小鵬：毛利率創新高，能否展翅變 “大鵬 “？

小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 2025 年 8 月 19 日港股盤後、美股盤前發佈了 2025 年二季度財報。小鵬二季度財報表現不錯，毛利率也創了歷史新高：

1）賣車毛利率創了歷史新高：本季度賣車毛利率環比上行 4 個百分點至 14.3%，大幅高於市場預期 11.4%，而本季度賣車毛利率環比大幅上行的主要原因在於賣車單價因爲車型結構的上行，帶來的賣車單價的環比提高，以及小鵬從去年四季度持續被印證的供應鏈持續降本能力，疊加規模效應的釋放。

2）收入略低於預期，主要由於其他收入本季度環比下滑：本季度小鵬總收入 183 億元，略低於市場預期 186 億元，主要由於其他收入中本季度授權收入確認的減少，拉低了其他收入的收入和毛利率，但賣車收入方面基本和預期持平。

3）本季度經調整經營虧損略高於預期，仍然主要由毛利率端超預期：本季度 Non-GAAP 下經營虧損-8.4 億，好於市場預期的-9.1 億的虧損，雖然三費端研發費用投入高於預期，但被毛利率的超預期所抵消。

而三費端，智能化上小鵬還在加大投入，小鵬還有自研 “圖靈” AI 芯片已經實現了量產上車，而下半年還有鯤鵬體系的增程車型上市，但小鵬仍然能讓研發費用還控制在相比其他新勢力低位水平，可以看出小鵬的研發效率仍然很高。

海豚投研觀點：

整體來看，單從二季度業績本身而言，小鵬交出了一份還不錯的答卷。總體收入端 183 億，略低於市場預期的 186 億，主要由於服務及其他收入本季度的環比下行，由技術研發服務費收入本季度的確認下滑所致。

而在關鍵的賣車表現上，本季度賣車單價和市場預期持平，但賣車毛利率大幅高於市場預期，環比上行 4 個百分點至 14.3%，高於市場預期 11.4%。

本季度賣車毛利率高於預期的主要原因在於：

① 本季度車型結構中高價車型（如改款 G6/G9/X9）佔比環比提升 17 個百分點，低價的 Mona M03 佔比環比下滑 12 個百分點。

② 本季度銷量的環比提升，規模效應的釋放帶來的單車攤折成本的下滑。

③ 小鵬的供應鏈持續降本：從去年四季度開始，小鵬的供應鏈降本能力快速改善，本季度繼續體現出了小鵬的強降本能力，帶動的賣車毛利率端的環比上行，爲小鵬後續可以持續打造出高性價比產品奠定基礎。

但在對於三季度的預期上，小鵬的收入和銷量指引都低於市場預期，三季度銷量指引 11.3-11.8 萬臺，隱含 8/9 月平均交付 3.8-4 萬臺，由於小鵬的新 P7 預計在 8 月內上市，這樣低於預期的銷量指引可能會引發市場對於小鵬新 P7 銷量的擔心。

而目前市場對於小鵬 2025 年銷量的預期在 45 萬輛，對應的 2025 年 P/S 倍數在 1.6-1.7 倍，估值處於相對合理水平，而新 P7 的定價和四季度的兩款增程 G9 和 X9 MPV 是目前最主要的預期差，目前市場對新 P7 和增程的銷量車型預期都並不高。

① 新 P7 的定價將是決定銷量的關鍵因素：

當前市場主要的博弈點是在新 P7 能否爆銷，而 P7 的定價是最爲關鍵的影響因素，市場預期新 P7 由於是優先側重高端定價和品牌建設而非銷量的車型，市場預計定價約 25-30 萬元，所以對這款車型的銷量預計不高，而如果這款車型定價超預期帶來的爆銷，將是股價的上行催化劑。

② 小鵬增程潛力可能被低估：

如果 G9 和 X9 MPV 增程能爆銷，小鵬將會開啓 “一車雙能” 模式，股價仍具備不錯的上行空間。

以下爲正文：

一. 小鵬賣車毛利率表現非常不錯，主要由於車型結構上行和強降本能力

由於小鵬二季度的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。二季度汽車毛利率表現非常不錯，環比上行 4 個百分點至 14.3%，大超市場預期 11.4%，也創造了歷史新高！

從單車經濟具體來看：

a) 單車均價：賣車單價由於銷售結構上行也在環比上行

本季度賣車單價 16.4 萬元，環比上季度 15.3 萬元上行 1.1 萬元，主要由於車型結構上行：

① 車型結構的上行：

本季度車型結構中高價車型（如改款 G6/G9/X9）佔比環比提升 17 個百分點，低價的 Mona M03 佔比環比下滑 12 個百分點。

② 出海佔比的環比提升：

二季度小鵬出海銷量 1.1 萬輛，在車型結構中佔比環比提升 2.6 個百分點至 10.7%，也一定程度拉高了整體的賣車單價。

b) 單車成本：規模效應 + 公司強降本能力帶動單車成本控制合理

二季度，小鵬單車成本 14 萬元，成本端的強控制能力主要由於：

① 單車攤折成本釋放：本季度銷量環比上行 10% 至 10.3 萬輛，規模效應有所釋放，單車固定的攤折成本有所下滑

② 小鵬的供應鏈持續降本：從去年四季度開始，小鵬的供應鏈降本能力快速改善，本季度繼續體現出了小鵬的強降本能力，帶動的賣車毛利率端的環比上行，爲小鵬後續可以持續打造出高性價比產品奠定基礎。

c) 單車毛利：環比上行 0.8 萬元至 2.4 萬元

二季度，小鵬單車毛利環比上行 0.8 萬元至 2.4 萬元，也創了歷史新高！賣車毛利率也因車型結構的環比上行 + 小鵬供應鏈的持續的強降本能力，從一季度 10.5% 環比提升至二季度 14.3%。

二. 三季度銷量和收入指引略低於預期

a) 三季度汽車銷量目標：11.3-11.8 萬輛，略低於市場預期 11.9 萬輛

三季度銷量指引 11.3-11.8 萬輛，隱含 8/9 月平均月銷 3.8-4.1 萬輛，但略低於市場預期 11.9 萬輛。目前由於三季度有小鵬的新 P7 上市（預計 8 月份上市），所以市場主要的博弈點是在新 P7 能否爆銷，而 P7 的定價是最爲關鍵的影響因素。

b) 收入指引隱含的單價預期還在環比上行

三季度收入指引 196-210 億元，隱含賣車單價大概 16.9 萬元左右，環比回升 0.5 萬元，呈現邊際繼續改善的趨勢，預計由於新 P7+G7 兩款定價更高的車型佔比環比提升所帶動。

而展望下半年來看，小鵬 8 月份還有新款 P7 上市，以及四季度還有 G9/X9 鯤鵬系列陸續發佈和上市，預計會推動單價和毛利率上行，海豚君預計小鵬四季度盈虧平衡保持不變。

三. 整體毛利率超預期，主要因爲汽車收入毛利率創新高！

二季度小鵬實現總收入 183 億，略低於市場預期 186 億，主要因爲服務和其他業務收入的環比下滑，但汽車業務仍然實現了超預期的表現。

a) 汽車銷售業務：汽車毛利率創新高

本季度由於車型結構的上行，帶來的賣車單價的環比上行，以及規模效應的釋放下，汽車毛利率環比提升了 4 個百分點至 14.3%，也創了歷史新高！

b) 服務和其他業務：技術研發服務收入下滑，導致毛利率下滑

本季度服務和其他業務 13.9 億，略低於市場預期 15.8 億，主要由於本季度確認的技術研發服務收入的下滑，而這塊業務基本是純毛利業務，最後服務和其他業務毛利率環比從上季度 66% 環比下滑到本季度 54%。

四、三費控制相對合理，研發費用仍在爲智能化加大投入

小鵬汽車定位以智能化作爲核心競爭力，註定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成並夯實優勢。

1）研發費用 22 億，略高於市場預期 20.8 億

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到 22 億，略高於市場預期 20.8 億。

但由於智能化需要持續投入，尤其小鵬以智能化作爲核心競爭力，純視覺方案對算法的要求會更高，但端到端進度上仍然處於第一梯隊的領先水平，目前也是唯一把城市 NOA 算法下放到 13 萬車型的玩家（Mona M03 Max）。

而在智駕規劃上，小鵬規劃是下半年量產 L3 級，以及 2026 年量產 L4 級自動駕駛的規劃，所以下半年智駕預計還會繼續再升級。

同時小鵬自研 “圖靈” AI 芯片已經實現了量產上車，而下半年還有鯤鵬體系的增程車型上市，但小鵬仍然能讓研發費用還控制在相比其他新勢力低位水平，可以看出小鵬的研發效率仍然很高；

2）銷管費用 21.7 億，基本符合預期

銷售和行政費用這個季度達到 21.7 億，環比上行了 2.2 億，基本和市場預期持平，主要因爲本季度有新車型 G7 的上市，以及銷量上升需要向特許經營店支付的佣金增加所致。

小鵬這個季度小鵬門店數環比上季度 690 家還減少了 13 家至 677 家，但覆蓋城市數淨增了 21 家至 244 家，可以看到小鵬還在做渠道變革。

而本季度 Non-GAAP 下經營虧損-8 億，好於市場預期的-9 億的虧損，主要由於毛利端超預期帶來的。