菲利普莫里斯國際公司（PM）：成功轉型，擺脫傳統產品

來源：TradingView

論點

菲利普·莫里斯國際公司（PM）或許是當前最具競爭力的消費股。沒有其他菸草公司能像PM一樣積極轉型，遠離傳統可燃產品，也沒有其他大型消費性公司能像PM一樣具備如此巨大的成長潛力。

公司背景

菲利普莫里斯公司銷售超過130個品牌的可燃捲煙，其中包括其旗艦品牌萬寶路——全球銷量最高的國際捲菸品牌。2008年，菲利普·莫里斯公司從奧馳亞集團（MO）中分離出來。兩家公司銷售相同品牌的產品，但奧馳亞集團僅在美國銷售，而菲利普·莫里斯公司則在全球銷售。

在過去十年中，菲利普·莫里斯開始提供無菸替代品，如IQOS加熱菸草系統和ZYN尼古丁袋，試圖重塑公司的業務。  

收入細分

要了解該公司如何獲利，我們可以從兩個角度來看待收入

首先，依產品分類，收入大致可分為兩類－可燃產品（即需要點燃才能吸食的傳統香菸）和無菸產品（如IQOS等加熱菸草產品及其他無菸替代品），後者佔總收入的40%。

可燃產品的最大收入來源是萬寶路，而在無菸產品方面，IQOS是銷售最好的加熱產品。 IQOS預計將帶來$110億美元的銷售額，占公司總收入的近30%。

來源：公司報告

從地理分佈來看，歐洲貢獻了總銷售額的40%，其次是南亞和東南亞、獨聯體（前蘇聯地區）、中東和非洲（30%）。東亞和澳洲貢獻了25%，而美洲地區則佔5%。

市場佔有率和競爭

如果排除在中國市場佔據主導地位的中國菸草總公司（全球最大的菸草市場），全球菸草市場主要由四家企業掌控——菲利普·莫里斯（美國為奧馳亞集團）、英美菸草（BAT）、日本菸草和帝國品牌。在絕大多數國家市場，榜首位置由菲利普·莫里斯或BAT佔據。

然而，菲莫國際與其他公司最大的區別在於其無菸業務。該公司40%的收入來自所謂的減害產品（RRPs）。相較之下，英美菸草公司（BAT）此類產品的收入佔比不到20%。IQOS已然成為全球銷量最高的加熱設備，遠超英美菸草公司（BAT）的同類產品“Glo”。

來源：公司報告，Needham and Company

成長潛力

儘管萬寶路仍是最受歡迎的傳統香菸品牌，但菲莫國際的成長已不再依賴可燃產品。其新一代產品的成長速度已超越傳統產品，預計不久後將佔總營收的50%。

來源：公司報告，Needham and Company

不僅如此，無菸產品的利潤率高於可燃產品，隨著收入結構的演變，這將推動利潤率的提升。

來源：公司報告，Needham and Company

除已開發市場外，我們認為IQOS在東南亞、中亞及中東非洲地區（SSEA、CIS和MEA）存在巨大成長潛力。目前，這些地區可燃捲菸的銷量佔全球總量的56%，而IQOS的銷量僅佔21%——我們相信這一巨大差距將隨著時間推移而逐步縮小。

來源：公司報告

最後，我們有ZYN，新一代尼古丁口含袋，目前收入約$20億（佔總收入的5%），毛利率高達86%，且年增長率超過20%。

IQOS 和 Zyn 的使用者主要集中在 20 至 40 歲的人群中，這為菲利普·莫里斯公司（Philip Morris）在消費者中建立品牌認知提供了充足的時間。

估價

儘管36倍本益比遠高於菸草同行及可口可樂（KO）等大型消費品企業，但我們的折現現金流模型顯示目標價位高於200美元。我們認為無菸產品的發展潛力值得獲得溢價估值，因為這不僅將推動兩位數營收成長，還將進一步提升利潤率，意味著每股盈餘（EPS）成長將達到高個位數水準。相較之下，上述消費品巨頭的EPS成長率僅為中個位數。

風險

菲利普莫里斯面臨的潛在風險包括：消費稅的突然大幅上調可能在長期內損害其淨收入。另一項風險可能與無菸產品之間的競爭日益激烈有關。此外，我們不應忽視菲利普·莫里斯是一家美國公司，但其業務運營幾乎全部在國外進行，這使其面臨一定的匯率風險。