比亞迪吉利長城蔚來們！60 天賬期到底是誰的生死劫？

圍繞車圈下一個恒大問題，海豚君通過《比亞迪：到底會不會成下一個恒大？》一文詳解汽車產業鏈供應鏈賬款問題，並指出：

類似比亞迪(002594.SZ) 這種無論是供應鏈融資，還是垂直一體化重資產運作，均需維持苛刻的高銷量。一旦汽車行業激烈競爭導致銷量停滯，強勢的供應鏈金融也可能翻車，不僅重創車企財務報表，更易引發上游供應鏈資金斷裂的系統性風險。

但海豚君剛做完這個分析，車企開完會後形勢突變：從 6 月 10 日晚起，短短一天內，超 15 家車企聲明將供應鏈賬期縮短至 60 天，向全球行業均值（45-60 天）看齊，到現在基本全部車企都已表態賬期縮短到 60 天。

然而，在我們拉出來的一衆汽車公司中，2024 年僅特斯拉一家 60 天賬期達標。中國車企平均應付賬款週期長達 5-6 個月（比亞迪近 7 個月，海馬/北汽藍谷達 8-9 個月）。

若硬性立即執行 60 天付款週期，車企現金流將急劇惡化。週轉天數最長且現金儲備不足者，將直接陷入危機。

那麼問題來了：60 天賬期嚴格執行，對各家的影響到底多大？到底哪些車企在裸跑？可能應對方案背後對資本市場投資的可能影響？本篇海豚君再跟進研究下這些問題。

直接入正題：

一、嚴格遵守的話，60 天賬期對車企的影響，以及如何應對？

按最保守假設，a.企業不做任何手腳，60 天賬期說到做到，嚴格執行; b. 不僅未來的應付帳款週期改爲 60 天，過往的應付帳款週期也統一清理爲 60 天，c. 60 天應付賬款週期針對所有供應商（不僅對中小供應商）;

這樣，海豚君把各家公司 2024 年和 25 年一季度的應付賬款週轉天數改爲統一的 60 天，可以算出：

a. 各家在 60 天應付週轉天數下，能夠佔用的應付金額應該爲多少；

b. 再用公司當期報表上的實際應付賬款金額，去減掉按照 60 天週期下的應付金額，二者差值就是改爲 60 日應付賬款賬期後，各家車企需要還給供應商的金額。海豚君把這個差值暫且稱爲 “應付缺口”。

c. 理論這個應付缺口，首先應是由公司賬上現金來填補，看賬上現金（含短期投資）能否填補掉這個應付缺口。賬上現金大於這個應付缺口金纔算基本安全 (賬上現金/應付缺口>1）。

實際上，海豚君理解，車企能夠佔用較長的賬期本質是車企作爲整個汽車全鏈條中的整合方，有相當的議價權造成的。雖然承諾說 60 天賬期，但實際上應該還有其他操作空間，但海豚君這裏先不考慮，按照各家嚴格履行承諾來推演。

這樣算下來，車企當下應付缺口爲：

a. 比亞迪：近 3000 億元， 極端情形需一次性支付 3000 億給供應商；

b. 上汽（1420 億）、吉利（1087 億）緊隨其後；

c. 其餘車企均需補足應付賬款缺口，如下圖：

二、車企帳上現金流夠嗎？車企的安全邊際有多高？

直接看數據：

1）最安全第一梯隊，安全邊際最高：特斯拉（本身賬期短 + 高在手現金）和理想（經營現金流充裕），在手現金完全能覆蓋應付缺口，還能用一定現金剩餘來應對日常經營，完全無需額外債券或者股權融資；

2）安全性相對較高的第二梯隊：廣汽和北汽兩家國企（上汽由於有息負債率較高，淨現金較少所以沒有納入第二梯隊），因爲應付賬款天數沒有過於拉長（低於行業平均值）。

這兩家現金是應付缺口的 2-3 倍上下，也有足夠的資金來承擔應付賬期的縮短。背後反應這兩家國企的擴張一直都相對比較穩健（沒有過渡依賴供應鏈融資），在手現金流相對較充足。

3）紅線警戒型：零跑，蔚來，江鈴，長安，賽力斯也處於危險的邊緣，雖然現金能夠補上賬期縮短的缺口。但實際公司正常運營本身就需要一定的現金週轉，理論上也得籌資。

4）危險型公司：嚴格執行大概率需要立馬對外融資。按現金缺口從高到低排列，分別是比亞迪，吉利，長城，一汽，江淮，北汽藍谷，東風。直接是現金不夠還款，要立馬對外融資。

所以由此看出，在政策執行的最極端負面情況下，僅特斯拉和理想兩家現金流極度安全的車企，以及廣汽和北汽兩家國企安全程度相對較高之外，其他車企或多或少，無論是國企還是民企，都很難倖免於政策最極端情況下的負面衝擊，立馬會面臨現金流危機，需要向外融資來補足現金流缺口。

而按照這個嚴格情況繼續推演下去，可以預見：

① 現金流缺口高，安全邊際低（分別用現金/應付賬款缺口，以及剔出有息負債的淨現金/應付賬款缺口比例衡量）；

② 有息負債佔總資產的比重已然很高，再融資（無論是發股還是發債）非常困難，融資成本更高；

③ 民企相比國企借債更困難；

同時踩中這三類情況的車企，可能會是極端負面情形下再融資風險最大的玩家 ，海豚君通過羅列的 4 個指標進行評分（見下圖：4 個指標各給於 25% 的權重，最後評分按權重加總值從低到高排序），風險最高的車企是：蔚來汽車，吉利汽車，長城汽車，比亞迪。

此外，北汽藍谷雖然評分也很低，但由於北汽藍谷是國企，短期風險基本可控。

三. 車企爲何紛紛縮短賬期？

中國汽車行業平均 6 個月的應付賬款週期，背後隱含的是車企高度佔用上游供應鏈的資金，且在智能化拐點還未至，電動化創新已接近尾聲，車企本身實際的壁壘已經不高，行業高度內卷。而在此情況下，“價格戰” 是非常好用的利器，尤其是對於剛需價格帶來說。

但不斷的價格戰衝擊下，車企不僅自身利潤率受損（2024 年車企淨利率＜10%，且多家車企仍在面臨鉅額虧損），也將現金流壓力轉移給議價權更弱的上游汽車供應鏈廠商，尤其是在車企零部件本身就較多且分散，所以除了價值量高且具備相對高壁壘的上游產業（如電池龍頭寧德時代），其餘尤其中小零部件廠商話語權相對車企都處於絕對的弱勢低位，只能被動的接受 “年降壓價 + 延長賬期 “雙重壓力。

也就是說，當前絕大多數車企，多少都有 “一虧兩高” 的特徵： a. 自身持續虧損；b. 高經營負債；c. 部分還同時還高有息負債。

價格戰再打下去，那些 “一虧兩高” 全部佔滿的車企面臨的就是 “被產能出清”，出清過程中會同時引發上游供應鏈爛帳。換句話說，當下中國車企的價格戰亂戰到現在，已經演變成了挾裹着上下游產業鏈參與的全面、深度戰爭。

官方態度從原本的呼籲到此次看似口頭指導，價格戰強調控本意是爲了防止汽車產業鏈的系統性風險，從而保護上游供應鏈，否則極易出現頭部車企暴雷引發產業鏈塌方的情況，尤其是海豚君上文列舉的處於危險線的比亞迪，吉利汽車，長城汽車，蔚來汽車，都是車企中巨無霸的體量。

而如果政策端一旦嚴格限制了上游應付賬款週轉天數，也會天然且間接的限制：

① 一直利用供應鏈槓桿進行無序的產能擴張：車企之前高度利用佔用上游供應商佔款（自身仍面臨虧損），去繼續進行資本投入，通過撬動供應鏈槓桿來進行快速的產能擴張，但目前汽車行業產能已經嚴重過剩，限制利用供應鏈槓桿也能一定程度限制無序的產能擴張行爲；

② 抑制行業價格戰：政府壓縮車企的應付賬款賬期，高賬期車企現金缺口劇增，帳上現金流會被快速消耗，導致降價資金減少，從而讓價格戰降溫。

最起碼，遏制車企靠佔用上游佔款來打的價格戰；如果企業還想打價格戰，那就只能靠自有家底，用自己的錢打戰自然會更謹慎。

但海豚君預計，此次對於汽車行業的調控更偏向於 “軟着陸” 方式，很可能採取先行業自律，再逐步納入金融監管的方式，同時並不清理過往賬期，而更多是控制新增的應付賬款賬期。
否則，此次如果按照 60 天賬期的硬性要求，過往賬期一同清理，能非常安全挺過政策 “硬着陸” 的玩家也僅有特斯拉，理想，以及國企北汽和廣汽。（PS: 參考地產 2020 年先 “三道紅線” 試點，2021 年全行業硬性覆蓋）

而其他車企在面對 “硬着陸” 的情形下，只能觸發新一波的汽車行業融資潮，大概率是用原先的屬於上游供應鏈的無息負債置換成銀行 “有息貸款”，或者是股權融資。

但風險也再一次從上游供應鏈轉嫁給銀行（銀行借款）或投資者（發公司債或增發股份融資方式），以及可能導致行業加速併購重組，不排除類似地產 “三道紅線” 管控的鏈條崩盤，與政策初衷是爲了嚴控上游產業鏈風險，以及限制車企產能無序擴張、終端無限卷價格戰的本意相違背。

所以總結來說，政策通過切斷 “車企高度依賴賬期融資 - 利用供應鏈槓桿來進行無序的產能擴張和打價格戰” 的循環，迫使汽車行業的競爭重新迴歸到以 “產品力” 維度的競爭。

四. 對於車企的投資邏輯會發生變化嗎？

從短期投資邏輯來看，雖然海豚君預計政策此次不會採取 “硬着陸” 的方式，車企短期仍然有過渡和調控的空間，但海豚君認爲政策的本意是爲了防止汽車產業鏈的系統性風險的根本目的不會發生改變，所以去硬性要求控制供應鏈賬期預計是個大概率事件，只是會給車企緩衝過渡的週期，且不至於要求快速清理過往舊賬。

在海豚君所看到的行業當中，在中國當前產能充裕的背景下，這種旨在限制價格戰的供給側政策並不少見。

供給側的限制，對於終端需求相對剛需的行業玩家，短期因爲價格戰放緩，價格修復並不影響終端需求，對行業內多數玩家都是估值修復。但長期而言，對原本有市佔率提升邏輯的公司，長期想象空間，或者說估值的成長空間被壓制了。

但汽車並非剛需品，它是典型的可選超大件通電消費，且車企重資產屬性太強，對現金流的訴求太強，因此短期並非普適的利多邏輯：

1. 但在短期的投資邏輯上 (可能會相對利空高賬期車企，但利好上游供應商)：

① 比亞迪投資邏輯可能會面臨衝擊：在《比亞迪：到底會不會成下一個恒大？》中，海豚君已經強調，比亞迪其實高度依賴供應鏈融資 + 自身的垂直一體化程度最高，對於銷量高增的要求最高，而在 2025 年由 “智駕平權” 戰略開啓的新一波產品週期效果一般：

a. 剛需性用戶對高速 NOA 需求並不高;

b. 吉利直接對標比亞迪爆款車型的 “貼身肉搏”;

c.小鵬 Mona 通過優秀的產品定義（用戶導向思維）+ 營銷打法升級 + 高階城市 NOA 下沉到 10-15 萬元價格帶成功打造爆款;

d. 零跑 B 系列也紛紛向比亞迪出牌。

這些競爭的背後其實一定程度，暴露出了比亞迪工程思維而非用戶導向思維 + 營銷短板帶來的問題。

而原先海豚君認爲比亞迪短期無憂的邏輯在於，即使用戶對高速 NOA 需求不足，但性價比在剛需價格帶仍然是 “大殺器”（雖然性價比護城河也在不斷被侵蝕），比亞迪高毛利率 + 海外高增（海外車型毛利更高，可以通過海外反哺國內）的優勢可以提供足夠的現金流和毛利安全墊來繼續打價格戰的實力，而同行能繼續跟進的可能性相對有限（如吉利）。

海豚君預計雖然此次監管會給車企緩衝過渡的時間，但對供應商賬期的監管會逐步趨嚴，而對於行業再發動大規模價格戰的行爲一定會強加管控（尤其是高度利用供應鏈槓桿打價格戰的車企），也就意味着，比亞迪在目前需求疲軟時，很大可能很難繼續發動大規模 “價格戰 “這個大殺器，銷量繼續爬坡的壓力非常大，今年只能依靠海外的增量（但即使打滿 90 萬輛的預期，仍對整體 550 萬的銷量目標貢獻相對有限）。

而如果在政策硬性落地的極端假設下，比亞迪，吉利，長城和蔚來都將面臨再融資壓力，蔚來則更加危險，目前仍然沒有自身造血能力。

② 但對於上游供應商來看，可能更能快速的獲得回款，短期利好上游供應商：

上游供應商回款週期縮短（不用把車企給的超長票據自己支付利息進行貼現），提前獲得現金回款，貼息成本下降，現金流和利潤表也會進一步改善。

③ 理想和特斯拉受到政策無論是硬着陸還是軟着陸的衝擊最小，目前看來安全性最高。

2. 在長線邏輯上，行業競爭核心會從 “賬期融資能力” 轉向車企自身維度：

從長線邏輯來看，政策也在倒逼車企從” 高度依賴經營槓桿驅動增長” 轉向” 通過自身造血驅動競爭”：的模式，車企的競爭也會從依賴經營槓桿來發動的無序的價格戰和產能擴張，轉爲合規性更高的車企依賴自身造血能力來發動有序且可控的價格戰。

而車企的競爭也會更轉向內功型玩家（依賴自身盈利）:

a. 產品定義能力（工程思維逐步向用戶導向思維轉變）；

b. 精益管理效率（單車成本管控，控費能力）；

c. 科技護城河（智駕拐點已經不遠）的方向轉變。