CarMax（KMX）：二手車產業的未來

來源：TradingView

投資論點

TradingKey - 我們認為CarMax及二手車零售商面臨的下行風險大於上行空間。首先，產業競爭過於激烈，市場高度分散且缺乏有效差異化。此外，二手車產業在平均售價（ASP）方面的優勢主要源自於新車市場疲軟，但一旦新車供應問題解決，二手車價格將隨之下降，這將拖累CarMax的營收和獲利能力。  

公司簡介

CarMax 是美國最大的二手車零售商，透過約 250 家門市從事二手車的採購、翻新和銷售業務。該公司為客戶提供種類繁多的二手車選擇，包括國產車、進口車、豪華車，以及混合動力和電動車，價格具有競爭力。在上一財年，該公司向終端客戶銷售了約77萬輛二手車，並向其他經銷商拍賣了約55萬輛批發車輛。

CarMax 是如何獲利的？

KMX 的收入分為三個部分：二手車銷售、批發和其它。二手車銷售佔收入的大部分－80%，批發佔約15%，剩餘5%來自保險、廣告等。  

總體而言，收入取決於兩個因素—1) 售出車輛數量和 2) 平均售價（ASP）。售出車輛數量是更重要的指標，因為 KMX 對 ASP 的控制力有限。  

如您所知，這並非高利潤率業務，扣除庫存採購成本及所有營運費用後，利潤率遠低於 10%。但這裡涉及的融資業務，即汽車金融業務的淨利息收入。淨利息收入約占公司稅前利潤的一半。  

融資業務僅向CarMax客戶提供融資服務，並為公司零售車輛銷售額的40%以上提供融資支持，管理應收帳款組合規模約為$175.9億美元。  

不符合CarMax零售標準的車輛透過其批發拍賣平台出售給持牌經銷商。

其全通路體驗可涵蓋CarMax全部庫存，依托規模優勢。客戶可依自身需求在線上、線下或兩者結合的方式購車。  

CarMax的營收和採購均完全在美國境內進行，其中70%的採購來自個人賣車，30%來自其他經銷商。

產業與競爭

儘管CarMax是行業領導企業，但在銷售（4%）和收入（11%）方面，其市場份額相對較小。其他主要競爭對手包括Carvana、AutoNation和Vroom。事實上，他們在銷售的庫存方面差異不大，但銷售管道存在差異。 CarMax採用混合模式，結合線上工具與線下實體門市。例如，Carvana 完全在線運營，並透過特殊自動販賣機銷售其庫存。

成長驅動力

要更能理解KMX的營收成長，我們需要從銷售量和平均銷售價格（ASP）的角度來分析。

就整個產業的銷量而言，過去10年間銷量基本上保持平穩，年均銷量約為3800萬至4000萬輛。這一數字涵蓋了零售交易（包括KMX、CVNA及其他經銷商）和私人交易（無中介的直接交

易），目前這兩類市場的比例約為50:50。

來源： 交通統計局

然而，零售交易的成長是以私人交易為代價的。預計未來幾年零售銷售將成長2-3%。鑑於市場競爭激烈，我們不認為KMX在銷售上能超越競爭對手，因為同業之間差異不大。

另一個關鍵因素是銷售價格。目前，物價水準仍高於疫情前水平，這主要歸因於2021-2022年疫情後復工復產過程中引發的持續供應鏈問題。我們認為二手車目前的物價水準難以持續。一旦供應鏈問題得到解決，新車供應將改善——這將推動新車價格下降，消費者將更傾向於購買新車，從而冷落二手車市場，導致其價格進一步走低。二手車價格的下降也將對毛利率產生負面影響。  

此外，銷售下降將對汽車貸款業務造成負面影響，可能波及利息收入。  

來源：美國經濟分析局

來源：Cox Automotive Inc.

估價

根據我們的DCF模型，KMX的當前公允價值為25美元（我知道這個數字確實偏低）。這主要受到二手車價格市場前景不佳以及同業激烈競爭的影響，這些因素將使得KMX難以擴大市場份額。

論點面臨的風險

目前的高關稅環境可能為CarMax帶來機會。一方面，更高關稅將推高車輛翻新成本，因翻新所需的汽車零件可能變得更加昂貴。然而，關稅對新車的影響更為嚴重，這可能導致新車生產和供應週期延長，為二手車企業以高價營運爭取更多時間。

立刻體驗