Circle：短期波动非关键，长期增长路径值得关注

TradingKey - 表面上看，Circle 最新一季財報表現亮眼。2025 年第二季總營收達 6.58 億美元，年增 53%，優於市場預期。財報公布後股價曾一度上漲 7%，觸及 159 美元。但若深入拆解其成長結構，可發現市場對其願景與實際成效之間仍存在不小落差。

USDC 成長健康，但距離目標仍遠

USDC 的流通量是觀察 Circle 業務的重要指標。截至第二季末（6 月 30 日），USDC 流通總額達 613 億美元；至 8 月 10 日更進一步升至 652 億美元，本季迄今約增長 6%。然而，根據 Circle 管理層設定的全年成長目標，USDC 年複合增速需達 40%，意味著下半年每季需要達成約 11.6% 的增幅，幾近上半年的兩倍。

值得注意的是，Circle 於 2025 年 6 月正式掛牌上市，一度被視為穩定幣產業的關鍵催化劑，也引發市場對 USDC 與這一賽道的長期關注。然而，目前 6% 的季度增速若無依賴支付業務取得重大突破，要實現全年目標仍具高度挑戰性。

當然，Circle 持續著眼於市場拓展的努力仍值得肯定。例如其於 2024 年在法國取得電子貨幣機構許可後，正式發行歐元穩定幣 EURC。根據 CoinMarketCap 數據，截至 2025 年 8 月 20 日，EURC 目前已成為全球市值最高的歐元穩定幣，總市值達 2.25 億美元，年增近三倍。

CoinMarketCap，EURC 市值，数据截至2025年8月20日

然而，目前穩定幣尚未全面落地於日常應用場景，市場推進速度較慢。因此，短期成長放緩未必是關鍵變數，更需重視的是，Circle 是否能透過跨境支付及機構應用場景的擴展，帶來更具持續性的中長期增量機會。

拓增量：跨境支付與自建底層鏈布局逐步落地

在本季度，Circle 在建構自身支付與基礎設施生態系方面取得實質進展。

2025 年 5 月，即本季中旬，Circle 正式推出穩定幣驅動的跨境支付網絡 Circle Payments Network（CPN）。目前已簽入四家實際運營合作夥伴，包括 RedotPay、Conduit、Tazapay 及 Alfred，同時尚有逾 100 家夥伴處於商談或接入階段。現階段 CPN 主要服務四大支付走廊：香港、巴西、墨西哥與奈及利亞，但公司預期 2025 年下半年將進一步擴大通路並加速成長動能。

此外，CPN 已開始貢獻初步但可持續的增量收入，包括交易手續費、網絡接入費及匯率轉換差價等項目。

另一方面，公司亦宣布推出專為機構金融服務場景打造的開放式 Layer-1 區塊鏈平台 Arc。不同於依附在 Ethereum 主鏈上的 Layer-2 解決方案，Arc 是完全獨立開發的平台，具備更高主控性與底層資安能力，可實現亞秒級的交易結算效率。正如執行長 Allaire 所言，目前市場上尚未有能完整滿足主流金融機構需求的基礎設施，Arc 的出現瞄準的正是這一缺口。

Arc 規劃將 USDC 作為原生 gas 代幣，未來亦將支援其他法幣穩定幣。在實現支付落地的同時，其 gas 收費也有望成為 Circle 另一項具潛力的非儲備收入來源，從技術與商業兩方面強化公司收益結構。

非儲備收入明顯成長，方向明確

本季度 Circle 的非利息相關收入表現令人驚喜。包含鏈上獎勵、跨鏈轉帳（CCTP）費用、USDC 贖回手續費及 USYC 等產品收益共計 2,400 萬美元，顯著高於市場原先預估的 1,700 萬美元。

基於此，公司將 2025 財年「其他收入」的官方指引自 7,000 萬美元上調至 7,500 至 8,500 萬美元區間。雖該類收入目前占總營收比例仍小，但由於屬於高毛利結構，亦為支持支付網絡及區塊鏈基建建設的重要動能，長遠來看將是 Circle 自利息依賴轉型為平台化收益模式的重要支點。

TradingKey - 自今年6月初上市以來，Circle一直是市場的焦點。公司計劃於8月12日正式公佈2025財年第二季財報，投資人普遍關注其業績表現能否延續第一季的成長動能。

Circle商業模式：穩定幣背後的“利差生意”

Circle的核心業務邏輯相對簡單。用戶如需兌換USDC（Circle發行的美元穩定幣），會以1:1的比例使用美元換取USDC（俗稱「鑄造」過程）。 Circle將收到的美元存入託管的儲備帳戶，並主要投資於短期美國國債等低風險資產。這些儲備資產所產生的利息，構成了Circle的主要營收來源。

當用戶將USDC兌換回美元（即「贖回」）時，Circle會將等值的真實美元提現至用戶銀行卡。透過此閉環系統，Circle得以圍繞USDC建立穩定的資金池並從中獲利。

Q1業績回顧：營收成長強勁但成本壓力上升

在已揭露的2025財年第一季財報中，Circle表現優異：該公司的儲備收入年增55%，穩健成長主要得益於USDC發行量增加和儲備資產的利息收入。

同時，《天才法案》等監管友善政策的推出為USDC在更廣泛場景中的啟用提供製度確定性，推動更多機構用戶對其穩定幣解決方案的接納。因此，市場普遍預期，Circle將在Q2報告季中延續同比高增速——預計營收年增或將繼續維持在55%左右。然而，考慮到第一季的高基數影響，季增可能趨於溫和，平均預期約為10%至15%，彭博一致預測本季總營收接近6.46億美元。

另外。 2024年公司推出錨定歐元的新穩定幣EURC，目前推出初期市場反應積極，未來被期望為公司業務成長提供地理上的新驅動點。更值得關注的是，Circle正在建構一個面向全球的鏈上結算基礎設施－Circle Payments Network（CPN）。該網路旨在透過USDC、EURC等受監管穩定幣實現跨境支付的即時結算，提高資金流轉效率，減少傳統金融系統中的中間環節與摩擦成本。儘管CPN目前尚處於早期階段，但該項技術路線未來若實現規模化部署，將不僅成為公司新的業務支柱，也可能重塑其現有分銷結構，提升整體運營效率。

財務表現呈現「增收不增利」

在高成長之下，Circle仍面臨不容忽視的成本壓力。 2025財年第一季，公司總成本年增73%，超過營收增幅，導致利潤空間明顯壓縮。

其中最大一項成本來自其與Coinbase的收入分成。 Circle與Coinbase的分成模式是：Coinbase取得其平台上持有的USDC利息收入的100%，以及平台外其餘USDC儲備利息收入的50%。由於大約20%的USDC存放在Coinbase上。根據摩根大通的報告，在2025年第一季度，Coinbase從Circle的USDC合作中獲得了約3億美元的收入，超過Circle同期的淨收入（約2.3億美元）。

這也從側面說明了Circle在用戶流量入口上的被動格局，過度依賴單一分銷管道不僅壓縮利潤，也對其議價能力與生態結構帶來挑戰。

為逐步打破對單一通路的依賴，Circle一方面積極拓展新的分銷夥伴關係，例如2024年Circle向Binance支付了一次性6,000萬美元費用以及按月支付SOFR利率的費用，以獲得15億美元的USDC流動性支持。此外，Circle也透過區塊鏈網路、支付錢包等整合新的分銷管道，但目前新合作夥伴的收入貢獻尚未顯著取代Coinbase。

可以合理地預期，Circle Q2的分銷成本預計仍將隨業務擴展及合作夥伴推廣而有成長壓力，但不會大幅暴漲。

對未來CPN貢獻收入和效率改善的期待，間接被看作是一種成本壓力分攤的“希望點”， CPN的推廣和成功能夠分擔或替代當前高額的分銷費用支出，減輕Circle對單一渠道的依賴。

盈利可能仍需要時間

獲利性方面，Circle依然處於盈虧臨界。儘管2025年Q1實現了逾2.3億美元的毛利，但因成本侵蝕，其每股盈餘（EPS）為0.00美元。這意味著公司尚未形成穩定獲利能力。

分析師對Q2每股利潤的預測分歧較大，部分預期顯示公司會持續小幅虧損，處於每股-0.08美元至-1.29美元之間；也有少數分析認為公司有望實現盈虧平衡甚至小幅盈利，預計每股盈利可達到0.20美元。目前來看，公司實現全面獲利仍需在未來幾個財季內對分銷費用進行有效控制，或將CPN網路商用化以優化收入結構。

盈利前是買入的機會嗎？

最後，我們來聊聊投資角度。 117 的近期預期本益比（PE）對CRCL（Circle）這類年輕公司來說是正常的，尤其是在公司營收持續高速成長、穩定幣在支付生態中角色提升的背景下。根據Seeking Alpha的共識預測，Circle在2026財年的每股盈餘預計將年增38%，而到了2027年，其獲利成長速度可能達到近150%。若獲利目標如期兌現，公司本益比預計在2027年回落至35倍左右，使估值水位趨於合理，有效提升投資安全邊際。

換言之，在目前獲利能力尚未完全釋放的階段，市場已經在為其未來價值定價。一旦透過控製成本、優化管道以及拓展收入模型等途徑改善利潤結構，當前股價將有可能出現重估空間。

TradingKey - 在成功進行IPO後，穩定幣USDC的發行方Circle股價開盤一度飆升至發行價格的八倍，迅速吸引市場矚目。然而，過去兩週該股明顯回調，目前股價在150美元附近徘徊。

市場的狂熱似乎已逐漸降溫，投資人也開始重新審視：目前的Circle，是該選擇獲利了結以避險，還是值得考慮逢低布局？

穩定幣的未來前景：支付系統進化的新方向

儘管許多人仍將穩定幣視為加密貨幣的延伸產物，但事實上，穩定幣有望成為法定貨幣的重要演化形式。其六大特點——即時結算、去中介、接近零手續費、無法退款、可編程性與高透明度——使其具備成為下一代支付基礎設施的潛力。

市場為何選擇穩定幣？要真正理解穩定幣的潛力，關鍵仍在於從用戶視角出發。在實際場景中，用戶並不在意是否使用「穩定幣」，他們真正關心的問題永遠只有三項：資金是否安全？到帳是否迅速？交易是否划算？——正如Higlobe聯合創辦人Farman-Farmaian所言。

尤其在跨境支付場景中，穩定幣與美元1：1掛鉤，使其具備避免匯率波動、提高資金效率等天然優勢。目前市面上的主流穩定幣中，儘管USDT（Tether）總市值最大，但從市場接受度與合規性角度來看，USDC更具吸引力。USDC主要使用現金與短期美國國債作為儲備資產，在監管合規性、透明度及流動性方面更具優勢；而USDT的儲備則較為混雜，包括貸款、數位資產與貴金屬等，過去亦曾因儲備透明度不足受到監管機構調查。

換言之，USDC實質上解決了跨境支付中「安全性、速度與成本」三大終端用戶的核心痛點。

隨著全球跨境支付需求持續上升，若USDC能夠成功落地，即便僅滲透全球市場的一小部分，也有望帶動萬億美元級的交易規模。根據渣打銀行與Zodia Markets的聯合報告預估，到2035年，穩定幣有望佔據美國貨幣供應與全球外匯交易總量的10%。目前USDC約擁有28%的市場佔有率，若能穩健成長，理論上，Circle的營收規模甚至可望與Visa相當——後者目前市值約為6000億美元。

現階段，市場對穩定幣的剛性需求主要來自新興市場：除了資金流動速度與成本壓力之外，這些地區的用戶也普遍缺乏可接入的國際支付工具，許多企業及個人亦面臨本幣大幅波動的問題。

起初，穩定幣的主要用戶為加密原生支付公司，使其在幣圈資金通道之間流通更為高效。而如今，一個明顯的轉變是，越來越多跨國企業開始進軍該領域，特別是在非洲、拉丁美洲及亞洲等支付基礎建設相對薄弱的區域，它們試圖了解並導入穩定幣支付機制。

然而，新興市場的支付應用並非穩定幣唯一的發展方向。隨著單一應用場景的成熟落地，將有機會衍生出多元場景，進一步拓展穩定幣的使用半徑與需求層次。

潛在風險：收入結構單一、利率與競爭壓力浮現

儘管穩定幣賽道整體前景可期，Circle的核心業務模式亦面臨不小挑戰。

首先，公司的主要收入來源為管理用戶持有USDC所形成的資金池，並將該資金運用於購買美國國債等低風險資產以賺取利差。然而，這類利息收益並未返還給USDC持有者，因此可視為一種「零利息融資」模式，並高度依賴市場利率走勢。因此，若美聯儲啟動降息循環，Circle的主要收益來源恐將承壓。

同時，穩定幣市場競爭日趨激烈。已有多個新興項目嘗試向穩定幣持有人支付利息分潤，在一定程度上動搖了Circle以「無息」方式吸金的優勢，並可能進一步侵蝕其市場份額。

為增加多元收入來源，Circle已推出美元以外的穩定幣產品，例如與歐元掛鉤的EURC。未來若能得到有效應用，將有機會拓展產品線及收入結構。

在營收分配上，Circle與Coinbase為USDC的共同創始人，依協議安排，Circle負責發行與儲備資產管理，而Coinbase則負責市場推廣、技術支援與分銷。當前，Circle需將高達60%的收益分潤給Coinbase作為渠道費，對獲利能力構成不小壓力。

更值得關注的是，合作協議中亦規定：若Circle因特定情況無法履行任務或受到監管限制，Coinbase擁有接管USDC發行權之權利，未來可能成為直接發行人。這意味著Circle對USDC的主導地位並非絕對穩固。

意識到相關風險後，Circle已著手檢討與Coinbase的分成架構，並計畫打造自主發行與分銷通道。但重新談判難度不小，自建渠道能否順利實現並受到市場採納，也仍有待觀察。

總結：進可攻、退有憂，短期修正提供中線機會？

整體而言，作為合規穩定幣市場的領導者，Circle具備可觀的中長期價值潛力。從跨境支付到數位結算層級的演化，其所代表的基礎設施有望重塑傳統金融的支付框架；而USDC則因高透明度的儲備機制與法規合規性，在面向企業級與機構端應用方面具備明顯優勢。

不過，短期內，營收仰賴美國債券利差，加之與Coinbase的高佔比分成模型，再加上未來競爭者若提供利息激勵，Circle的成長安全邊際或將遭遇挑戰。

在市場情緒冷卻的當下，此一修正雖非利空衝擊，但也是一場理性回調，提供重新審視其基本面與執行力是否支撐現有估值的契機。長期而言，Circle究竟是否能成為「區塊鏈世界的Visa」，仍需時間與市場驗證。