爭奪華納兄弟探索頻道資產之戰——比他們任何節目都精彩

交易概覽

Netflix (NFLX) 將以 827 億美元企業價值收購華納兄弟探索 (WBD) 影視及串流資產，此「千載難逢的機會」將重塑全球媒體業。這項於 2025 年 12 月 6 日宣佈、經董事會批准的協議，Netflix 管理層視其為一項必要且幾乎是關乎存亡的舉措，旨在獲取無法在市場上複製或購得的基礎性、世代級智慧財產權 (IP)。透過這些資產，Netflix 將從一個主導的發行平台轉變為一家影視製作巨頭。

此交易的主要推動力是 WBD 龐大且無與倫比的內容庫。其中包含全球知名的系列作品，例如 DC 漫畫、哈利波特、冰與火之歌、駭客任務、魔戒及樂一通。掌控這些智慧財產權是串流媒體大戰的新籌碼，能提供持久的競爭力與獨特的差異化。

交易結構為 WBD 股東提供每股 27.75 美元，其中包含大部分現金及股權：23.25 美元現金和價值 4.50 美元的 Netflix 股票。股權部分是一個強烈的訊號，它不僅展現了 Netflix 對自身未來股價表現的信心，也讓 WBD 股東能繼續參與合併後強化實體的上行潛力。

關鍵在於，這筆交易具有高度的針對性：Netflix 僅收購高成長、富含 IP 的資產，包括影視製作業務（華納兄弟影業、電視等）以及串流媒體業務（Max/HBO）。同時，Netflix 計劃剝離 WBD 的有線電視網絡部門。該部門包含 CNN、TNT 和 Discovery 等傳統資產，預計將分拆為一個獨立實體。

此一策略的背後有著明確的財務數據和市場趨勢支持：由於觀眾偏好明確轉向串流媒體和短影音格式，傳統有線電視業務明顯呈現衰退趨勢。WBD 網路部門在第三季的營收下降了 22%，凸顯了剝離這項日益衰退資產的戰略必要性。

深入探討

市場的初步反應是深度懷疑，導致 Netflix 股價下跌。事實上，有關 Netflix 和 WBD 潛在交易的首次傳聞於 10 月下旬浮現，此後 Netflix 股價已下跌 22%。這種懷疑主要圍繞著一些傳統的併購疑慮：

溢價收購疑慮：這 827 億美元的企業價值相當於約 25 倍的預期 EBITDA 估值倍數。這使得此次交易處於近期影視製作公司併購交易估值區間的較高端。這種溢價定價導致投資者普遍擔憂「贏家的詛咒」，即 Netflix 支付過高，將難以從這筆巨額投資中獲得足夠回報。市場認為，必須有巨大的價值創造潛力才能證明如此高的倍數是合理的。

轉向重資產模式：過去，Netflix 高獲利能力和市場主導地位的來源是其輕資產模式，該模式依賴於最大限度地減少資本支出和營運複雜性。收購 WBD 將迫使 Netflix 轉向重資產模式，需要管理龐大的實體影視製作基礎設施，並應對傳統好萊塢製作週期的複雜性。這項根本性的轉變帶來了新的風險，也需要不同的管理專業知識。

投資者最明顯的擔憂是為這筆交易的現金部分提供資金所需的巨額債務。

新債務規模：Netflix 目前持有 145 億美元的總債務，並擁有 93 億美元現金和短期投資。此次收購將使 Netflix 額外承擔約 500 億美元的債務，相較於現有債務，這是一個龐大的數字。

儘管債務規模龐大，合併後實體的現金流提供了一個明確的反駁論點，證實這筆債務是可控的。

首先，Netflix 維持著極高的營運效率，其營運利潤率約為 30%。這種獲利能力為業務波動提供了廣闊的緩衝。強勁的獲利能力直接轉化為巨大的現金生成能力。Netflix 在 2025 年前九個月的營運現金流 (OCF) 高達 80 億美元。這一數字凸顯了該公司產生即時流動性的能力。

其次，市場預期合併後公司的年度利息支付額約為 25 億至 30 億美元。僅憑 Netflix 目前的營運現金流 (OCF) 就能輕易覆蓋這筆金額，顯示其即時利息保障倍數約為 3 倍。

此外，預計收購的 WBD 串流媒體業務將貢獻約 13 億美元的 EBITDA，增加另一項穩定的現金流。這種高水準的持續獲利能力和可預測的現金生成能力，從根本上減輕了大型併購債務通常伴隨的風險。

監管機構會介入嗎？取決於 Netflix 律師的能耐

除了投資者的擔憂之外，監管機構是否會認為這筆交易過於反競爭並加以阻撓，存在很大的不確定性。

理論上的訂閱用戶基礎結合了 Netflix 全球 3 億用戶和 WBD 串流媒體的 1.2 億用戶，總計達 4.2 億。然而，由於兩個訂閱用戶群之間存在相當大的重疊，關於形成串流媒體壟斷的擔憂有所緩解。因此，實際的全球獨立用戶數量將遠低於 4.2 億，這削弱了反對市場集中的反壟斷論點。

事實上，Netflix 將其真正的競爭對手視為那些爭奪用戶時間的平台——即「注意力經濟」。Netflix 正在直接與 YouTube、Reels 和 TikTok 爭奪觀眾的注意力。其戰略重點是鼓勵觀眾在自家平台停留更長時間。由於 YouTube 目前在這個領域佔據主導地位，成功整合 WBD，並因此帶來更多受歡迎的獨家內容，對於增加 Netflix 在美國電視觀看時間的佔有率，以及推動未來廣告收入顯著增長至關重要。

此外，從消費者角度來看，Netflix 很可能會將自身的串流媒體方案與 WBD 的 HBO 捆綁銷售。如此一來，觀眾可能需要支付稍高一點的費用，但能享受到更豐富的內容選擇，這本質上對消費者而言並不算太不友善。

總體而言，Netflix 有充分的理由通過監管審查，但他們需要以最佳方式呈現論點，當然也需要聘請頂尖律師。

來源：appeconomyinsights.com

上行潛力巨大

這項交易的主要戰略理由在於建立一道堅不可摧的內容護城河，並實現長期營收加速增長。

此次整合賦予 Netflix 龐大的製作能力和更大的創意控制權，將大幅增加自家製作的內容。這種控制減少了對不可預測的授權交易的依賴，透過創造獨特的內部內容，Netflix 能永久性地與競爭對手區分開來。

此外，該公司還能利用華納所擁有的龐大常青內容，並以此為基礎創造新內容。試想一下，一部哈利波特影集或新的 DC 系列。

Netflix 的目標是獲得更大的定價權，以在較低客戶流失風險下提高訂閱價格，這是實現持續高營收增長最可靠的途徑。

管理層的信心體現在他們願意使用更多的現金而非股票，這表明他們相信 Netflix 目前的股價被低估，並將在合併後顯著升值。此外，承諾支付高達 58 億美元的巨額分手費（有史以來最高之一），也顯示出 Netflix 有能力克服所有障礙，成功完成交易的最高決心。

合併後的風險

儘管有強勁的財務論點支持，Netflix-WBD 交易仍面臨幾項關鍵的營運挑戰：

高估協同效應：從歷史上看，大多數大型交易未能達到管理層設定的高協同效應預期。Netflix 承諾實現 20 億至 30 億美元的成本節省，主要來自營運開支。

管理經驗落差：儘管 Netflix 管理層在發展和營運串流媒體平台方面擁有卓越的往績，但他們缺乏經營 WBD 這類重資產和傳統影視製作業務的紮實經驗。這種相關營運專業知識的缺乏，增加了影視製作體系內部整合效率低下和資源配置不當的風險。

文化衝突：將一家歷史悠久、根深蒂固、注重創意的好萊塢影視製作公司（華納兄弟）與 Netflix 高度數據驅動、敏捷的矽谷文化整合，將不可避免地導致文化衝突。這種摩擦可能表現為員工流失、創意錯位以及整合失敗，從而侵蝕所收購的價值本身。

品牌疏離：一個關鍵風險是，Netflix 的創意決策可能被原有粉絲視為「毀掉」他們最喜歡的系列作品（例如哈利波特、DC）。這種反彈可能會削弱智慧財產權的內在價值，進而破壞收購的核心戰略依據。

對電影產業的影響

這項交易對傳統電影產業具有深遠而持久的影響。雖然目前未被討論，但電影產業是 WBD 影視製作決策的直接受影響者。

華納兄弟是好萊塢主要影視製作公司之一，歷史上貢獻了美國年度票房收入約 20% 至 25%。

掌控這些影視製作資產後，Netflix 無疑將優先用於自身的串流媒體需求，而非「出租」給第三方製作電影。這意味著電影院上映的電影數量將減少。此外，考慮到串流媒體業務，Netflix 也會將電影在電影院上映的時間大幅縮短，然後迅速轉至串流平台。這將縮短電影獨家院線上映期，削弱消費者前往電影院觀影的急迫性。預計到 2029 年以後，此窗口期將從目前的 30-45 天縮短至 15-30 天，從而降低電影票的價值主張，並可能導致整個電影行業票價下降和收入萎縮。

惡意收購：派拉蒙影業 (PSKY) 的挑戰

Netflix-WBD 交易的複雜性因派拉蒙影業 (PSKY) 迅速發起的惡意收購要約而加劇，PSKY 選擇繞過 WBD 董事會，直接向股東提出收購。

Netflix 與 WBD 的交易已獲得董事會批准。惡意收購發生在競購方直接接觸股東時，通常會提供更優越的財務報價，如同 PSKY 目前所為。PSKY 對 WBD 的資產早有興趣，他們不滿 WBD 董事會優先選擇 Netflix 而非他們。PSKY 的核心論點是，WBD 董事會接受較低報價並非符合股東的最佳財務利益；因此，從純粹的財務角度來看，PSKY 的報價似乎更佳：

來源：公司財報

此外，另一個焦點是，PSKY 想要收購 WBD 的全部業務，包括有線電視資產（CNN、TNT、Discovery），這與 Netflix 僅對串流媒體和影視製作業務感興趣不同。

現在，決定權在於 WBD 股東是優先選擇更高的即時現金回報（PSKY），還是董事會批准的、具有 Netflix 股票長期上行潛力的報價。

PSKY 報價的致命弱點與 Netflix 的優勢

儘管價格更高，但 PSKY 的報價因其公司相對於 Netflix 較弱的財務狀況而大打折扣。Netflix 產生顯著更多的營運收入，且淨債務較低。

來源：公司財報

財務可行性的關鍵問題是：「PSKY 僅憑過去 12 個月 (TTM) 24 億美元的營運收入，如何能消化 WBD？」相較之下，Netflix 擁有 126 億美元的營運收入，在處理因此產生的利息支付和償還債務方面，準備更充分。PSKY 的報價儘管誘人，但合併後產生財務困境的風險要高得多。

此外，PSKY 的市值在這三者中最低，為 156 億美元，而 WBD 為 675 億美元，Netflix 則高達 4419 億美元。

至於債務方面，PSKY 相較於 Netflix 擁有更高的淨債務，這幾乎肯定意味著 PSKY 必須借入比 Netflix 更多的資金，使其風險進一步增高。

其次是戰略上的次優：PSKY 正在收購 WBD 的全部業務，包括日益衰退的有線電視網絡資產。這在戰略上不如 Netflix 剝離不良資產，純粹專注於高成長的串流媒體和影視製作資產的計劃。

第三，即使 Netflix 報價的財務優勢說服了 WBD 股東，這筆交易仍面臨反壟斷審查等重大的外部障礙。

PSKY-WBD 合併將結合兩家主要影視製作公司和兩大有線電視網絡實體（派拉蒙/CBS + WBD 的 TNT/Discovery/CNN）。這種在傳統媒體業務中高度的垂直和水平重疊，可能面臨比 Netflix 專注於串流媒體的交易更嚴格的監管審查。

政治變數與 PSKY 的影響力

PSKY 的報價也為併購流程引入了直接且複雜的政治層面，帶來重大的非市場風險。

PSKY 的執行長是 David Ellison，他是科技巨頭 Larry Ellison 的兒子。Larry Ellison 以與前總統川普關係密切而聞名。這種政治上的接近性可能有利於 PSKY。

此外，WBD 旗下擁有 CNN，這是國內外最著名的新聞網絡之一，而前總統川普歷來不喜歡並公開批評該網絡。CNN 落入一位親近政治盟友控制的前景，可能使川普更傾向支持 PSKY 而非 Netflix。

這個變數使得結果不如標準財務模型所預測的那麼可預測，但 PSKY 若因政治偏袒而贏得 WBD，最終可能會產生嚴重的反效果。

結論

儘管 PSKY 提出了更高的每股 30 美元全現金報價，但總體而言，Netflix 收購 WBD 似乎是更合乎邏輯的舉動：

Netflix 的交易在戰略上更具優勢，因為它僅針對高成長、面向未來的資產（串流媒體和影視製作業務），同時承諾剝離衰退的有線電視網絡。

Netflix 擁有無與倫比的獲利能力（30% 的營運利潤率）和現金生成能力（過去 12 個月 (TTM) 營運現金流達 95 億美元），足以應對巨額債務負擔。PSKY 顯著疲弱的財務狀況，從合併後的償債能力角度來看，風險極高。

核准報價中包含 Netflix 股票，為 WBD 股東提供了接觸串流媒體市場領導者未來上行潛力的必要機會，這比純現金退場更能符合他們的長期利益。

現在應該買入 Netflix 股票嗎？

根據本文分析，Netflix 的上行潛力巨大；然而，我們討論的是一個非常長期的時間框架。與 PSKY 的爭奪戰、監管機構的批准都將耗時數月，這段漫長的時間將充滿短期雜音，不值得在此下注。但最終，Netflix 做出了正確的戰略決策，將會獎勵長期投資者。