GameStop：從 史詩級逼空到Q3財報前夜，這支meme 股現在到底還能怎麼玩？

來源：TradingKey

歷史回顧：r/WallStreetBets、Roaring Kitty 與史詩級軋空

遊戲驛站 (GME) 原本是一家傳統的實體遊戲零售商，主要販售遊戲主機、實體遊戲與周邊商品，門市遍布北美及歐洲。隨著遊戲數位發行與線上零售興起，其長期被視為走向衰退的產業，股價在 2019–2020 年長期在低點徘徊。轉捩點出現在 Reddit 的社群r/WallStreetBets（WSB）：這是一個以高槓桿、重倉單一股票、表情符號和戲謔文化著稱的社群，用戶習慣分享選擇權持倉、分享浮動獲利，也習慣集體圍繞某幾檔標的進行迷因式交易。遊戲驛站正是在這個板塊中，一步步被塑造成對賭華爾街的象徵。​

核心人物是 Keith Gill，他在 Reddit 上的 ID 為 u/DeepFuckingValue，在 YouTube 上的暱稱是 Roaring Kitty。自 2019 年起，他持續在 r/WallStreetBets 發布自己對遊戲驛站 (GME) 的多頭部位截圖和長篇分析影片，強調市場對遊戲驛站的悲觀定價過度，並反覆提到「極高空頭部位 + 新主機週期 + 資本結構改善」可能觸發空頭軋空。隨著股價啟動，他公開的部位市值從十幾萬美元膨脹到數千萬美元等級，在 WSB 社群草根翻身的敘事下，大量散戶不僅直接買入 GME 現股，更集中湧入短期限、價外的買權，使得選擇權交易量和未平倉合約迅速攀升。​

到 2021 年 1 月，GME 的放空部位一度超過流通在外股數的 100%，背後主要是多家對沖基金和機構投資者基於「傳統實體遊戲零售將被數位發行淘汰」這一邏輯的大規模主動放空，使得標的本身變成了一個高度擁擠的空頭交易。在這種極端高空頭結構下，散戶集中買入買權，觸發了典型的 Gamma 機制：選擇權賣方 (造市商) 為了對沖短 Gamma 和短 Delta，不斷被迫在股價上漲過程中買入 GME 現股，對浮動空頭形成被動加碼多頭，從而在一輪空頭軋空之外，再疊加出一輪 Gamma 軋空。在最瘋狂的幾個交易日裡，某些近月、深度價外的買權日成交量超過十萬張，選擇權價格相對標的股價的成本從幾個百分點拉升到數十個百分點，造市商的被動對沖買盤與空頭回補、散戶現貨買入疊加，將股價在極短時間內推升至盤前接近 500 美元。​

隨後，隨著 Robinhood 等平台在一月底將遊戲驛站 (GME) 等股票設定為僅能平倉，限制新的買入指令，配合監管關注度提升和散戶情緒自身的回落，股價自極端高點大幅回檔，這一輪空頭軋空和 Gamma 驅動的行情階段性告一段落。然而，這次事件將遊戲驛站永久貼上了迷因股和散戶反擊華爾街的標籤：只要 r/WallStreetBets 及相關板塊討論升溫，或者 Roaring Kitty / u/DeepFuckingValue 有新的公開動作，遊戲驛站 (GME) 的選擇權成交和現貨成交量往往會出現不成比例的放大，股價短期波動也會再次明顯脫離基本面邏輯。

業務結構：從販售遊戲到販售極客文化

儘管股票層面充滿戲劇性，公司本身仍是一家零售商，只是產品結構正在變化。遊戲驛站 (GME) 的營收仍以硬體及配件為主體，2026 財年第二季度硬體和配件合計約貢獻超過六成的銷售收入，相較上一年同期約 57% 的水準還有所提升，成長主要受新一代主機週期、相關配件需求和部分熱門遊戲發行帶動。與此同時，傳統軟體 (實體遊戲光碟等) 板塊持續承壓，本季度軟體收入占比已降至約 15%–16%，較上一年同期約 26% 明顯下滑，反映出整個產業向數位下載和訂閱制轉移的結構性趨勢，對實體軟體零售構成持續壓力。

真正的結構亮點在於收藏品。在 2026 財年第二季度，收藏品收入約 2.28 億美元，年增率超過 60%，在總收入中的占比約 23% 出頭，較去年同期約 17% 的占比有明顯提升，為本季度最核心的成長動能。實際上，越來越多的獲利貢獻是靠收藏品這一高成長、高毛利板塊，來對沖傳統業務的結構性下行。

收藏品包括卡牌、玩偶、服飾、潮流周邊及各類 IP 授權商品，這類產品毛利率普遍高於標準硬體，需求更多由興趣、身份認同和社群驅動，而不是單純的功能需求，所帶來的重複購買和顧客黏著度與傳統遊戲零售有本質不同。管理層正嘗試將門市定位從販售遊戲的商店，升級為極客文化與 IP 粉絲的集合店，透過舉辦卡牌賽事、新品發行活動和實體粉絲聚會，將門市打造成玩家和收藏愛好者的社交空間，並用獨家聯名、限量商品等方式提高議價能力。

獲利與現金流：修復屬實，但含金量有限

歷經多年虧損和財務壓力後，遊戲驛站 (GME) 近幾季的獲利確實出現顯著修復。2026 財年第二季度，公司銷售額約 9.72 億美元，年增約 22%，優於市場預期；同期淨利潤約 1.686 億美元，遠高於上一年同期約 1,480 萬美元的水準，調整後淨利潤約 1.383 億美元，去年同期則約 520 萬美元，調整後每股盈餘 (EPS) 從 0.01 美元躍升至約 0.25 美元。在過去幾個季度累積效應下，公司已連續多個季度保持獲利，營運層面也從上一財年第二季度約 2,200 萬美元的營運虧損，轉為本季度約 6,600 萬美元的營運利潤，說明成本控制和業務結構調整正在發揮作用。

這種獲利改善背後是：

• 收入方面，硬體銷售在新主機和相關配件週期帶動下回暖，收藏品板塊的高成長率貢獻了可觀的增量收入和更高毛利率。​
• 費用方面，銷售及管理費用 (SG&A) 年減近 20%，從上一年同期約 2.71 億美元降至約 2.19 億美元，部分來自於退出加拿大市場等不具獲利性的區域，以及門市網路優化。

但需要注意的是，本季度損益表中有相當一部分的獲利增長來自非經常性與金融因素：包括數位資產 (尤其是比特幣) 公允價值變動帶來的約 2,860 萬美元未實現收益，以及較高水準的利息收入和部分一次性項目 (如退出市場相關會計處理) 對淨利潤的推動。

總體而言，遊戲驛站 (GME) 已完成了從長期虧損走向連續獲利的關鍵跨越，但當前獲利水準能否在未來幾個財季保持，以及在宏觀環境和產業週期變化下的韌性如何，仍需透過後續財報持續驗證。

比特幣與新故事：風險複雜度被提升

為了尋找新敘事和資產報酬，遊戲驛站 (GME) 在 2025 年逐步將部分現金儲備配置到比特幣等數位資產上，這使得公司股價短期內與加密貨幣價格出現更高的相關性。這種做法一方面在牛市環境下能放大損益表表現、吸引市場關注，另一方面也顯著提升了整體風險複雜度：遊戲驛站成為「零售業務 + 數位資產部位」的混合體，而不僅僅是傳統產業公司。​

• 公司的獲利和股價會部分疊加加密市場的 Beta 值，短期波動可能更接近一支加密概念股，而不是穩健的零售股。​
• 當比特幣價格快速回檔時，這種資產配置會反向放大利潤波動，甚至侵蝕資本緩衝，而市場情緒往往會用更大的折價來懲罰這類過度講故事的公司。​

簡單來說，這支股票本來就已是高波動的迷因股，再疊加加密資產，其不確定性更為複雜。

估值與市場情緒：基本面溢價 + 殘餘迷因溢價

在最近幾個季度的獲利修復後，遊戲驛站 (GME) 過去 12 個月每股盈餘 (TTM EPS) 為 0.76 美元，本益比在 20–30 倍之間波動，顯著高於許多傳統實體零售公司。這說明市場已在一定程度上認可了「收藏品成長 + 成本控制 + 連續獲利」這套基本面故事，給予了明確的轉型溢價，而不是簡單地按衰退零售股來定價，同時也意味著估值中隱含了對未來獲利持續性的較高預期。​

從即將公布的 2026 財年第三季度財報來看，當前市場共識預期第三季度收入大致落在 9.8–10 億美元區間，年成長率約 15% 左右，非 GAAP 每股盈餘預期約在 0.15–0.20 美元之間，較去年同期 0.06 美元有顯著改善，但環比第二季度 0.25 美元略有回落的預期佔主導。市場的關注點集中在三方面：一是收藏品收入能否繼續保持遠高於整體的成長，鞏固高毛利結構；二是銷售及管理費用 (SG&A) 是否仍能維持在壓縮後的新水準；三是管理層如何在財報會議上闡述現金與比特幣部位的使用邏輯，以及未來資本配置思路，這些都將直接影響第三季度財報公布當晚和隨後幾日的情緒與估值波動。​

在這樣的預期框架下，當前財報公布前的股價，實際上已部分反映了「第三季度繼續維持不錯獲利 + 全年 EPS 較去年翻倍」的樂觀情況。一旦實際數據與這種樂觀預期出現偏離，或者管理層的口徑偏向保守，高估值 + 高預期的組合，很容易在財報公布後一兩天內被放大為較大的價格波動，這一點在之前幾個財報季已多次上演。​

但與此同時，遊戲驛站 (GME) 仍保留著明顯的迷因溢價。社群媒體關注度與股價波動之間的相關性依然顯著，尤其在 r/WallStreetBets、專門的 GME 討論板塊以及 X 等平台上討論升溫、選擇權成交量放大的階段，短期股價波動往往遠超任何單一基本面新聞所能解釋的幅度。進入本次第三季度財報公布前，圍繞 GME 的買權成交量和未平倉合約再次明顯上升，說明有一部分資金依舊將這支股票視為「事件 + 波動」工具來使用，而不是純粹依據獲利預期進行定價。​

2025 年多次迷因股波動事件中，遊戲驛站 (GME) 與 AMC 等股票在幾日內錄得 30%–50% 等級的漲跌幅並非個案，其驅動因素往往是情緒、部位結構和預期變化，而非營收或利潤本身的邊際變化。因此，當前遊戲驛站 (GME) 的價格可粗略理解為兩部分的疊加：一部分是對收藏品成長、成本控制和連續獲利的基本面定價，另一部分則是對高波動性、社群媒體話題度，以及或許還能再來一輪迷因狂潮這種想像空間的溢價，後者決定了這支股票在財報等事件節點上，仍具備顯著的下行和上行彈性。​

風險

結合歷史、基本面和現況，遊戲驛站 (GME) 至少有三類關鍵風險需要看清：

1. 股價波動遠高於一般個股 受迷因屬性、社群媒體和放空部位波動影響，遊戲驛站 (GME) 在財報公布期及情緒事件期，常出現單日兩位數漲跌幅，極端情況下數天內漲跌幅可達數十個百分點，需要嚴格的部位管理和停損規則。​
2. 資訊來源高度混亂 市場對遊戲驛站 (GME) 的討論，很大比例來自 r/WallStreetBets、X、TikTok 等平台，其中有許多是真實的市場情緒和交易動向，也有大量情緒宣洩、迷因圖片和片面資訊。社群媒體情緒在牛市或亢奮期，容易壓倒理性分析，讓投資者在錯失恐懼症 (FOMO) 中，忽視基本面和風險控制，2025 年仍不斷重演類似現象。​
3. 商業模式本身有結構性限制 儘管獲利修復、收藏品成長和成本控制都是真實發生的，遊戲驛站 (GME) 的本質仍是實體零售 + IP 周邊商品，護城河有限，長期資本報酬率 (ROIC) 很難和優秀的平台型或軟體公司相提並論。在這種模式下給予過高的長期估值，本身就容易在經濟週期或業務壓力加大時，出現向下的估值重新定價。​
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5. 綜合來看，今日的遊戲驛站 (GME)，既不是 2020 年那支被市場完全拋棄的瀕死零售股，也不是 2021 年那支可以單靠情緒將空頭軋碎的神話股票，而是：一家基本面有所修復、在某些業務板塊和成本控制上有實質進展的零售公司；一支仍深受 r/WallStreetBets 文化、Roaring Kitty 歷史和社群媒體情緒影響的迷因股；一支因為配置了比特幣等數位資產，股價波動部分疊加加密市場風險的混合資產。​影響明日股價的，可能並不是主流新聞平台上的財經報導，而是某個 r/WallStreetBets 熱門貼文、某些意見領袖的公開喊話，甚至是一輪比特幣的大幅波動。​