華住：內功夯實，華住要 “深蹲起跳” 了？

$華住集團-S(01179.HK) $華住酒店(HTHT.US) 北京時間 2025 年 8 月 20 日美股盤前，華住（1179.HK/HTHT.O）發佈了 2025 年 2 季度財報，整體來看，最亮眼的地方在於公司的輕資產轉型戰略帶動公司核心經營利潤明顯改善。

具體來看：

1、RevPAR 依然承壓。從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，二季度華住每間可售房收入爲 235 元/晚，同比下降 3.7%，符合市場預期。量價拆分來看，雖然在供給過剩 + 商旅承壓的情況下，ADR 仍然表現疲軟，但在中高端品牌升級（漢庭、橘子等）順利的情況下降幅環比一季度有所收窄，同比下降 2%。但入住率（OCC）方面，由於新店導致競爭加劇，環比依然沒有好轉的跡象，同比下降 1.6%。

而歐洲市場隨着旅遊市場的回穩，RevPAR 同比增長 7.3% 達到 88 歐元/晚，從量價的貢獻上看，主要是客流量提升帶動入住率（OCC）同比增長了 5.6%，ADR 則保持穩定。

2、開店節奏加快。在整個行業經過 2024 年加速開店後，雖然整體加盟商投資意願降溫，但華住的開店節奏卻並未放緩。華住上半年合計淨新開酒店 991 家，相較於全年淨新開 1700 家門店的目標已經完成過半。其中開店主要集中於中高端和經濟型品牌，而關店則針對低效和老舊門店（如漢庭 2.5 以下版本）爲主，優化整體的門店網絡結構。結合調研信息，二季度國內單體酒店加速倒閉，華住份額明顯提升。

3、加盟業務持續高增。Q2 華住集團實現營收 64.3 億元，同比增長 4.5%，接近此前的指引上限（指引爲 1%-5%），小幅超出市場一致預期。其中直營業務同比下滑 7.6%，核心問題在於老舊酒店（尤其是高線市場）競爭力不足。

而加盟業務受益於集團全面向輕資產轉型實現營收 28.7 億元，同比增長 22.8%%，仍然處於高速增長中，佔集團營收的比例同比提升 6.6pct 達到 44.6%。

4、輕資產轉型帶動毛利率持續提升。毛利率上看，由於公司輕資產戰略的持續推進，抵消了客單價下滑對毛利端的拖累，帶動公司毛利率提升 2.3pct 至 41.6%。（加盟模式節省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）

5、費用率保持穩定。費用率上在 RevPAR 下降的情況下整體保持穩定，最終，華住調整後 EBITDA 達到 22.8 億元，同比增長 11%，超出市場一致預期（20.7 億元）。

6、三季度指引增長 2%-6%。公司指引三季度總收入同比增長 2%-6%，如果剔除 DH 業務，核心業務增速同比增長 4%-8%，結合公司電話會信息，暑假期間雖然很多地方政府通過門票折扣等形式積極推動旅遊業，但整體暑期表現略低於之前預期，因此管理層對三季度整體的復甦情況並沒有特別樂觀。

海豚君整體觀點：

整體來說，雖然二季度在行業整體供給過剩、需求弱復甦的背景下，雖然底層的核心經營數據 ADR,OCC 仍然在下滑，但華住自身的輕資產轉型戰略目前來看還是卓有成效的，這也是海豚君最滿意的地方。

報表上最直接的體現就是隨着加盟業務對集團營收貢獻的提升，公司的核心經營利潤率也在逐步走高，而這也意味着，由於當前華住輕資產轉型的速度仍在加快推進，因此就算需求端的恢復不及預期，華住通過業務結構的調整，自身的盈利能力也會逐步提升。

另外，結合電話會內容和調研信息，伴隨華住供應鏈的整合能力的提升、供應商合作的優化，目前的品牌升級進展也較爲亮眼。以漢庭 3.5-4.0 的升級爲例，4.0 版本的產品競爭力顯著提升，核心體現在更高的質價比以及更短的建造週期，這也進一步加大了漢庭在下沉市場的競爭力。

對於加盟業務而言，最重要的其實就是通過多維度賦能加盟商，讓加盟商能賺到錢，並儘可能縮短加盟商的回本週期。而這背後其實核心就是自身的供應鏈能力，這一點其實海豚君在分析茶飲行業的時候已經詳細論述過，因此華住 4.0 簽約的火爆其實背後真正反應的是華住供應鏈能力的提升，而這一點也可以複用在華住其他條線的品牌升級中。

但也需要注意，由於當前漢庭 2.0/2.5 及以下低端版本在國內仍佔據不少比例，替換和升級需要至少 1-2 年的時間，因此海豚據推測利潤端的釋放不會一蹴而就，但邊際向好的趨勢是比較確定的。

最後，從估值上看，如果按照上半年淨利潤推測全年，對應 2025 年 48 億淨利潤，17x 的估值，處於歷史偏低水平，考慮到華住當前供應鏈能力的提升，輕資產轉型順利有望帶動公司盈利能力持續走高，帶動估值進一步提升，因此海豚君認爲當前位置介入有不錯的性價比。

以下爲詳細解讀：

一、整體 RevPAR 依然承壓

照例在解讀財務數據前，我們先從更底層的經營數據層面，觀察華住一季度的表現。

1.1 供給過剩 + 商旅承壓，國內酒旅景氣度仍然偏弱

從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，二季度華住每間可售房收入爲 235 元/晚，同比下降 3.7%，符合市場預期。量價拆分來看，雖然在供給過剩 + 商旅承壓的情況下，ADR 仍然表現疲軟，但在中高端品牌升級（漢庭、橘子等）順利的情況下降幅環比一季度有所收窄，同比下降 2%。但入住率（OCC）方面，由於新店導致競爭加劇，環比依然沒有好轉的跡象，同比下降 1.6%。

根據公司在電話會交流的信息，雖然二季度私人的休閒旅遊需求強勁，但宏觀經濟壓力下商務需求疲軟，使得酒店生意的整體創收能力仍在走弱。

1.2 海外市場復甦，以價換量

而歐洲市場隨着旅遊市場的回穩，RevPAR 同比增長 7.3% 達到 88 歐元/晚，從量價的貢獻上看，主要是客流量提升帶動入住率（OCC）同比增長了 5.6%，ADR 則保持穩定。

1.3 開店節奏加快

在整個行業經過 2024 年加速開店後，雖然整體加盟商投資意願降溫，但華住的開店節奏卻並未放緩。華住上半年合計淨新開酒店 991 家，相較於全年淨新開 1700 家門店的目標已經完成過半。其中開店主要集中於中高端和經濟型品牌，而關店則針對低效和老舊門店（如漢庭 2.5 以下版本）爲主，優化整體的門店網絡結構。結合調研信息，二季度國內單體酒店加速倒閉，華住份額明顯提升。

此外，海外業務方面，公司在電話會中表示會加速東南亞、中東的佈局，合作當地物業資源，目標 3-5 年形成規模，值得期待。

二、加盟業務持續高增

2.1 集團整體營收環比稍有提速

Q2 華住集團實現營收 64.3 億元，同比增長 4.5%，接近此前的指引上限（指引爲 1%-5%），小幅超出市場一致預期。其中直營業務同比下滑 7.6%，核心問題在於老舊酒店（尤其是高線市場）競爭力不足。

而加盟業務受益於集團全面向輕資產轉型實現營收 28.7 億元，同比增長 22.8%%，仍然處於高速增長中，佔集團營收的比例同比提升 6.6pct 達到 44.6%。

2.2 輕資產戰略推進，毛利率持續提升

毛利率上看，由於公司輕資產戰略的持續推進，抵消了客單價下滑對毛利端的拖累，帶動公司毛利率提升 2.3pct 至 41.6%。（加盟模式節省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）

具體來看，對比去年同期，除了租金佔比有所提升拖累毛利外，水電成本、人力成本、折舊、物料這幾項費用佔直營收入比重實際是基本持平。

2.3 費用率保持穩定

費用率上在 RevPAR 下降的情況下整體保持穩定，最終，華住調整後 EBITDA 達到 22.8 億元，同比增長 11%，超出市場一致預期（20.7 億元）。

<正文完>