阿斯麥ASML：火熱的英偉達，“暖不熱”清冷的光刻機？

阿斯麥(ASML.US) 於北京時間 2025 年 7 月 16 日下午的美股盤前發佈了 2025 年第二季度財報（截止 2025 年 6 月），要點如下：

1、收入&毛利率：a）本季度收入 77 億歐元，同比增長 23.2%，市場預期（75 億歐元）。同比增長來源於，公司本季度確認了 1 臺 High NA EUV 的收入以及安裝升級服務收入的提升。b）本季度毛利率 53.7%，超公司指引（50-52%），主要是服務類佔比提升，對整體毛利率有結構性提振的影響，以及關稅的負面影響也弱於預期。

2、費用端及利潤：公司研發費用和銷售管理費用都保持相對平穩，公司本季度實現淨利潤爲 23 億歐，同比增長 45%，主要受收入和毛利率的增長帶動。公司本季度淨利率爲 30%。

3、具體業務情況：其中光刻系統收入 56 億歐元，同比增長 17.5%；服務收入 21 億歐元，同比增長 41.4%。兩項業務的比例接近於 7:3。雖然服務類業務是公司本季度主要推動力，但光刻系統依然是公司業績中最爲核心的部分。

1）光刻系統收入：EUV 和 ArFi 是光刻系統中最主要的收入來源，兩項合計佔比將近 91%。其中 EUV 本季度收入約爲 25 億歐元，ArFi 的收入約爲 23 億歐元；

2）光刻系統出貨量：ArFi 本季度出貨 31 臺，仍然是公司出貨數量中最多的。公司本季度 EUV 出貨 11 臺，雖然數量不多的，按 EUV 的均價明顯高於 ArFi。

3）光刻系統均價：海豚君測算公司本季度 EUV 均價繼續維持在 2.3 億歐元左右，ArFi 的單臺價格大約在 7580 萬歐元，兩者的價格比例大約在 3:1。

4、阿斯麥 ASML 核心關注點：

a.地區收入：中國臺灣地區是本季度最主要的收入來源（35%），大約貢獻了 27 億歐元；中國大陸地區本季度依然貢獻了 21 億歐元左右的收入，佔比爲 27%。當前中國大陸地區的出貨節奏仍相對平穩，基本符合公司超 25% 的份額預期。

b.訂單指標：公司本季度訂單金額回升至 55.4 億歐元，環比增長 41%，好於市場要求（45-48 億歐元）。訂單表現還不錯，表明公司下游客戶謹慎預期有所緩和。

5、阿斯麥（ASML）業績指引：2025 年第三季度預期收入 74-79 億歐元（低於市場預期 82.1 億歐元）和毛利率（GAAP）爲 50-52%（市場預期 51.4%）。

海豚君整體觀點：全年指引調整，公司信心不足。

雖然阿斯麥 ASML 本季度財報數據還不錯，收入和毛利率都達到了市場預期，但市場對公司的關注點更多地在於訂單情況和未來經營面的指引。

a）訂單數據方面：公司本季度淨訂單金額回到 55.4 億歐元，環比回升 41%。受關稅的不確定性和上季度 “拉胯” 的訂單數據影響，市場對公司本季度的訂單情況預期相對較低（45-48 億歐元）。而本季度訂單金額重回 50 億歐元以上，表明下游客戶受關稅影響下的謹慎預期有所緩和；

b）收入指引：雖然訂單數據有所回暖，但公司對下半年的收入預期依然偏低，這表明公司經營面的信心還是不足的。公司預期下季度收入僅爲 74-79 億歐元，環比未見明顯提升。此外，公司將全年收入預期從 300-350 億歐元，調整至同比增長 15% 左右（對應 325 億歐元）。一方面反映了，公司的整體全年指引預期已經被下調至此前的靠低區間；另一方面，可以推測出公司四季度的收入還可能出現同比下滑（如果第三季度能實現 79 億歐元，那麼四季度將僅有 91.6 億左右，低於去年四季度的 92.6 億）。

綜合（a+b）來看，阿斯麥 ASML 雖然下游客戶訂單有所回暖的，然而並不能看到持續性，公司收入端難見增長，並且還存在四季度下滑的風險。

對於阿斯麥 ASML，當前市場對阿斯麥 ASML 本身就有所顧慮，主要出於三個原因：1）美國關稅不確定性，依然會對客戶資本開支產生影響；2）三星和英特爾仍處於預算收緊階段；3）中國地區的潛在風險。這份財報也並沒有消除市場的顧慮，並且從下調的指引來看，更會增加市場擔憂。

就投資而言，從中長期角度看，公司依然是 EUV 市場的絕對龍頭，臺積電等半導體制造廠擴產都需要公司的設備，公司在半導體設備領域具有獨一無二的價值。然而短期角度看，公司面臨着關稅衝擊、三星和英特爾的收縮等風險。結合公司的當前市值（3241 億美元），對應公司 2025 年預期淨利潤的 PE 約爲 28 倍，同比增長 29%（假定收入 +15%，毛利率 +2pct，稅率 17.2%，歐元/美元=1.1626）。

雖然當前 AI 仍推動着先進製程的需求增長，但不同於臺積電，公司仍然更多地受到整體半導體行業的影響，傳統半導體領域還在偏弱的行業週期中，手機和 PC 全年出貨量僅有低個位數的增長。尤其在現階段公司下游客戶進一步集中，反而會削弱阿斯麥 ASML 在半導體產業鏈中的話語權。而在公司的三重風險還未消除的情況下，全年指引又出現下調，無疑將在短期內給公司股價帶來衝擊。