賽力斯 vs 理想：誰纔是國貨 “BBA” 的天選真命？

在上篇《 問界 VS 理想：雙雄爭霸，誰是贏家？》中，海豚君詳細覆盤的理想汽車(LI.US) 和賽力斯(601127.SH) 成功的原因，以及理想憑藉藍海賽道挖掘+優秀的產品定義深耕構築護城河，但這種模式其實是把雙刃劍，優勢在於不僅可以享受到藍海賽道帶來的beta紅利，同時憑藉先發優勢構建出自身的alpha。

但優勢與劣勢並存，增程技術本身護城河不高，致使理想增程市佔率持續失守。而“藍海賽道挖掘+產品定義主導模式”，本身是種高風險高收益的博弈模式。

而海豚君將在本篇賽力斯VS問界的深度對比中繼續回答：

一、與理想比，問界模式的含金量又如何？

二、這兩場模式之爭背後，究竟是產品主導的含金量決勝，還是華爲高品牌力粘性對於問界的加持稱王？

三、市場激烈震盪中，誰的投資在當前時點更有價值？

以下爲正文：

一、與理想比，問界模式的含金量又如何？

賽力斯主要採用追隨者戰略，並且完全依託華爲技術+品牌+渠道生態，所以本質上是屬於華爲生態賦能模式，而賽力斯在這段合作中更多的是退居製造角色，也就是市場上所稱的“代工廠“。

而這種戰略模式的優勢在於：

賽力斯的跟隨者戰略+華爲品牌力加持，相比理想“藍海賽道挖掘+產品定義主導模式“，是一種風險更低，確定性更高，更容易成功的模式，也是華爲一直擅長的後發先至打法。

a. 憑藉華爲賦能實現彎道超車：賽力斯正式推出問界品牌是在2022年，而與華爲智選車模式深化合作後的調整還是在2023年，也就是說，賽力斯僅用1-2年的時間，就實現了幾乎和理想一樣的賣車收入體量，而目前在市值方面也能與理想打個平手。

而背後的核心原因也是因爲已經有了理想作爲藍海賽道的探路者，賽力斯或者說華爲減少了試錯成本（如理想Mega的試錯成本非常高），因此在確定賽道藍海可行之後，只需要作爲跟隨者在理想已打造的爆款車型基礎上加以模仿和改進，再加上有華爲的品牌力、渠道和流量加持，甚至在最後的結果端作爲跟隨者出牌在30萬以上賽道表現得比理想更好。

b. 華爲自身品牌力加持，使問界具備更高的品牌溢價能力，從而帶來更高的單價和賣車業務毛利率：

不同於理想「產品驅動型」發展路徑（藍海定位+痛點解決），華爲作爲自帶高品牌勢能的科技巨頭，先天具備更強品牌溢價能力。

2023年9月問界改款M7上市明確華爲標識並全面整合營銷資源後，實際上就是把華爲的品牌力最大化給予問界賽力斯銷量和股價均迎來顯著提升。

而從行業趨勢來看，車企競爭實際經歷了2022年底關鍵轉折點（從供不應求到供給過剩，從藍海賽道逐漸變成紅海賽道），到2023年初特斯拉用一場大規模價格戰來促銷量，車企的賣車單價自2023年都是呈現持續下沉的趨勢，幾乎無一車企能倖免。

持續下沉的單價一方面確實因持續下行的電池成本，但更重要的仍然是賣車端嚴重供給過剩，導致車企也是被迫降價跑銷量，自2023年之後幾乎無一能做車型結構上行的玩家，就連站穩30萬以上賽道的理想和蔚來都不能倖免。

但賽力斯能卻逆勢而上，憑藉華爲品牌力和高端產品佈局，實現了單車均價和車型結構的持續上行，成爲行業罕見的“逆週期”選手。

問界不同於新勢力是車型結構從上往下打，問界的車型結構一直在不斷上行——從最低價的問界M5→問界M7→問界M8+M9。

而且，不僅定價上行， 實際銷售結果中，高單價車型佔比現在也佔絕對多數：自2024年2月交付開始，問界M9反而成爲了賽力斯車型結構中佔比最高的產品，在2024年二季度首個完整的交付季佔比達到了接近一半。

而在2025年4-5月賽力斯另一款重磅產品問界M8上市時，問界M8+M9兩款30萬+的產品，反而在問界車型結構中佔比達到了73%。

與行業普遍“高端車型銷量不及低價車型”的現象不同，問界M8+M9高端車型反而賣得比自身的M7+M5等中端車型更好，且在M8/M9的售價均高於競品理想L8/L9的情況下（2025款理想L8/L9系列已經改款上市），仍對理想這兩款車型銷量和市佔率均實現反超，背後反映出專屬於華爲這類品牌力玩家帶來的獨特紅利優勢。

而賽力斯更高端的車型結構，意味着更高賣車單價，進一步意味着更高賣車毛利率：2024年整體賣車達到了24%（實際上問界品牌的賣車毛利率預計會更高，預計在26%左右）。

也就是說，每賣一輛車，2024年理想僅能賺到5.5萬元，而賽力斯（新能源車）可以賺到7.6萬元，其中問界品牌的單車毛利可能高達10萬元！問界在華爲加持下的品牌溢價力可見一斑。

但華爲+賽力斯合在一起是成功，但雙方關係對比中，賽力斯的地位劣勢也很明顯：

a. 因賽力斯話語權很弱，自身缺乏定義新能源爆款車型的能力，而華爲主導合作關係，所以賽力斯需要給於華爲高銷售分成和研發分攤：

從賽力斯的發展和品牌歷史來看，賽力斯在新能源車業務的開拓上，除了目前最被市場所熟知的問界品牌之外（和華爲合作），自己也在嘗試去做新能源車品牌，並形成了東風小康，瑞馳，和藍電三大品牌。

但東風小康和瑞馳車型定義是以微面/微客爲主，而唯一的乘用車藍電品牌，2023年3月推出了藍電E5車型，但在10萬級車型的2024年年銷也僅3.4萬輛，並不算真正意義上的成功。

而從賽力斯的track record來看，華爲參與度不夠的老款問界SF5+M5+M7，並沒有真正能撼動理想L系列增程基本盤的能力（銷量可持續性也不高），再加上創始人的背景是傳統Tier 1和微面/微客的傳統造車背景出身，自己其實不太具備定義新能源爆款乘用車的能力（尤其是中高端爆款車），所以要真正的脫離華爲合作非常困難。

但也因此，在和華爲合作的過程中，賽力斯作爲合作中的絕對弱勢方，需要給與華爲很高的銷售分成。

雖然賽力斯並沒有具體披露給與華爲的分成比例，但其實從和幾家車企的財務數據對比來看，就會看到端倪：

賽力斯在2024年是幾乎和理想一樣的收入體量，做到了高於理想4個點的賣車毛利率（賽力斯24% VS 理想20%），但在最後的核心經營利潤率上（核心經營利潤率=毛利率-銷管費用率-研發費用率），甚至還要比理想低了接近1個百分點，而核心問題其實出在了銷管費用上，這也是海豚君認爲的賽力斯在智選車模式下，問界品牌的收入給與華爲利潤分成的大頭：

從車企的銷管費用絕對值和費用率對比來看：

賽力斯在和理想2024年幾乎一樣的收入體量時，銷管費用卻是理想的接近2倍水平，近240億的絕對值，在2024年賣車總銷量50萬輛(新能源車40萬輛左右)體量下，一衆車企中絕對“巨無霸”級存在。

賽力斯在2024年的銷管費用率也達到了驚人的16%（而整體毛利率也才24%），同樣也是理想銷管費用率的接近2倍水平。

但從車企的銷售+服務員工人數來看，賽力斯報表內的銷服員工人數2024年僅1700人，是理想銷服人數的13%，是同爲經銷模式小鵬的不到一半，2024年銷售人員佔賽力斯總員工的人數也是不到9%，大幅低於新勢力普遍30%-50%的比重。

所以可以看出，賽力斯用最少的銷服人數，對應的卻是巨無霸的銷管費用支出。可以確定，銷管費用是基於智選車合作模式下，賽力斯基於問界品牌的收入給與華爲利潤分成的大頭。

而從賽力斯的銷售及經銷費用拆解來看，其中廣宣、形象店建設及服務費是賽力斯銷售費用中佔比最高的部分，2024年192億的銷售費用，這部分費用就佔到了94%，這部分就是涉及智選車模式下很重要的銷售渠道問題。

從問界的銷售渠道來看，渠道主要分爲兩種：

a) 華爲體驗中心店：體驗中心主要負責引流與前端銷售爲主，而這種店一般都是由華爲原先的手機門店直接改造而來，利用華爲門店的高流量優勢從而吸引潛在用戶, 是一種華爲利用現有渠道低成本獲客方式。

這類型店的運營主體主要由華爲終端體系直接管理，但銷售品牌隨着華爲智選車模式的持續擴容，銷售的是智選車下所有品牌（問界、智界、享界和尊界），非問界一家，截至2024年底華爲體驗中心店共有990家。

b) 用戶中心店：用戶中心店又分爲AITO授權用戶中心和鴻蒙智行用戶中心，用戶中心店主要承擔從銷售、交付、售後、金融保險等全流程的功能；

1）AITO授權用戶中心：賽力斯負責合作經銷商的招募工作，但規劃/選址/授權和門店管理標準都要經過華爲審批，但基本都銷售問界車型，截至2024底AITO授權店有310家。

2）鴻蒙智行用戶中心：主要由華爲主導，代理商負責建設與運營（中郵普泰），但同時銷售華爲智選車所有品牌，而目前建店速度明顯太慢（2024年底規劃800家，2025年衝擊1000家），但截至2024年底僅有約196家。

因爲建店速度太慢導致在智選車合作模式擴展時，門店擴展速度跟不上智選車品牌的擴容，出現了智選車品牌“搶店”的行爲，所以部分品牌或將獨立建專網。

而這種渠道模式的本質仍然是華爲話語權足夠強的表現，華爲利用現有手機門店低成本改造，同時利用高流量優勢去做前端獲客。

雖然用戶中心店是賽力斯負責合作經銷商的招募（賽力斯偏執行方），但實際的主導權仍在華爲（規劃/選址/授權和門店管理標準都要經過華爲審批），且隨着智選車模式擴容可能還會出現問界品牌力和投入資源等被稀釋等問題。

所以由此看出，2024年佔銷售費用中94%的廣宣、形象店建設及服務費，可能就是賽力斯基於問界品牌與華爲渠道分成的大頭。

而從整體華爲與賽力斯合作模式的收費關係，其實從招股書中賽力斯向華爲採購額也可以推測出來，可能是分爲這幾方面的收費模式：

① 採購成本：賽力斯從華爲控股的子公司按市場供應價格採購智能駕駛系統、智能座艙軟硬件，計入營業成本，影響毛利潤。

華爲是供應商，公司是客戶之一，而華爲車BU報表中2024年上半年硬件毛利率達到67%，這部分業務華爲的毛利率很高。

② 銷售費用：上文所提到，由於華爲掌握渠道的主要控制權，可能是賽力斯基於問界品牌渠道分成的大頭。

③ 研發費用：華爲負責智能座艙、智能駕駛、智能車控等，是賽力斯的供應商，華爲大部分人常駐賽力斯一起搞研發，賽力斯也需要付給華爲委託研發及設計費（2024年20.8億）。

所以從賽力斯向華爲總採購額來看，佔問界收入的比例是呈現逐年提升的狀態，在2024年達到了接近32%，也就是說，問界2024年每賣一輛車賺34萬，從華爲採購部分達到了10.8萬（分爲採購成本+銷售費用+研發費用分出去）, 而且華爲從賽力斯問界品牌這分走的比例也在呈現逐年提升趨勢。

b. 完全依賴和華爲的合作關係，需要牢牢綁定和華爲的合作，分成比例可能會持續提升，很難享受到智駕拐點到來對利潤和估值帶來雙重提升：

雖然賽力斯依靠與華爲智選車模式的合作，實現了產品的快速上市，並享受到了華爲品牌力玩家對於問界品牌加持下實現的爆銷，並給賽力斯帶來收入和估值持續高增的紅利。

但同時由於賽力斯基於問界品牌收入的絕大部分都給了華爲去做利潤分成，導致賽力斯自身研發費用投入是很少的，即使在已經儘量壓縮研發費用的情況下，能留存下來到賽力斯報表裏的真實利潤仍然並不高（賽力斯24%的整體毛利率最後只做出來了不到4%的淨利率，還是在研發費用盡可能壓縮的情況下）。

而這種被持續壓縮的研發費用（其中2024年56億的研發費用21億是委託研發及設計費，可能還是付給屬於華爲的研發支出），讓賽力斯缺乏對自身的研發投入部分，從而賽力斯的議價權也會繼續變弱，對華爲的依賴程度會持續增加，這也會導致兩方面的結果：

① 賽力斯對華爲分成比例的持續提升(上文所提到的)，最後賽力斯可能只能賺到“代工廠”的利潤率，而淨利率即使銷量高增，利潤率提升空間相對有限。

② 因爲華爲負責智能化投入（華爲負責智能座艙、智能駕駛、智能車控等核心智能化硬件+軟件的研發），而賽力斯僅能獲得造車硬件部分利潤，無法享受智駕拐點到來對利潤率提升和估值的雙重提升。

所以由此看出，從長線投資維度來看，賽力斯的增長空間相對有限，很難享受不到智駕拐點到來的紅利（即使賣車收到了To C端的軟件授權費用，預計都直接分給華爲），演變到最後的完全偏製造屬性，只能享受到傳統硬件股的估值。

這也讓賽力斯除了上述中海豚君提到的利潤分成之外，還交了兩部分資本性支出，都是用來更加牢牢綁定和華爲的合作關係：

① 從華爲手上收購問界商標花費25億：賽力斯2024年7月從華爲手上收購“問界”商標及相關資產，；

② 對於華爲車BU的股權投入115億：2024年8月，賽力斯以現金方式去購買引望（原華爲車BU）10%股權，交易金額115億元。

c. 極度依賴華爲去做產品定義和新車上市，但隨着華爲智選車業務持續擴容，華爲精力相對分散

在這種模式下，賽力斯極度依賴華爲去做產品定義和上市，但由於華爲智選車業務的持續擴容，會出現幾方面的問題：

1) 問界品牌力被稀釋：不管從上述所討論的用來做引流的華爲體驗店目前同時爲智選車模式下所有車型引流，還是在宣傳上，問界從原先獨屬與華爲的品牌，到華爲同時爲鴻蒙智行旗下品牌做宣傳，問界的品牌力在華爲智選車模式擴容下都會受到一定的稀釋效應。

2) 華爲精力分散，且智選車旗下幾個品牌可能還存在相互競爭關係：從問界車型的出牌速度來看，相比其他車企（如理想/小鵬）問界車型的上市和改款速度仍然相對偏慢。

繼2024年上市問界M9之後，問界沒有再推出新車型。而M8直到2025年4月才上市（原傳2024年底上市），在問界2025年的車型規劃中，除了已上市的改款問界M9/新M8，下半年上市的車型只有問界M7（預計大改款，2025.9月上市），而明年預計才能上市對標理想L6的問界M5大改款，這樣的車型上市速度明顯相比競品偏慢。

而根本原因在於華爲精力有限，需要同時兼顧智選車模式下五界的車型定義+製造+銷售的全套流程。

在智選車模式旗下各個車型雖然在產品定義和價格帶上儘可能做區分，但仍然免不了形成一定的競爭關係（智界R7/尚界ES39和問界M5/M7的定位存在一定重合），尤其是基本上其餘四界，包括HI模式下的阿維塔，都開始採用純電/增程並行的模式。

3. “雙雄爭霸賽中”，誰的投資在當前時點更有價值？

a. 理想： 再度面臨“戰略拐點”的分歧時刻

從理想的股價覆盤來看，理想又再次面臨了類似去年“Mega”時刻的分歧拐點，目前的核心矛盾在於：增程基本盤承壓與純電戰略待驗證的博弈。

從目前理想的周銷和周訂單趨勢來看，理想目前L系列增程基本盤並不樂觀，5.8日L系列改款上市後，理想周訂單量高峰也就1.5萬輛，改款上市後不到兩週訂單量已經下滑到不到1萬輛，而這樣的周訂單量對應之後的月銷量也僅4萬出頭。

理想二季度12.3萬-12.8萬的銷量目標，由於4/5月銷量已公佈，隱含的6月目標銷量在4.8萬-5.3萬輛。而從理想周銷數據來看，L系列改款上市後周訂單量上升趨勢僅持續了4周，又在開始下滑，按這個周銷趨勢推進下去，理想6月的月銷預計也僅在4萬左右，二季度銷量目標在不繼續降價的情況下很難完成，背後仍然還是海豚君上文中提的理想L系列先發優勢的紅利逐漸被侵蝕。

而覆盤去年理想“Mega”上市前後的股價來看：

理想Mega的首次上市時間是2024年3月1日，而在2025年1-2月，理想L系列受到問界新M7和M9競爭衝擊，交付量下滑幅度很大，從2023年12月L系列的銷量巔峯5萬輛迅速下滑到2024年2月的僅2萬輛。

但理想的股價反而從2024年2月初階段性低點28美元在一個月不到的時間迅速拔高到2月末46美元（正逢理想mega 3月上市和交付的時間），呈現出和交付量下行趨勢完全相反的走勢。

而本質上這段Mega上市之前（從2月初到3月初）股價的上漲打入的是對Mega純電車型的高預期，帶來的對於2024年利潤預期和PE估值的倍數雙抬升（2024E的利潤預期在Mega上市前的高點達到了接近180億，打進去了將近75萬輛的2024年的交付預期，而2024E PE倍數從2月初低點15倍快速拉昇至2024年3月初21倍，2024E P/S倍數也從1倍拉到了1.6倍）。

但在看到Mega上市穩態月銷不到1000輛時，又帶來了對理想的利潤預期和估值倍數的雙殺時刻，最後在2024年6月初來到了歷史低點18美元，而後理想通過做車型結構下沉（理想L6），挽救了飽受問界衝擊的理想增程基本盤，股價也持續在20-30美元之間波動。

所以由此看出，理想的藍海賽道戰略，本質是屬於高風險高收益的投資模式，一旦成功會帶來對利潤預期和估值倍數的雙抬升，但一旦失敗會引發戴維斯雙殺時刻。

從2025年理想的情況來看，由於理想L系列改款已全部出牌，改款力度較小，實際訂單進展也比較弱，L系列增程車型紅利期已經逐步被消耗，尤其在2025年除了問界之外，仍有大量車企紛紛湧入增程賽道，對着理想L和問界M系列陸續出牌，理想L系列市佔率下滑趨勢無法避免。

而理想今年的戰略重點也明顯聚焦於在下半年即將要發的兩款純電車型i8和 i6身上，i8又一次憑藉純電家用SUV定位，去衝擊30萬+純電的“小衆”市場，待2025年7月上市的i8站穩中高端純電SUV調性後，又緊接着推走量車型i6，去打25-30萬級的純電下沉市場。

雖然在這個時點去判斷i8能否成功過於困難，但此次i8的成功概率，確實相比2024年的失誤的純電Mega車型確定性上會相對更強一些：

a) 理想i8產品力相比目前30萬以上純電競品更好：

理想i8無論是在車型大小和空間，還是快充（800V+5C超充），以及純電續航上（CLTC純電續航670-720km）都要比30萬以上純電競品會更好（如蔚來ES6/EC6）。

b) 超充站準備相對充足：

而相比去年mega上市時僅300多站的超充站，理想目前的超充站數量達到了2414座，確實在解決補能焦慮上會比去年Mega剛上市時要強。

c) 品牌認知沉澱：L系列建立的家用SUV心智資源複用

而此次i8相比競品更好的產品力，以及理想自身的家用SUV標杆建立一定的品牌力，確實給了市場更多的信心，而參照直接競品蔚來ES6+EC6 2款車型將近8000的月銷量，海豚君在中性假設下給與i8車型6000輛的月銷。

而i6作爲主打20-30萬元的純電車型，目前在20-30萬元的主要競品爲Model Y, 小米YU7，以及小鵬G9/樂道L60/極氪7X//智界R7等，雖然目前沒有這款車型更多的信息，但海豚君預計，基於家用SUV大空間獨特的定位，再加上還是有一定的品牌勢能下沉優勢，海豚君在中性假設下給與i6車型1萬輛的月銷。

基於此，海豚君基於三種假設下對理想股價的可能情況進行推演：

① 悲觀假設下：

增程基本盤失守，純電此次i8+i6的藍海戰略又面臨失敗，理想2025年全年銷量46-50萬輛之間，i8+i6僅貢獻2-3萬的全年增量，基於1-1.3倍的2025E P/S倍數，對應的股價在17-23美元之間；但目前Mega微改款都能有銷量，這種情況出現的概率較小，或者說預期悲觀到這個價位的時候，反而是機會。

② 中性假設下：

增程基本盤在競爭加劇的情況下通過降價促銷等方法穩住，而純電 i8+i6的藍海戰略已經初具成功，理想2025年全年銷量56萬輛，i8+i6兩款車型貢獻7萬輛的增量（相當於i8+i6兩款車型穩態月銷1.5萬輛），基於1.5-1.6倍的2025年P/S倍數，對應理想的股價在33美元左右；

③ 樂觀假設下：

純電i8+i6藍海戰略完全成功（i8穩態月銷8000輛，i6穩態月銷1萬輛），而雖然增程基本盤競爭加劇，但一方面理想可以通過降價促銷等方法暫時穩住，另一方面市場對於理想純電戰略的成功會給與更高的遠期銷量預期和估值（切換到2026E甚至更遠期進行估值）。

而如果純電戰略一旦成功，2026年純電就會迅速形成i9+i8+i7+i6的屬於純電的產品矩陣，而增程基本盤可能通過切換“大電池”+“小油箱”方案繼續推出大改款車型，海豚君基於2026年82萬輛的銷量（L系列增程50萬輛，Mega 2萬輛，純電矩陣共30萬輛的預期），給與2026年1.6倍P/S倍數，對應的理想股價在45美元左右，又重回股價高峰。

海豚君對於理想投資觀點判斷：

所以對於理想的投資可能更關鍵的是投資節奏問題，雖然此次純電i8+i6戰略在確定性上會比去年Mega高出不少，但在這個時點預判理想純電戰略能否成功仍然過於困難。

而市場目前的主要分歧仍然在於純電戰略能否成功，所以給到i8+i6兩款車型今年的銷量預期其實並不高，在4-5萬輛左右。

但海豚君認爲，理想i8憑藉更高的產品力（更高的續航，更大的空間）+家用SUV的定位+超充站佈局相對完善，在7月上市，到8月正式交付月可能拿下5000輛左右的銷量不是太難，而6月預計理想增程系列的銷量會比5月環比有所提升，所以在這個時刻市場很容易開始拔純電的預期和整體估值（參考去年Mega發佈前後出現過，純電估值高於增程）, 尤其是一旦看到理想i8月銷能拿下5000輛，就會繼續提高對於 9月發佈的i6預期。

而待i8 8月正式交付後，雖然9月理想L系列基本盤會迎來問界大改款M7的衝擊，但緊接着就會有i6上市，如果i8能穩住5000-6000輛的銷量，即使L系列基本盤可能會受衝擊有一定下滑，但有對於i6的預期進行支撐，所以理想股價不會出現大幅下滑。

但如果i6能繼續拿下1萬輛以上的月銷，說明理想的純電戰略以及打的相對成功，而後在2026年會形成純電矩陣+增程兩大矩陣，理想的股價仍具備翻倍的潛力，會往海豚君預測的樂觀情形下持續演繹，尤其在智能化拐點快要到來，可能還會打入部分智能化估值。

注意理想今年的幾乎完全取決於純電落地情況，增程已經幾乎沒有太大空間。雖然概率相對較低，但如果純電再次失敗，在目前28美元的價位上仍有下調空間，但在回撤到悲觀價位之後，風險基本釋放完全。

b. 賽力斯：品牌力玩家華爲加持短期無憂，但估值彈性受限

基於海豚君對賽力斯“華爲賦能”模式的分析可以看出，賽力斯其實在合作中的角色，更偏向一個華爲汽車品牌的代工廠，而非具備獨立打造新能源爆款車型能力的主機廠，在合作中話語權很弱。

而在該模式下，賽力斯估值主要依賴華爲品牌加持帶來的銷量增長預期（即按硬件製造商的PE估值邏輯）。

但整體來看：

1）短期來看具備相對較高的確定性：從2025年整體來看，賽力斯本身在華爲品牌力加持下，連續出牌改款M9和問界新M8，銷量又重回增長路徑，尤其是問界M8（目前在手訂單量達到了10萬輛左右），所以2025年銷量整體的確定性相對比較高，也就是說，賽力斯短期無憂。

而在9月，賽力斯又迎來問界M7的大改版本（可能從原先的油改電平臺切換到基於原生新能源平臺），憑藉站穩高端品牌位後車型結構的下沉+產品的大改對於產品力的提高，預計這款車型繼續成爲爆款的概率也不低。

2）目前市場分歧：市場目前對於問界主要的分歧可能在於因爲採用跟隨模式出牌，2025年除了推出針對理想L6的M6版本對打（把理想增程車型矩陣都打一遍），看不清更多的華爲對於問界2026年的pipeline打法，所以對於問界2026年銷量的整體增長預期不高。

海豚君基於三種假設下對問界股價的可能情況進行推演：

① 悲觀假設下：

問界改款M7表現一般（平均月銷1萬輛），問界M8訂單量增長趨勢變緩（全年15萬輛），問界品牌2025年全年44萬輛的銷量，給與賽力斯18-20倍2025年預期PE倍數，對應的問界估值在1600-1800億左右，相比問界目前的股價大概要回撤20%-30%左右。

② 中性假設下：

海豚君基於問界M7推出後表現正常（平均月銷1.5萬輛），問界品牌2025年全年46-47萬的銷量，給與賽力斯22-23倍2025年PE倍數，對應的問界的估值在2200-2300億之間，和目前問界的市值基本持平，基本沒有太多空間。

③ 樂觀假設下：

如果改款問界M7成功推出（打理想L6+L7），9月上市後拿到了月銷2萬甚至超2萬輛的銷量（理想L7巔峯時期2萬輛銷量），那麼在明年還有針對理想L6的M6版本推出的情況下，市場可能會調高2026年對於賽力斯問界的銷量預期，以及今年賽力斯的PE倍數。

海豚君基於賽力斯問界品牌2025年50萬輛，明年65萬輛的銷量預期，給於2025年25倍PE倍數或2026年23倍的PE倍數，對應的問界的估值在2600-2800億之間，對應向上彈性在17%-26%之間，注意這個時間拐點大概在9月大改款問界M7上市以及訂單不錯之後。

海豚君認爲賽力斯即使在樂觀條件下，向上彈性有限，以及面臨估值瓶頸的核心原因在於：

a. 基於問界品牌持續給華爲供血，很難享受到規模效應的釋放對於利潤率的提升趨勢：

賽力斯因不具備自己通過問界品牌打造爆款車的能力，在和華爲的合作會持續處於弱勢地位，目前看來賽力斯基於問界品牌實際的分成比例還在持續提升（從華爲採購額/問界收入比例在持續上行）。

也因此，賽力斯難以享受銷量擴張對淨利率的提升紅利——利潤增長主要依賴營收規模擴張，而非規模效應帶來的對利潤端的釋放。

b. 智駕紅利歸屬權限制估值溢價

軟件授權收益主要由華爲獲取，賽力斯作爲“製造端”難以享受智駕技術突破帶來的估值溢價，估值中樞仍錨定高端品牌代工模式。