲量、煉化設施和物流網路上，加上能源、礦產需求本身具有剛性，資產又具備稀缺性，AI很難對其產業鏈形成實質性滲透。

• 連鎖消費與線下網路資產

以麥當勞為代表的全球連鎖餐飲品牌是這類資產的典型。它們的核心價值在於遍佈全球的自有物業門市網路，以及標準化的供應鏈體系，穩定的租金收益和品牌溢價能帶來持續現金流，而且線下消費場景對技術迭代的敏感度很低。

此外，港口、電網這類基礎設施，以及農田、林場這類自然資源，因為擁有長期經營權、對技術依賴度低，也被歸為HALO資產的延伸範疇。

過去十幾年，受金融危機後零利率和寬鬆流動性的影響，市場格外追捧「輕資產、快擴張」的商業模式。科技股、網路平台這類無需大量實物資本就能快速複製增長的企業，享受著極高的估值溢價，「輕資產 = 高成長」幾乎成了投資圈的共識。

但如今，這一平衡正在被 AI 徹底打破。

AI 的普及正在重構市場對輕資產行業的價值判斷。高盛直言：「AI 革命正在對軟體和 IT 服務的利潤率及終端價值提出質疑。」

在 AI 的加持下，資訊處理成本大幅降低，企業間的差異化優勢被快速壓縮。過去靠技術壁壘、先發優勢建立高利潤率的行業，比如軟體、IT 服務、出版、遊戲、物流平台甚至資產管理行業，它們的護城河正在被市場重新評估。

高盛進一步指出，軟體與 IT 服務類股的估值縮水，並非因為短期獲利出了問題，而是市場在重新審視它們的長期價值——以往的高獲利能力，在 AI 帶來的激烈競爭面前，持續性被打上了問號。

簡單來說，AI 讓「躺著賺錢」的輕資產行業，未來的現金流預期變得沒那麼確定了，市場自然願意給的估值也隨之降低。

與此同時，AI 不僅在衝擊舊模式，還在催生新的資本支出邏輯。高盛指出：「AI 同時正在將一些最具指標性的『輕資產』贏家，轉變為歷史上最大的資本支出者。」

為了在 AI 大模型和算力競賽中搶佔先機，美國五大科技巨頭開啟了史無前例的投資週期。數據顯示，自 2022 年 ChatGPT 問世以來，這些公司在 2023 到 2026 年的資本支出將達到 1.5 兆美元，而在 2022 年之前的整個發展歷程中，它們的累計投入才不過 6000 億美元。更誇張的是，僅 2026 年一年，這些巨頭的資本支出就有望超過 6500 億美元，相當於 AI 時代之前所有投入的總和。

這一轉變帶來兩個關鍵信號：一是「算力基礎設施」本身正在成為一個龐大的實體資產賽道；二是 AI 並沒有讓經濟變得更「輕」，反而帶動了對「能建、能產、能交付」的實體產業需求。當曾經的輕資產科技巨頭都開始瘋狂砸錢建數據中心、買硬體時，市場對輕資產的信仰自然會動搖。

在宏觀金融環境邊際寬鬆的背景下，近期全球股市看似整體平穩，內部卻在經歷劇烈的結構調整。

摩根士丹利交易員 Kunal Sodha 指出，儘管標普 500 指數的整體現金規模自去年 10 月底以來幾乎沒有變化，但過去四個月裡，指數內部的類股分化程度已經達到了前所未有的水平，結構性修正正在悄然發生。

這種內部輪動的極端性，從一組數據中就能直觀體現，成長股與價值股的收益差（MSZZGRVL）大幅回撤 24%，Beta 多空組合（MSZZBETA）回撤 21%，標普 500 的資訊技術和非必需消費品類股整體下跌 11%。

尤為特殊的是，這次調整並非由負面宏觀事件驅動，完全源於市場對 AI 顛覆傳統商業模式的恐慌情緒，甚至導致 IBM 股價出現了本世紀僅次於網路泡沫破裂時期的單日最大跌幅。

不過，大盤指數之所以能維持震盪格局，核心原因是資金的快速「騰挪」。在部分類股遭遇拋售的同時，資金迅速湧入防禦性和週期性類股，帶動工業類股上漲 13%、日常消費品類股上漲 16%、材料類股上漲 22%，能源類股更是大漲 25%。

從 2021 年以來的季度回報數據看，當前季度標普 500 指數內表現最好與最差類股的收益率差，已經達到了近五年第三高的水平。

市場的資金流向變化，從高盛構建的重資產組合（GSSTCAPI）與輕資產組合（GSSTCAPL）的表現差異中，能找到最直接的答案。

數據顯示，資產的實體密集度已經成為影響企業估值和投資回報的核心因素，高盛在報告中揭示：「自 2025 年以來，我們新的重資產組合（GSSTCAPI）已經跑贏輕資產組合（GSSTCAPL）達 35%。」

在獲利基本面維度，過去一輪週期裡，輕資產企業憑藉持續高增長的獲利，長期享受估值溢價。

但進入 2025 年後，市場獲利預期的天平已經逆轉，儘管重資產企業短期獲利受到關稅等貿易摩擦的擾動（作為大宗商品生產者和出口導向型企業，它們受關稅的影響遠大於服務業），但剔除短期干擾後，趨勢已經十分清晰。

高盛強調：「重資產公司的獲利動能最近已經轉正，共識預期正在上調；而輕資產公司的獲利預期則遭到下調。」

從長期預期來看，分析師共識認為未來幾年重資產組合的 EPS 複合年增長率（CAGR）將達到 14%，而輕資產組合僅為 10%。

更關鍵的是，支撐輕資產高估值的核心指標——淨資產收益率（ROE）正在走弱，市場預期輕資產公司的 ROE 將保持平緩，而重資產公司的 ROE 有望持續改善，這意味著重資產企業的長期獲利能力正在穩步提升。

既然重資產的上漲邏輯已經清晰，估值也與輕資產收斂了，這波行情是否即將見頂？從資金博弈的角度來看，答案顯然是否定的，這波行情遠未走到盡頭。

近期重資產類股領漲，背後是市場資金迫切想要逃離擁擠且估值偏高的美國科技股部位。過去 12 個月裡，歐洲價值型基金吸引了 3% 的資金淨流入，而成長型基金則遭遇了 9% 的資金淨流出，資金轉向的趨勢已經顯現。

但高盛一針見血地指出，儘管短期資金輪動劇烈，長線資金的佈局依然非常薄弱：「歐洲價值型基金相較於成長型基金的累計資金淨流出仍徘徊在資產管理規模的 -40% 左右。」

這意味著，全球投資者對價值股（重資產的集中領域）依然處於嚴重低配的狀態。這種巨大的部位缺口，決定了重資產跑贏輕資產的結構性邏輯依然穩固，後續仍有充足的資金動能推動行情延續。

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