微軟廢了？盤中暴跌12% 創下美股第二大單日市值損失！市場是否反應過度？

TradingKey - 美東時間 1 月 28 日，微軟（MSFT）公布了 2026 財年 Q2 財報，營收與利潤雙雙超出華爾街預期。但市場並不領情，該股週四盤中一度跌逾 12%，導致市值一度蒸發約 4300 億美元，規模相當於一個阿里巴巴（BABA）。

週四，微軟最終收跌 9.99%，創下自 2020 年 3 月以來最大的收盤跌幅，市值蒸發約 3570 億美元，收盤市值跌至 3.22 兆美元。

根據道瓊市場數據（Dow Jones Market Data）的統計，此次暴跌帶來的市值損失為美股史上第二大單日市值蒸發紀錄，僅次於輝達（NVDA）2025 年 1 月由 DeepSeek 疑慮帶來的 5930 億美元市值損失。

Q2 財報明明優於預期，為何讓市場不滿意？是怎樣的「雷點」才能讓微軟這麼大體量的公司一夜間跌掉近 10%？

Azure 增速放緩，資本支出超標，微軟砸錢何時休？

分析認為，市場情緒的波動主要來自資本支出的激增與 Azure 增長不力之間的預期落差。

財報顯示，微軟 Q2 資本支出年增 66%，達到創紀錄的 375 億美元，高出普遍預期 9%。與此形成對比的是，Azure 及其他雲端服務的營收年增速較上季回落了 1 個百分點。儘管雲端業務營收實現了 39% 的年增長（按固定匯率算為 38%），但在資本支出超預期的情況下，增速放緩顯然難以被市場接受：砸錢做 AI 基礎設施，卻沒法轉化成核心業務的營收，微軟到底想幹什麼？

有分析指出，Azure 增長放緩，原因是微軟將算力資源優先分配給 Copilot 等內部研發項目及主要合作夥伴 OpenAI，而非賣給 Azure 的第三方企業客戶。報告顯示，如果微軟在過去兩個季度沒有進行這樣的產能傾斜，Azure 的營收增長率本應超過 40%。雖然短期內 Azure 外部收入會受此影響，但高盛認為這一分配策略最終會在中期內帶來更好的回報。

然而，令市場擔心的不只是 Q2 的增速，微軟對下季度的 Azure 營收增長指引為 37%-38%，意味著雲端業務增長還會持續放緩。微軟管理層表示，主要原因是目前 Azure 正面臨產能限制，高盛（GS）強調，投資者不應將其視為單純的需求反映。

儘管需求依然充足，但產能受限依然不是一個良好訊號。微軟財務長 Amy Hood 表示，客戶需求持續超過微軟的供應；執行長 Satya Nadella 指出，由於現有供給嚴重不足，而客戶需求太大，所以微軟不得不「瘋狂」燒錢，僅第二財季就增加了近 1 吉瓦的總計算容量。對於未來的產能提升，納德拉預計未來兩年 AI 總產能將提升 80% 以上，但產能約束將持續至 2026 年。

這將造成一個惡性循環，即越缺產能，越要砸錢，同時越需要將產能分配給其他業務而非 Azure，Azure 的營收增長預期將更差。而 Azure 是微軟的最核心業務，也是市場願意將其視為雲端公司、給出高估值的原因。一旦其預期變差，其估值將嚴重下跌，微軟股價則更難反彈。

而當變現趕不上燒錢速度時，微軟不僅需要增加支出、犧牲現金流，還不得不自降毛利率。過去五個季度，毛利率已從 72% 下降到 67%。微軟還將下季度的整體毛利率指引從 67% 降至 65%，原因是 OpenAI 等大客戶的交付更緊急，需要率先部署成本更高的算力資源，而不是先考慮賺錢。為搶佔市場而進行的戰略性投入固然可以理解，但這種模式究竟要持續到何時，又有多大的永續性，依然令市場擔憂。

此外，微軟未來營收過度依賴 OpenAI 也引發了市場的擔憂，法國興業銀行美國股票策略主管 Manish Kabria 表示，市場正在密切關注微軟對 OpenAI 的曝險。Q2 財報顯示，微軟 6250 億美元的未來雲端服務合約中，有 45% 來自 OpenAI。

據報導，OpenAI 正在進行融資談判，計劃籌資近 400 億美元，而潛在投資方包括輝達、微軟和亞馬遜（AMZN）。這相當於微軟掏一部分錢給 OpenAI 買自己的雲端服務，但這種「左手倒右手」的循環融資能否真正帶來外部增長？市場的一部分擔憂也來源於此。

投行看好：Azure 仍領先 產能增長有望

儘管微軟股價跌得不冤枉，仍有分析認為其「罪不至此」。就市場最關注的 Azure 增速來看，儘管相比上季有所下降，但其增長率依然很強勁。根據分析師預測，同期 Google 雲端增速可能加快至 35% 左右，亞馬遜 AWS 的增速預計在 21% 上下，微軟的 Azure 增速遠超其表現。之所以令投資者不夠滿意，DA Davidson 分析師 Gil Luria 解釋道，這是因為市場期待的是一個能持續加速、碾壓對手的 Azure。

德意志銀行分析師 Brad Zelnick 表示，Azure 的增長仍然遠高於市場平均水準，且在更高的基數基礎上，其增長勢頭未來幾個季度可能會繼續保持。花旗（C）分析師 Tyler Radke 認為，在經歷了內部因素造成的放緩後，Azure 的增長可能會加速。

另外，Azure 的表現受限於微軟的產能，而摩根士丹利（MS）分析師 Keith Weiss 及其團隊指出，產能擴張的速度可能比投資者預想的要穩定得多。新的 AI 資料中心 Fairwater 預計在今年年初投入營運，目前沒有重大延誤。預計該項目在夏季中期能提供約 500 百萬瓦產能，到年底有望達到 1 吉瓦。

微軟於 1 月 26 日發佈的 MAIA 200 晶片是另一個積極訊號，基準測試顯示該晶片性能優於競爭對手的內部晶片，未來可能成為使毛利率和性價比差異化的關鍵因素。

目前，華爾街投行整體看好微軟前景。從最新評級來看，德銀、高盛、瑞銀（UBS）、花旗都給出買入評級，巴克萊（BCS）、摩根士丹利給出增持評級。摩根士丹利表示，以 2027 財年每股盈餘 21 倍的本益比來看，目前估值甚至低估了微軟的前景。