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【券商聚焦】国证国际：9月电商大盘稳健 双11关注AI落地和闪购
金吾财讯 | 国证国际研报指出，据国家统计局数据，2025年9月，实物商品网上零售额1.06万亿元（人民币，下同，列明除外），同比增7.3%（调整后），对比6月/7月/8月同比增速为4.7%/8.3%/7.1%，对比8月社零总额同比增3.0%，占商品零售总额比例为28.2%。1-9月，实物商品网上零售额9.15万亿元，同比增6.5%，其中吃类+15.1%、穿类+2.8%、用类+5.7%。该机构指，各平台已陆续启动双11大促，阿里、京东、抖音、快手均在交易链路中落地多款面向用户及商户的AI运用，将优化用户在搜索、比价等环节体验，提升交易转化效率，并在营销、直播、客服等环节助力商户运营。分平台看，1）淘宝天猫：在流量分发、优惠券发放、商户经营等全面落地，推出6款AI导购应用（AI万能搜/AI帮我挑/AI试衣等），对20亿商品更精准理解，提升流量匹配效率、信息流点击量、商家广告ROI等。2）京东：全链路AI工具，覆盖作图/发品/直播/客服等。3）抖音：豆包接入抖音电商，上线智能问答、一键购物、及各类商家经营工具。4）快手：AI分发流量和补贴，及商家工具（视频生成、分销推广、售后助手等）。据商务部数据，2025年前3季度，跨境电商出口额为1.6万亿元，同比增6.6%，占出口总额的8.2%，对比2024年增速为17%。9月外贸旺季阿里国际站的订单量增30%，目前在落地全面AI化，跨境AI产品“遨虾”预计将于11月份上线。该机构认为，今年双11的新特征值得关注，AI工具落地+闪购对消费者行为、商户经营或有长期影响。预计2025年电商大盘规模高单位数增长，平台间份额竞争维持激烈，能在AI+闪购领域率先抢占用户和商户心智的平台或有先发优势。建议关注阿里巴巴(09988)电商AI渗透及盈利提升，拼多多（PDD.US）海外业务模式边际变化，快手(01024)电商份额提升等。金吾财讯
10月22日 周三
港珠澳大桥将迎开通7周年 经珠海公路口岸往来旅客已超9334万人次
金吾财讯 | 据央视新闻报道，珠海边检总站港珠澳大桥边检站数据显示，自2018年10月23日港珠澳大桥正式开通以来，截至10月22日8时，经港珠澳大桥珠海公路口岸往来粤港澳三地的旅客数量已超过9334万人次，车辆累计超过1942万辆次。 随着内地赴港澳“个人游”城市持续扩容及赴港澳旅游“一签多行”“一周一行”政策落地实施，依托港珠澳大桥打造的跨城精品旅游线路广受欢迎。今年以来，经港珠澳大桥边检站查验内地旅客数量超过1015万人次，其中持港澳旅游签注人数超过460万人次，双双创下口岸开通以来历史同期新高。金吾财讯
10月22日 周三
【券商聚焦】中信建投维持美图公司(01357)“买入”评级 指AI融合全面推进且卓有成效
金吾财讯 | 中信建投研报指，美图公司(01357)投资者日突出AI重要性，基本实现第一阶段目标。实现功能互相调用的第一阶段目标已基本实现，大幅提升影像编辑效率。明年公司将进入第二阶段，实现协同编辑。用户在统一界面内，既可以用GenAI生成影像，还可以在数值条调整参数，以及编辑不同图层的文字和影像内容，有望进一步改善AI影像编辑效率。未来公司第三阶段将落实生态改造，预计应用生态将进行进一步整合和升级。 该机构指，AI融合全面推进且卓有成效。AI agent产品RoboNeo上线AI合照、3D手办等创新功能，首周登顶国内分类榜首，海外版接入Nano Banana；AI电商产品WearWow已接入淘宝，阿里战略合作见成效；美图秀秀靠“AI合照”登顶欧洲14国应用榜首。四季度进入海外节日旺季，关注后续功能创新和高频数据变化。该机构预计2025-2027年公司经调整归母净利润为9.41/13.20/16.54亿元，同比增长60.49%/40.29%/25.37%，2025年10月16日收盘价对应PE为38.94/27.76/22.14 x，维持“买入”评级。金吾财讯
10月22日 周三
重发-保持-Palliser 促成新董事会董事和股票回购后，LG 化学股价飙升
LG 化学股价攀升 12 Palliser认为投资者忽视了LG化学的电池业务 韩国总统寻求上市公司治理改革 Svea Herbst-Bayliss/Heejin Kim 路透纽约/首尔10月22日 - Palliser Capital认为，LG化学051910.KS的价值被严重低估，通过刷新董事会和回购股票，其股价可能会翻番--这一观点使该公司股价飙升了12%。Palliser公司创始人兼首席投资官詹姆斯-史密斯（James Smith）认为，这家韩国 (link)，其股价较其净资产价值折价74%，因为投资者更多地将其视为一家陷入困境的石化公司，而忽视了其强大的电池业务。在过去 12 个...路透社
10月22日 周三
【券商聚焦】国信证券维持协鑫科技(03800)优大于市评级 指公司盈利能力有望迎来拐点
金吾财讯 | 国信证券研报指出，协鑫科技(03800)公告，预计2025Q3光伏分部利润约9.6亿（含出售联营公司利润6.4亿元），实现大幅扭亏为盈。得益于光伏反内卷政策持续推进，硅料价格触底反弹，叠加公司持续提效降本，在连续亏损5个季度后，公司首次迎来单季度利润转正。该机构指，公司为全球领先的颗粒硅生产企业，长期致力于提效降本，2025Q3公司颗粒硅平均生产现金成本（含研发）为24.2元/kg，环比下降1.2元/kg；另外，7月以来在光伏反内卷进程下，硅料价格持续上涨，2025Q3公司平均售价为37.3元/kg（不含税），环比上涨8.1元/kg，2025Q3公司平均生产现金利润为13.1元/kg，环比扩大9.3元/kg，盈利能力显著提升。该机构续指，经历2024年的深度调整后，硅料价格已跌破大部分企业的现金成本线，导致大量高成本产能和落后产能被迫停产或出清，作为行业领先企业，公司硅料市占率已从2024年的14.58%大幅增长至2025上半年的24.32%。进入2025年下半年，7月国家发改委、市场监管总局研究起草《价格法修正草案（征求意见稿）》，对规范光伏行业价格秩序具有指引作用，硅料价格在底部震荡并出现温和回升。随着光伏反内卷进程推进，硅料行业或将通过能效标准、技术规范等市场化手段重塑市场格局，无效产能有望加速出清，公司市占率或有望进一步提升。该机构表示，作为全球光伏硅料龙头，公司颗粒硅技术具备长期成本及低碳优势，考虑到光伏“反内卷”政策持续推动供需格局改善，公司盈利能力有望迎来拐点。该机构认为公司将在2025年完成业绩筑底，预计2025-2027年实现归母净利润-9.0/21.4/40.2亿元，EPS分别为-0.03/0.07/0.13元，2026-2027年动态PE为16.9/9.0倍。维持优大于市。金吾财讯
10月22日 周三
【热点追踪】金银价格“大跳水” 长期支撑是否仍在？
金吾财讯 | 当前全球经济仍笼罩着不确定性，但前期因避险需求攀升而成为“香饽饽”的黄金，正面临高位获利了结的压力。多空博弈的平衡最终在10月21日晚被打破，金银价格上演剧烈反转，成为近期市场情绪切换的典型缩影。当晚，国际金银市场遭遇重挫，回调幅度远超近期波动水平。其中，纽约期金收市报4109.1美元/盎司，跌幅达5.7%；现货黄金盘中一度创自2013年4月以来的最大单日跌幅。白银方面，隔晚纽约期银收市报48.16美元/盎司，跌幅超6%，现货白银盘中亦一度下跌8.7%，创下自2021年以来的最大跌幅。进入22日早间亚市交易时段，截至发稿，现货金报4109.95美元，日内跌幅0.36%；现货银报48.74美元，日内涨幅0.23%。另外，港股黄金股整体跟跌情绪明显，截至发稿，集海资源(02489)跌7.93%，中国白银集团(00815)跌4.17%，山东黄金(01787)跌3.89%，灵宝黄金(03330)跌3.59%，中国黄金国际(02099)跌2.90%，招金矿业(01818)跌2.69%，紫金矿业(02899)跌2.54%，赤峰黄金(06693)跌2.52%，紫金黄金国际(02259)跌1.79%，潼关黄金(00340)跌1.41%，珠峰黄金(01815)跌0.53%。深究其原因，金银价格的大幅回调或源于环球政经风险正趋于稳定。一方面，欧洲多国领导人联合声明“力挺”特朗普停火方案，地缘避险需求快速回落。据央视新闻，当地时间21日，据英国首相府消息，乌克兰总统泽连斯基、英国首相斯塔默、德国总理梅尔茨、法国总统马克龙、意大利总理梅洛尼、波兰总理图斯克、葡萄牙总统科斯塔、挪威首相斯特勒、芬兰总统斯图布、丹麦首相弗雷泽里克森、西班牙首相桑切斯、瑞典首相克里斯特松以及欧盟委员会主席冯德莱恩当天发表联合声明。声明表示，各方一致支持争取公正而持久的和平，并赞同美国总统特朗普提出的立即停火、以当前接触线作为谈判起点的主张。声明重申，国际边界不应以武力方式改变。各方强调，将继续加强对俄罗斯经济和国防工业的制裁与压力。另一边，贸易摩擦的边际变化也对市场情绪产生影响。特朗普上周五表态，对中国实施全面关税不具备可持续性；其周日进一步补充称，中美双方有望达成优质协议。此外，美国财长或将在马来西亚与中国国务院副总理进行经贸会谈，有利中美两国最终可以达成协议。此外，利率预期与美元走势亦在影响金银价格的走势，据芝商所（CMEGroup）FedWatch工具显示，利率期货显示10月底降息25BP以及12月底再降息25BP的概率已经稳定在90%以上超过一周。外界预计，除了10月降息外，2025年年末还会有一次降息，但鉴于特朗普推出的大规模且多变的贸易关税政策仍可能推升通胀，部分官员对持续降息的态度更为谨慎。同时，受全球政经风险缓解、降息预期消化的提振，美元指数周二延续升势，并录得三连阳。“预期兑现”后缺乏新的利好支撑，金银价格的回调似乎也在“情理之中”。中泰国际表示，短期未来，金价持续整固的可能性较大，因为美国降息因素大致已经反映。不过，以上种种事件的走势其实仍未明晰，美国政府停摆对经济的潜在拖累忧虑，叠加市场对美联储的鸽派预期，或限制美元进一步升值空间，并为无息属性的黄金提供支撑。同时，贸易相关不确定性持续发酵及地缘政治紧张局势也是黄金下跌时的支撑。叠加央行购金、货币信用重构等长期逻辑未逆转，市场中“长期支撑未消失”的声音仍在。MKS Pamp SA金属策略主管Nicky Shiels在周二的一份报告中表示，目前黄金和白银的价格都接近“良好的入场水平”。她写道，短期内黄金价格将在每盎司4,000-4,500美元之间波动，白银价格将在每盎司45-50美元之间波动，这应该可以让“市场喘口气，流动性和风险偏好得以恢复，公允价值基本面得以巩固”。金吾财讯
10月22日 周三
【券商聚焦】中信建投维持特步国际(01368)“买入”评级 指Q3主品牌稳健运营
金吾财讯 | 中信建投研报指，特步国际(01368)25Q3主品牌特步流水增长低单位数，线上增速继续快于线下、儿童快于成人。25Q3终端折扣在7-7.5折之间，环比持平。截至Q3末，公司渠道库存周转天数为4-4.5个月，环比持平。产品端持续推进跑步全产品线，线下渠道持续升级店铺形象、重点推进奥莱布局。25Q3索康尼品牌流水增长20%+，线下仍保持30%+强劲增长势头、电商仍在调整，截至9月底，索康尼门店数170余家/较年初+近30家。展望25Q4，特步主品牌DTC短期冲回销售或有所体现，索康尼增长持续、利润率有望改善。公司规划：1）主品牌特步将于25下半年至26年向400-500家特步店铺收回分销权，预计影响将在25H2开始体现，中长期可以助力公司提升品牌影响力和运营质量；2）索康尼凭借品牌推广及扩充产品组合延续高增态势，聚焦品牌势能以及大店打造，利润率有望持续改善提升；3）公司维持25年利润增速10%+指引。该机构预计公司2025-2027年营收143.2、152.6、163.7亿元，同比+5.5%、+6.6%、+7.2%；归母净利润为13.7、15.2、16.7亿元，同增10.5%、+11.1%、+10.0%，利润率分别为9.6%、10.0%、10.2%，对应PE为10.7x、9.7x、8.8x，维持“买入”评级。金吾财讯
10月22日 周三
【首席视野】芦哲：降准降息利好哪些权益资产？
芦哲、刘子博（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）核心观点在实体经济仍呈“供强需弱”、贸易摩擦不确定性有所提高、美联储货币宽松预期较为一致等因素影响下，2025年四季度，国内仍有可能实施降准降息等货币政策宽松操作。在此背景下，我们需要回答一项关键问题——降准降息可能利好哪些权益资产？一、研究方法首先，我们梳理出自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展了39次货币政策宽松操作。其次，我们选取若干适合A股市场的指标，借助“非线性概率”法，对2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类（追溯15年）。最后，我们以历次货币政策宽松日期为T日，计算自T-1日至T+1日的10年期国债中债估值净价收盘价变动幅度、A股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些A股资产。二、历史上哪些A股曾受益于降准降息？自2020年1月至2025年9月的历史数据显示：（1）货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好。无论是在9次“牛陡”期间，还是在13次“牛平”期间，样本A股跑赢同期10年期国债收益表现的数量占比均在35%以下。但在12次“熊陡”阶段，该比例高达53.8%；在5次“熊平”阶段，该比例更是高达66.2%。（2）防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断。防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期10年期国债收益表现的平均比例分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，该数值呈单调递减趋势。但成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期10年期国债表现的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，数值较为接近。（3）当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现。在17个货币政策宽松带来债市“走熊”的阶段，2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四个时点均曾发生“过半防御股收益表现不及债券”的情况。理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，现金流贴现过程中的贴现率下降，进而股价提高。此外，对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。但根据本文的实际测算结果，在现金流贴现定价过程中，与贴现率相比，投资人对企业未来现金流、利润的预期可能更加重要。具体而言：（1）如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。（2）成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。（3）当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。风险提示：（1）样本A股的选取方法可能仍有待完善；（2）对样本A股进行风格分类时，统一取中位数为0.5测算CVS可能与事实略有偏差；（3）许多货币政策宽松操作在事前已经通过各类官方渠道进行过“吹风”，仅评估最终落地前后的股、债市场表现可能导致分析不准；（4）对历史上“债熊”期间防御股股价表现跑输同期10年期国债收益表现的分析可能不够准确。目录1. 如何分析降准降息可能利好哪些权益资产？2. 历史上哪些A股曾受益于降准降息？ 2.1. 货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好 2.2. 防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断 2.3. 当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现3. 风险提示正文2025年9月26日，《学习时报》刊发全国政协经济委员会副主任尹艳林文章——《把握全方位扩大国内需求的重点》，文中提及：“货币政策方面，防止混淆总量平衡任务和结构调整要求，做好必要的政策工具区分，在当前情况下要更多发挥总量功能，尽快把降准降息要求落实到位，真正起到刺激投资和消费需求的作用。”在国内实体经济仍呈“供强需弱”、贸易摩擦不确定性有所提高、美联储货币宽松预期较为一致等因素的共同影响下，2025年四季度，国内仍有可能实施降准降息等货币政策宽松操作。在此背景下，我们需要回答一项关键问题——降准降息可能利好哪些权益资产？1.如何分析降准降息可能利好哪些权益资产？从方法论看：首先，我们梳理出自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展了39次货币政策宽松操作。其次，我们对A股主要个股逐年进行“成长/价值”、“周期/防御”的风格分类。最后，我们以历次货币政策宽松日期为T日，计算自T-1日（收盘价）至T+1日（收盘价）的10年期国债中债估值净价变动幅度、A股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些A股资产。在富时罗素（FTSE Russell）对美股进行风格划分的过程中，其采用“非线性概率”方法将美股分别划分为成长型或价值型、防御型或周期型。具体而言，区分成长型或价值型主要参考3个指标：账面价格比（B/P）、I/B/E/S预测中期增速（未来2年）、每股对应销售收入历史增速（过往5年）。区分防御型或周期型主要参考5个指标：收益可变性、债务/权益比率、ROA、过去52周总回报波动率、过去60月总回报波动率。以区分成长型或价值型为例，非线性概率法的具体步骤是：首先根据相关指标对个股计算得分（CVS），随后对低于一定分位数（降序排列）的完全归于成长型股票；高于一定分位数的完全归于价值型股票；介于中间的部分归于成长型、部分归于价值型，但总和等于100%。以富时罗素的风格分类方法为基础，我们选取若干适合A股市场的指标，借助“非线性概率”法，对2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类（追溯15年）。区分成长型或价值型主要参考2个指标：①账面市值比（即“所有者权益/总市值”）、②每股营收过往5年年均增速，权重分别为50%。其中，账面市值比越高，CVS得分越高；每股营收过往5年年均增速越高，CVS得分越低，最终加权平均CVS较高的归为价值股，较低的归为成长股。与富时罗素的分类方法相比，我们删除了“对未来2年营收增速的预期”指标，主要是考虑到国内权益市场暂无做空机制，Wind等提供的“上市公司营收增速预期”指标的参考价值仍有待进一步明确。区分防御型或周期型主要参考5个指标：①收益可变性（公式表达为“过去5年季度扣非后每股收益（TTM）线性回归标准误/过去5年季度扣非后每股收益（TTM）中位数”，其理论依据在于，如果EPS存在伴随时间变化而产生的趋势，那么这一趋势不应被视为EPS波动性的组成部分。此外需注意分母应大于0）、②债务/权益比率、③ROA、④过去1年周度收益率波动率、⑤过去5年月度回报波动率。在权重方面，①②③合计权重占50%，其中每个指标占1/3；④⑤合计权重占50%，其中每个指标占1/2。其中，①收益可变性、②债务/权益比率、④过去1年周度收益率波动率、⑤过去5年月度回报波动率对应数值越高，CVS得分越低；③ROA对应数值越低，CVS得分越高；最终加权平均CVS较高的归为防御股，较低的归为周期股。此外值得注意的还有：（1）在应用非线性概率法时，中位数取0.5；剔除5%以下的小权重影响。（2）本文聚焦于大中市值股的研究，因此统计范围仅包括2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股。经测算，自2019年至2024年，在历年年末，上述个股总市值占全部A股总市值的比例分别为92.9%、93.0%、89.6%、92.4%、93.0%、98.5%，2025年9月末对应比例为96.8%，因此不难看出，上述样本对全部A股的代表性相对较好。（3）衡量“股票表现跑赢同期10年期国债表现”的具体标准为，①若同期国债收益率下降，则统计股价上涨超过10年期国债估值净价上涨幅度1倍的个股；②若同期国债收益率上涨，则统计股价上涨的个股。以上均剔除异常值，即“股价涨幅/同期10年期国债估值净价涨幅”低于10%分位数或高于90%分位数的值。2.历史上哪些A股曾受益于降准降息？通过历史数据分析，我们发现：货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好；防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断；当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现。理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，现金流贴现过程中的贴现率下降有助于股价提高。对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。但根据本文的实际测算结果，在现金流贴现定价过程中，与贴现率相比，投资人对企业未来现金流、利润的预期可能更加重要。具体而言：如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。2.1 历史上哪些A股曾受益于降准降息？如果以10年期与1年期国债利差收窄或走阔作为衡量“平”“陡”的依据，那么自2020年1月至2025年9月，当货币政策宽松带来债券“走牛”时，无论是在9次“牛陡”期间，还是在13次“牛平”期间，样本A股跑赢同期10年期国债收益表现的数量占比均在35%以下。但当货币政策宽松带来债券“走熊”时，在12次“熊陡”阶段，跑赢同期10年期国债收益表现的样本A股占比高达53.8%，在5次“熊平”阶段，该比例更是高达66.2%。虽然“熊平”阶段受2024年“924”行情期间2次“熊平”的数据影响较大，但即使剔除2024年“924”行情后，“熊平”阶段对应的该比例依然接近50%，明显高于债券“走牛”时的相关表现。虽然理论上当货币政策宽松推动利率下降时，现金流贴现过程中的贴现率下降有助于股价提高。但根据实际测算结果，如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。2.2 防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展了39次货币政策宽松操作，从不同风格的股票表现看：防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期10年期国债收益表现的平均比例分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6%。该数值呈单调递减趋势，反映出防御股受货币政策宽松的利好较周期股更加明显。成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期10年期国债表现的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，中位数比例分别为52.4%、53.3%、46.5%、47.6%。严格来讲，成长股的受益程度尚难准确判断。如此意味着，虽然在传统观点中，对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。但根据实际测算结果，成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。2.3 当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现自2020年1月至2025年9月，在17次降准降息带来同期债市“走熊”时，有13次发生了超过半数防御股股价表现超过同期10年期国债收益表现的情形，但在2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四个时点，超过50%的防御股收益表现反而不及债券。究其原因，上述时点均曾出现权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，货币政策未能改变权益市场主线的情形。换言之，当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。细分来看：2020年4月20日：虽然下调LPR被视为有效缓解企业付息压力的重要措施，但新冠疫情仍是当时主导金融市场走势的关键因素，债市反映了政策持续提振经济表现的预期，但股市对企业利润、消费需求、出口订单等盈利指标、需求段指标的关注度相对更高，在风险偏好相对较低的背景下，A股对下调LPR的反映较为温和。2021年7月15日：受当年6月金融数据超预期影响，部分债券投资人认为“社融已触及年内低点”，结合降准推动金融部门加大力度支持实体经济、上年同期低基数等因素分析，下半年经济形势好转的预期导致债市“走熊”。但对于权益市场而言，教培行业、互联网行业等行业的监管收紧预期压制了市场情绪与风险偏好，货币政策宽松并未传导为同期A股市场的整体明显上涨。此外，虽然降准的实际落地日期为7月15日，但央行早在7月9日晚间便已官宣相关信息，自7月9日（周五）至7月12日（周一）收盘，Wind全A指数上涨1.54%，因此在7月15日之前，权益市场可能已经消化了降准预期带来的大部分影响。2023年9月15日：对债市而言，受稳汇率压力凸显、信贷投放力度加大、新增专项债加快发行收尾工作、“一揽子化债”政策或将带来大量地方债净融资等因素影响，资金面边际有所收敛；同时，降低房贷利率、降低首付比例以及推出“认房不认贷”等地产领域优化政策相继推出，经济复苏预期升温，债市陷入震荡调整。与此同时，股市面临国内外宏观环境的双重影响，海外加息预期、美股调整压力、拜登政府“出口禁令”等因素频频扰动，国内碧桂园等大型民营房企的出险趋势仍未得到有效控制，产业基本面预期未能得到有效好转。因此降准、下调逆回购利率等货币政策宽松措施未能影响期间A股市场的主线走势。2025年5月15日：降准被视为配合政府债券净供给大幅提高的政策操作。对债市而言，在市场整体陷入“低利率”的环境下，供给担忧成为新的短期扰动因素，市场整体“走熊”。对股市而言，由于2025年新增地方债限额用于隐债置换、拖欠款置换、闲置土地收储等预期不形成实物工作量的比例有所提高，因此增量政府债券供给并未被视为能够直接拉动需求、帮助企业业绩快速改善的重要措施，股市对降准的反映较为温和。3. 风险提示（1）样本A股的选取方法可能仍有待完善；（2）对样本A股进行风格分类时，统一取中位数为0.5测算CVS可能与事实略有偏差；（3）许多货币政策宽松操作在事前已经通过各类官方渠道进行过“吹风”，仅评估最终落地前后的股、债市场表现可能导致分析不准；（4）对历史上“债熊”期间防御股股价表现跑输同期10年期国债收益表现的分析可能不够准确。金吾财讯
10月22日 周三
【首席视野】赵伟：“四中”前瞻：新“五年”的新期待
赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要“十五五”规划建议稿审议前，高层会议及官方系列文章透露哪些信号？二十届四中全会，可能提及哪些“新五年”规划主线？结合历年经验及年初以来相关政策会议，系统分析，供参考。一问：9月中央政治局会议透露的信号？五年规划或更重视“公平”、“因地制宜发展”、“高水平开放”等本次9月中央政治局会议正值新五年规划前，会议主题为研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。本次会议更突出“人民“与“公平”、“因地制宜发展”、“扩大高水平开放”、“坚持有效市场和有为政府相结合”、“强化底线思维”等核心导向。本次会议将其拆分为“坚持全面深化改革，扩大高水平开放”，并将“坚持有效市场和有为政府相结合”从“改革开放”板块中独立出来。本次会议决定，二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。届时四中全会公报及后续公布的全文或对“十五五”规划给予更多指引。参考“十四五”规划正式落地前，十九届五中全会即审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。十九届五中全会结束当天，会议公报披露建议稿主要内容；四天后，建议稿原文发布，进一步阐释五年规划建议相关细节。政治局会议后，人民日报连续推出8篇署名“钟才文”的系列文章，亦对新一轮五年规划有所指引。系列文章围绕“经济形势怎么看经济工作怎么干” 从全球视角切入，深入我国经济的内在逻辑，分析发展态势。文章提出的“产业转型升级不是‘齐步走’，宏观数据同部分微观主体感受会有‘温差’，要通过改革与政策给力，着力缩小‘温差’”或意味着新的五年规划中经济产业转型、政策加码、改革支持或是重点。二问: 四中全会，可能提及的“十五五”主线？高质量发展、制度改革、产业升级或是新规划的重要主线高质量发展、制度改革、产业转型升级或是新“五年规划”的三大主线。作为党的二十大战略部署的重要一环，“十五五”与“十四五”、“十六五”共同构成向2035年基本实现社会主义现代化目标奋进的连续进程。 “十四五”是奠定基础、明确方向的开局起步阶段，“十六五”将聚焦冲刺收官。而“十五五”正处于中间节点，既是对“十四五”规划深化推进的时期，也是对2035年目标进行中期检验的关键阶段。即便“十四五”规划已淡化经济总量目标、重视结构发展，但实现社会主义现代化建设目标，或仍对“十五五”经济增速有一定要求。为了实现2035年社会主义现代化目标，我国经济总量/人均国内生产总值比2020年翻一番，“十五五”和“十六五”阶段，我国或需至少保持年均4.4%左右的经济增长水平。二十届三中全会部署的300多项改革任务要求2029年前完成，或指向未来五年亦是进一步全面深化改革的关键时期。三中全会部署的300多项改革任务，涵盖经济体制、科技人才、绿色转型、民生保障等关键领域。市场化改革、新质生产力培育、绿色低碳转型及民生制度完善或是“十五五”期间改革的重点方向。从五年规划的目标设定与实施逻辑来看，产业转型升级不仅是五年规划的重要组成部分，更是实现规划核心目标的“关键手段”。五年规划中，总量目标是核心，而经济结构调整目标则是实现总量目标的路径，即通过发展何种产业来推动经济增长。从“十五”计划到“十三五”规划，三次产业的比例会有预期目标。“十三五”规划起，政策更注重先进制造业发展；“十四五”规划，细化了研发经费投入、创新等目标。三问：“十五五”规划，可能重点支持的产业方向？新兴支柱产业、未来产业、服务消费供需发展或是重点“十五五”产业规划中，“新质生产力”培育或仍是重点。从政策跟踪情况来看，“十五五”规划中的“新兴支柱产业”或将延续“十四五”规划的框架。2025年4月的政治局会议首次提出“打造一批新兴支柱产业”，7月的政治局会议则进一步强调“加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业”。此外，三中全会明确提出要“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”。年初以来，高层会议及集体学习或已勾勒出“十五五”产业结构调整的部分“蓝图”。截至8月底，2025年中央政治局共开展三次集体学习，其中4月主题为“加强人工智能发展和监管”。国务院同期共组织四次集体学习，2月提出“大力促进服务消费、科技消费”，4月强调“深化科技成果转化机制改革，推动科创与产业创新融合”，8月则明确“加快服务贸易创新发展，培育外贸新动能”。“十五五”规划涉及的行业，可能涵盖央地关键会议和文件中提及的海洋经济、“人工智能+”、低空经济等领域。2024年发布未来产业范围包括“信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等”；2025年7月中央财经委第六次会议提及的海洋经济，以及政府工作报告涉及的低空经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等，均可能成为“十五五”规划重点关注的新兴行业。风险提示政策变化超预期，经济变化超预期。报告正文 一问：9月中央政治局会议，透露哪些信号？ 本次9月中央政治局会议正值新一轮五年规划落地前，会议主题为研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。与“十四五”规划落地前的2020年9月的政治局会议相比，本次会议更突出“人民“与“公平”、“因地制宜发展”、“扩大高水平开放”、“坚持有效市场和有为政府相结合”、“强化底线思维”等核心导向。经济发展层面，高质量发展、新质生产力仍是核心关键词。本次会议再度强调“因地制宜”，这一方面体现出对“各地一哄而上、过度重复建设”问题的警惕，旨在引导地方发展更贴合自身实际；另一方面也从侧面暗示，“反内卷”或将成为“十五五”规划中的重要内容，助力价格指标修复。改革开放层面，本次会议将其拆分为“坚持全面深化改革，扩大高水平开放”，并将“坚持有效市场和有为政府相结合”从“改革开放”板块中独立出来。其中，“高水平开放”的提法尤为关键——结合国务院8月以“服务贸易”为主题的学习内容，“十五五”规划或会重点丰富服务开放相关部署。同时，本次会议将“坚持有效市场和有为政府相结合”从“改革开放”板块中独立出来，或意味着“十五五”规划对“如何处理市场与政府关系”将作出更具针对性的重大安排。风险防范层面，本次会议进一步强化“底线思维”，并明确提出“以新安全格局保障新发展格局”。这一表述清晰凸显了“安全”在经济社会发展中的重要地位，会议同时要求未来通过构建全方位安全体系，为我国社会经济稳健发展保驾护航，或指向新五年规划在产业链供应链安全、粮食安全、国防安全等领域，相关体系建设将得到进一步推进。同时，本次9月中央政治局会议决定，二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。届时四中全会公报及后续公布的全文或对“十五五”规划给予更多指引。参考“十四五”规划正式落地前，十九届五中全会即审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称建议稿）。十九届五中全会结束当天，会议公报披露建议稿主要内容；四天后，建议稿原文发布，进一步阐释五年规划建议相关细节。政治局会议后，人民日报连续推出8篇署名“钟才文”的系列文章，亦对新一轮五年规划有所指引。“钟才文”文为中央财经委员会发表重要专论的署名。系列文章发布于四中全会召开前，围绕“经济形势怎么看经济工作怎么干” 从全球视角切入，深入中国经济的内在逻辑，客观分析短期与长期经济发展态势。文章提出的“产业转型升级不是‘齐步走’，宏观数据同部分微观主体感受会有‘温差’，要通过改革与政策给力，着力缩小‘温差’…中国经济加快转型升级，将为世界各国带来前所未有的重大机遇”或意味着新的五年规划中经济产业转型、政策加码、改革支持或是重点。 二问：四中全会，可能提及的“十五五”主线？作为全面建设社会主义现代化国家的关键五年规划，高质量发展、制度改革、产业转型升级或是五年规划的三大主线。作为党的二十大战略部署的重要一环，“十五五”与“十四五”、“十六五”共同构成向2035年基本实现社会主义现代化目标奋进的连续进程。 “十四五”是奠定基础、明确方向的开局起步阶段，“十六五”将聚焦冲刺收官。而“十五五”正处于中间节点，既是对“十四五”规划深化推进的时期，也是对2035年目标进行中期检验的关键阶段。即便“十四五”规划中已淡化经济总量增长目标、重视经济结构发展，但为实现社会主义现代化建设目标，或仍对“十五五”期间经济增速有一定要求。长期目标看，为了实现2035年社会主义现代化目标，我国经济总量/人均国内生产总值比2020年翻一番，“十五五”和“十六五”阶段，我国或需至少保持年均4.4%左右的经济增长水平(名义GDP增速4%左右)。若2035年我国人均GDP要达到2.5万美元水平（中等发达国家水平下沿），“十五五”和“十六五”阶段名义GDP增速或至少在4.1-5.5%左右（假设人民币兑美元中间价在6-7元）。重视经济总量增速的同时，“人民至上”、“更公平”、“强化底线思维”等会议表述或指向民生福祉、安全保障等或仍是“十五五”规划重点内容。“十四五”规划，锚定2035年基本建成社会主义现代化强国这一长期规划，将其置于五年目标之前，再分领域部署中期目标。安全保障领域在“十四五”规划中新增专门设定，与经济发展、创新驱动、民生福祉、生态环保并行。其中，民生福祉类指标数共七个、占比超过三分之一，为历次五年规划中占比最高。二十届三中全会部署的300多项改革任务要求2029年前完成，未来五年或亦是进一步全面深化改革的关键时期。党的二十届三中全会明确部署了300多项改革任务，同时明确两个重要的时间节点，到2029年完成本决定提出的改革任务，到2035年基本实现社会主义现代化。改革任务涵盖经济体制、科技人才、绿色转型、民生保障等15个关键领域。市场化改革（如全国统一大市场建设、民营经济促进法等）、新质生产力培育（新兴产业、未来产业发展、科研体制破壁等）、绿色低碳转型（非化石能源占比25%、单位GDP碳排降65%以上）及民生制度完善（社保全国统筹、生育支持体系等）或是“十五五”期间改革的重点方向。从五年规划的目标设定与实施逻辑来看，产业转型升级不仅是五年规划的重要组成部分，更是实现规划核心目标的“关键手段”。五年规划中，总量目标是核心，而经济结构调整目标则是实现总量目标的路径，即通过发展何种产业来推动经济增长。从“十五”计划到“十三五”规划，三次产业的比例会有预期目标，例如“十一五”和“十二五”规划分别要求服务业占比提高3个和4个百分点。自“十三五”规划起，政策更注重先进制造业发展；“十四五”规划，细化了研发经费投入、创新等目标，不再提及服务业占比指标。 三问：“十五五”规划，可能的产业亮点？“十五五”规划中，“新质生产力”培育或仍是重点。从政策跟踪情况来看，“十五五”规划中的“新兴支柱产业”或将延续“十四五”规划的框架。2025年4月的政治局会议首次提出“打造一批新兴支柱产业”，7月的政治局会议则进一步强调“加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业”。此外，二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，在“健全推动经济高质量发展体制机制”部分明确提出，要“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”，并特别突出“引导新兴产业健康有序发展”“加快推进新型工业化”。年初以来，中央政治局和国务院组织的集体学习中，包含人工智能等科创前沿及服务消费、服务贸易等产业结构调整相关内容，或已勾勒出“十五五”产业结构调整的部分“蓝图”。截至8月底，2025年中央政治局共开展三次集体学习，其中4月主题为“加强人工智能发展和监管”，习近平总书记强调“要正视差距、加倍努力，全面推进人工智能科技创新、产业发展和赋能应用。”国务院同期共组织四次集体学习，2月提出“大力促进服务消费、科技消费”，4月强调“深化科技成果转化机制改革，推动科创与产业创新融合”，8月则明确“加快服务贸易创新发展，培育外贸新动能”。“十五五”规划具体涉及的行业，可能涵盖央地关键会议和文件中提及的海洋经济、“人工智能+”、商业航天、低空经济等领域。2024年发布的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》已明确列出未来产业范围，包括“信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等”；而2025年7月中央财经委第六次会议提及的海洋经济、政治局会议提出的“人工智能+”，以及政府工作报告涉及的商业航天、低空经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等，均可能成为“十五五”规划重点关注的新兴行业。经过研究，本文发现：1）本次9月中央政治局会议正值新一轮五年规划落地前，会议主题为研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。本次会议更突出“人民“与“公平”、“因地制宜发展”、“扩大高水平开放”、“坚持有效市场和有为政府相结合”、“强化底线思维”等核心导向。同时，会议决定，二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。届时四中全会公报及后续公布的全文或对“十五五”规划给予更多指引。2）高质量发展、制度改革、产业转型升级或是新“五年规划”的三大主线。即便“十四五”规划已淡化经济总量目标、重视结构发展，但实现社会主义现代化建设目标，或仍对“十五五”经济增速有一定要求。二十届三中全会部署的300多项改革任务要求2029年前完成，或指向未来五年亦是进一步全面深化改革的关键时期。从五年规划的目标设定与实施逻辑来看，产业转型升级不仅是五年规划的重要组成部分，更是实现规划核心目标的“关键手段”。3）年初以来，高层会议及集体学习或已勾勒出“十五五”产业结构调整的部分“蓝图”。截至8月底，2025年中央政治局共开展三次集体学习，其中4月主题为“加强人工智能发展和监管”。国务院同期共组织四次集体学习，4月强调“深化科技成果转化机制改革，推动科创与产业创新融合 “十五五”规划涉及的行业，可能涵盖央地关键会议和文件中提及的海洋经济、“人工智能+”、低空经济等领域。风险提示1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。金吾财讯
10月22日 周三
<恒生科技指数盘中报盘> 恒生科技指数午后13：10报盘
截止北京时间2025-10-22 13:10:00，恒生科技指数【涨跌情况】，最新报5901.53点，较昨日收盘跌-106.41前5大涨幅：股票名称代码当前报价(港元) 涨跌幅(%)蔚来－ＳＷ 09866.hk54.501.58海尔智家 06690.hk24.841.06腾讯音乐－ＳＷ 01698.hk87.250.63美的集团 00300.hk82.30-0.06中芯国际 00981.hk74.00-0.07前5大跌幅：股票名称代码当前报价(港元)涨跌幅(%)网易－Ｓ 09999.hk228.20-5.00比亚迪电子 00285.hk38.30-4.77金山软件 03888.hk31.46-4.09京东健康 06618.hk61.75-3.89华虹半导体 01347.hk74.90-3.60金吾财讯
10月22日 周三
<半日沽空>半日沽空金额约173.566亿元 沽空比率13.545%
港股半日沽空金额约173.566亿元,沽空比率(沽空金额相当于主板成交)为13.545%。总沽空股份数目:708总沽空股数:11.999亿股总沽空金额:约173.566亿元名称代码沽空金额(百万元)沽空比率(%)占沽空总额(%)泡泡玛特(09992)1188.7873621.2866.85南方恒生科技(03033)1092.7492037.9546.30阿里巴巴－Ｗ(09988)1017.1925814.9685.86中芯国际(00981)606.6788016.1873.50盈富基金(02800)541.8935011.3843.12金吾财讯
10月22日 周三
港股期权｜科技股表现低迷！腾讯、阿里认购期权成交持续活跃；泡泡玛特期权半日成交逾1.3万张
一、股票期权成交量10月22日，港股上午盘三大指数集体下跌，临近午盘呈加速走低行情，恒生科技指数跌幅做大，午间收跌2.12%，恒生指数跌1.27%再度失守26000点，国企指数跌1.38%。截止午间收盘，港股期权半日成交36.4万张，其中，腾讯控股成交量居首，期权成交4.82万张；阿里巴巴-W名列次席，期权成交4.16万张；建设银行位居第三，期权成交2.35万张。二、异动观察科技股集体弱势，其中，阿里巴巴-W跌近3%，腾讯控股跌近2%；期权方面，腾讯控股半日成交4.82万张、阿里巴巴-W成交4.16万张，认购期权成交活跃；泡泡玛特涨超4%，该公司公布三季度财报显示，2025年第三季度整体收益同...老虎证券
10月22日 周三
