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华检医疗RWA“所中所”商业模式首单落地 轻资产赋能产业巨头
金吾财讯 | 9月16日，华检医疗(01931)发布公告，宣布与仁和药业（000650.SZ）间接全资附属公司仁和国际达成战略合作，双方将共同于美国筹建全球首家专注于非处方药（OTC）垂直领域的现实世界资产（RWA）交易所。华检医疗在公告中阐释，与仁和国际的合作是其创新的「ETHK全球RWA交易·所中所」商业模式的首次成功落地与实践验证。在该模式下，华检医疗定位为“赋能者”，并非直接运营交易所，而是为各行业龙头提供顶尖的技术基础设施与合规运营支持。在此次合作中，旗下华检数字提供核心技术开发，生态内附属公司ETHK Inc则提供合规资质与运营服务。这种轻资产模式使其能够通过与行业领军者合作快速切入不同垂直领域，具备极强的可复制性和规模化扩张潜力，为可持续的收入增长奠定了坚实基础。金吾财讯
9月16日 周二
【券商聚焦】华泰证券维持腾讯控股(00700)买入评级 看好腾讯广告未来三年的商业化空间
金吾财讯 | 华泰证券发研报指，从发展路径看，未来多模态化、情绪模型、multi-agent将会成为重要趋势。AI赋能下，在线广告产品矩阵快速迭代，广告主预算有望更倾斜至网络平台(视频>图文)。该机构预期腾讯控股(00700)市占率持续提升，视频号广告加载率仍显著低于抖音快手，远期收入有望达1200亿。对比海外友商，该机构认为视频号作为优质流量入口，具备更高估值空间：①视频号较Reels用户规模与时长领先，渗透率与使用频次更高，②内容质量和创作者生态更优，③中国用户对直播电商的消费心智亦更成熟，同时银发群体贡献第二曲线。该机构续指，从全球市场看，AI搜索市场份额正快速攀升，该机构预期当前的流量格局将会面临重新分配，①据eMarketer预测，AI搜索在整体搜索广告中的份额将从2025年的0.7%提升至2029年的14%；②优质内容仍是难以跨越的鸿沟：从传统引擎视角看，高质量内容壁垒需要进一步加强，AI搜索的关键瓶颈为资料/结论的可依赖度；③多模态是未来核心竞争力，在AI搜索中可增强意图解析能力，突破传统关键词匹配的局限，能够支持复杂问题解答并整合实时数据(国内字节暂居领先地位)。该机构持续看好腾讯广告未来三年的商业化空间。从全球社交广告看，国内商业变现途径更为丰富，社交通讯流量入口更为集中。对比 Meta和抖音等友商，①微信广告变现场景远超社交媒体，生态延伸至直播电商、小程序和支付，国内流量基础稳固，优于海外对公对私分层、相对分散的格局；②腾讯搜索广告前景广阔，AI搜索内容壁垒更强(公众号与视频号)，同时混元大模型和SaaS布局提供协同效应；③Meta已借助AI显著提升广告效能，腾讯有望参考其路径改善。该机构认为，腾讯广告在视频号与AI搜索两大核心入口的驱动下，理应给予更高估值。上调目标价至752.17港元，维持买入评级。金吾财讯
9月16日 周二
【大行研报】多家境外券商认可：AI+驱动新增长，汇通达网络（9878.HK）战略升级成效显著、盈利质量持续提升
【大行研报】多家境外券商认可：AI+驱动新增长，汇通达网络（9878.HK）战略升级成效显著、盈利质量持续提升近日，花旗、第一上海、招商证券国际、浦银国际等相继发布关于汇通达网络（9878.HK）的最新研报。基于公司2025年中期业绩以及与阿里云达成全栈AI全面合作等，机构普遍认可汇通达战略转型成果，对公司“AI+智慧供应链”的增长驱动力表达信心，给予“买入”评级，部分目标价至23港元。第一上海评论指出，汇通达盈利指标创历史新高，显示出2024年下半年以来的战略转型路径有效、经营质量持续优化——公司AI+SaaS业务升级显著，凭借与阿里云合作，获得强大技术实力与算力支持，将联合打造“小店大模型智能体”，整合下沉市场数据资产，推动服务模式向“SaaS软件+AI Agent+内容运营”升级，且自营商品、自有品牌、头部品牌合作等供应链能力持续升级，为长期增长注入强劲动力。招商证券国际将汇通达解读为“独具优势的下沉市场AI+电商领导者”，分析称：公司已在广阔的下沉市场建立卡位优势，公司核心业务增长稳健、毛利率等盈利能力指标明显改善，印证转型初步成效显著，同时AI+SaaS成为第二增长引擎，支持汇通达长期乐观的盈利增长前景。本月，花旗银行、浦银国际等境外券商最新研报中重申汇通达“买入”评级，部分目标价上探至23港元。机构认为，考虑到公司业务战略调整已初见成效，利润率指标达到历史新高，AI与智慧供应链业务均找到高质量发展的新增长点，预计公司下半年收入有望快速回升、盈利有望持续改善，汇通达网络战略调整后的价值重估之路刚刚开始。2025-09-16 此财经新闻稿由EQS Group转载。本公告内容由发行人全权负责。原文链接: http://www.todayir.com/sc/index.phpEQS
9月16日 周二
沪上阿姨(02589)盘中一度涨超36% 日前获纳港股通 机构指公司具备向上潜力和弹性
金吾财讯 | 沪上阿姨(02589)股价冲高回落，盘中一度涨超36%，截至发稿，涨13.41%，报149.7港元，成交额3.39亿港元。消息面上，日前，深交所此前发布公告称，港股通标的证券名单调整，自2025年9月8日起生效。其中，沪上阿姨等纳入港股通标的证券名单。此外，兴业证券指出，上半年沪上阿姨持续优化门店结构，稳步开店，聚焦广大的三线以下下沉市场，门店数量平稳增长，推动收入提升。受益于规模效应和各项成本管控，期内盈利能力也显著提升，归母净利率同比增长1.0个百分点。公司持续探索其他副牌如更低价的茶瀑布，保持研发和推新速度，期内上新136款新品。金吾财讯
9月16日 周二
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-09-15股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)恒生银行(00011)20.002384.98首佳科技(00103)4.803.74WING ON CO(00289)0.303.94天安卓健(00383)1.000.90旭日企业(00393)0.801.02腾讯控股(00700)85.6055088.04信利国际(00732)100.00121.00网龙(00777)3.4539.50IGG(00799)17.2077.45威高股份(01066)95.60557.62普华和顺(01358)10.9016.68力鸿检验(01586)1.203.40津上机床中国(01651)11.00331.69清科创业(01945)0.400.50彩客新能源(01986)3.002.43富智康集团(02038)8.00130.67中集集团(02039)39.56314.89康宁医院(02120)1.3515.26归创通桥(02190)5.00129.23固生堂(02273)3.25107.42美高梅中国(02282)100.001572.00蒙牛乳业(02319)20.00306.36太平洋航运(02343)193.40477.81酷派集团(02369)352.80464.61易点云(02416)26.0058.35希玛医疗(03309)20.0039.29MENGNIU B2606(05805)20.00306.36昊海生物科技(06826)6.74187.26天福(06868)0.401.21中国恒有源集团(08128)100.003.90骏杰集团控股(08188)10.0010.70联易融科技－Ｗ(09959)225.00730.08MENGNIU B3006(40257)20.00306.36恒生银行－Ｒ(80011)20.002384.98MENGNIU B3007-R(85042)20.00306.36MENGNIU B3507-R(85043)20.00306.36金吾财讯
9月16日 周二
【券商聚焦】中邮证券首予速腾聚创(02498)“增持”评级 指机器人及其他领域成为公司上半年增长的最大亮点
金吾财讯 | 中邮证券发研报指，速腾聚创(02498)发布2025年半年度报告：2025H1实现营业收入7.83亿元，同比增长7.7%；归属于上市公司股东的净亏损1.51亿元，同比减亏43.9%；毛利率从去年同期的13.6%提升至25.9%。ADAS业务：短期波动，新品定点注入增长动力。2025H1，用于ADAS应用的激光雷达产品收入5.00亿元。销量方面，虽受部分客户策略调整影响，整体用于ADAS的激光雷达销量为22.05万台，同比-6.0%，2025Q2出货量12.38万台，同比+4.6%。单价上，因低价MX新品销量占比上升，2025H1公司ADAS激光雷达单价从去年同期的约2600元降至2300元。随着规模效应显现以及芯片化带来的成本优化，ADAS激光雷达毛利率从去年同期的11.2%提升至17.4%。公司4月推出的EM数字激光雷达新平台市场拓展成果斐然。截至8月21日，EM平台已获得8家汽车整车厂共45款车型的量产定点，其中一家全球领先新能源汽车整车厂贡献了32款车型定点。如极氪9X、智己LS6搭载的EM平台定制520线长距主雷达，以及即将在Q3量产的超500线可量产数字化激光雷达EM4，已获得全球纯电皮卡Top新势力品牌、欧洲头部高端豪华汽车合资品牌等多家车企定点，为ADAS业务后续增长筑牢根基。机器人业务：高速增长，成为业绩新引擎。机器人及其他领域成为公司上半年增长的最大亮点，该领域激光雷达产品收入达2.21亿元，销量从2024年同期的8900台激增至4.63万台，同比增幅高达420.2%，2025Q2销量魏3.44万台，同比+631.9%。毛利率方面，2025H1机器人激光雷达毛利率从去年同期的26.1%提升至45.0%，规模效应凸显。在客户拓展上成果丰硕，与多家全球领先割草机器人制造商达成合作，订单规模突破七位数。如与库犸科技签订三年120万台全固态激光雷达战略合作协议。在无人配送领域，和北美COCORobotics、北美2家头部外送平台，以及国内美团、新石器、白犀牛等企业建立深度合作；在具身智能方向，与宇树科技、越疆等公司紧密协作，市场前景广阔。该机构预计公司2025/2026/2027年分别实现收入24.33/37.39/52.21亿元，分别实现归母净利润-1.8/0.63/4.03亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。金吾财讯
9月16日 周二
【券商聚焦】国信证券维持美团(03690)中线“优于大市”评级 短期核心本地商业预计亏损幅度会有所加大
金吾财讯 | 国信证券发研报指，美团(03690)2025Q2，公司实现收入918.4亿元，同比+11.7%；经营溢利2.3亿元，同比-98.0%，经营利润率为0.2%，同比-13.4pct；经调整溢利为14.9亿元，同比-89.0%，经调整净利率为1.6%，同比-14.9pct。该机构表示，新业务亏损幅度环比收窄。2025Q2，新业务收入264.9亿元/+22.8%，经营亏损18.8亿元，经营亏损率7.1%，环比改善3.1pct，亏损幅度环比24Q4/25Q1(-21.8/-22.7亿元)收窄。2025年6月，美团优选退出表现不佳的亏损区域，聚焦核心区域发展；同时计划加速小象超市扩张，逐步覆盖国内所有一二线城市；Keeta继续维持强劲增长。预计第三季度核心本地商业会出现较大规模亏损。考虑到当下竞争加剧现状，公司持续加大战略性投入，公司核心本地商业业务在第三季度仍将出现较大规模亏损。一方面，公司会增加激励以确保价格竞争力与行业领先的配送服务，其次会加大营销投入以强化品牌认知。综合考虑赛道竞争动态以及公司应对举措，短期核心本地商业预计亏损幅度会有所加大，故该机构下调公司2025-2027年经调整净利润至-77/318/466亿元(调整幅度为-117%/-46%/-35%)，对应2026-27年PE估值16.9/11.6x，维持公司中线“优于大市”评级，后续持续跟踪赛道竞争动态演变。金吾财讯
9月16日 周二
希尔顿集团亚太地区奢华与生活方式酒店将突破250家
新加坡2025年9月16日 /美通社/ -- 随着香港、青岛及大阪等地的新酒店陆续开业，希尔顿集团亚太区奢华及生活方式品牌酒店数量已突破160家。当前，亚太地区旅游市场持续复苏，消费者愈发追求个性化和独特的入住体验，为这一细分市场注入强劲动力。基于对该领域发展机遇与增长势头的看好，希尔顿集团正加快推进新项目的签约，预计未来几年内，其在亚太地区的奢华与生活方式品牌酒店规模将实现超过50%的增长。 今年八月，集团旗下生活方式品牌希尔顿摩庭酒店（Motto by Hilton）首次亮相亚太市场。位于上环的香港苏豪希尔顿摩庭酒店盛大开业，品牌以精心设计的客房、活力共享空间及融入本地特色的餐饮选择，为...PR Newswire
9月16日 周二
港股异动 | 机器人概念股午后拉升，三花智控涨超10%再创上市以来新高
华盛资讯9月16日讯，港股部分机器人概念股午后拉升，德昌电机控股涨超17%，年内已爆升逾240%；三花智控涨超10%，再创上市以来新高；越疆涨超5%，优必选涨超4%。消息面上，特斯拉创始人马斯克近日在All-In峰会上谈及擎天柱（Optimus）机器人的最新情况。称目前正在设计的第三版Optimus将解决手部灵活性、拥有AI大脑，并且有望实现量产。风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个...华盛证券
9月16日 周二
Palantir宣布与李尔延长五年合作伙伴协议，加速汽车技术转型
密歇根州南菲尔德2025年9月15日 /美通社/ -- 人工智能软件领先供应商Palantir Technologies Inc.（NASDAQ: PLTR）宣布，将与全球汽车座椅和电子电气技术引领者李尔公司（Lear Corporation, NYSE：LEA）延长五年的合作伙伴协议。根据新协议，李尔将扩大对Palantir Foundry平台的应用，并将Palantir的Warp Speed智能制造操作系统以及人工智能平台（AIP）应用于其全球的制造基地中。 目前，借助Foundry与AIP，李尔实现了对关税风险的主动管理，行政流程的自动化，以及生产线的动态平...PR Newswire
9月16日 周二
【券商聚焦】海通国际：澳门博彩行业25H2的表现有望超过25H1的水平 GGR增速有望延续
金吾财讯 | 海通国际发研报指，9月12日，海通国际海外消费团队组织澳门博彩上市公司调研活动，调研及参观了4家博彩公司，分别为澳博控股(00880)，金沙中国(01928)，美高梅中国(02282)及银河娱乐(00027)。该机构表示，GGR增速有望延续，高端中场竞争激烈。受到人民币升值、股票市场回升、金价及房价提高、签证放松、旅游需求旺盛及贸易战稳定等诸多因素，6-8月澳门博彩市场表现超预期，GRR达双位数的增长。该增长趋势有望延续至25H2，9-10月行业表现可期，整体来看，行业25H2的表现有望超过25H1的水平。VIP/高端中场/中场的业务表现分化，VIP及高端中场表现较好，而中场业务还未恢复至疫情前的水平。高端中场业务引领GGR增长，现已超过疫情前水平，各家也在积极布局高端中场板块，提供奢华酒店客房及相关配套服务，该板块竞争激烈。金吾财讯
9月16日 周二
【首席视野】罗志恒：如何看待当前经济？如何理解股市与经济的背离？
罗志恒、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要8月生产、消费、投资等主要经济指标的同比增速呈现放缓态势，经济承压主要是由于前期支撑增长的因素正在逐步回落，同时房地产进一步下行拖累经济，三季度经济增速有可能低于5%。此前，抢出口和转出口带动出口强劲，以旧换新政策带动消费回升，大规模设备更新和财政靠前发力支撑投资，共同推动了上半年的经济增长。然而，这些因素的“透支效应”开始显现：随着“抢出口”行为的消退，出口增速放缓；消费品以旧换新政策对耐用消费品的刺激作用边际递减，导致社零消费增速回落；同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方财政紧平衡，对整体投资形成拖累。但当前经济也呈现出一些积极因素，例如核心CPI同比回升以及股市持续上涨。展望未来，下阶段经济增长面临的风险挑战进一步增多，四季度经济增速或回落至5%以下。从外部看，中美贸易关系的未来走向充满不确定性，同时美国通胀形势可能扰动美联储的降息进程，对全球经济和资本市场造成不利冲击。从内部看，去年四季度政策拉动下的高基数将对今年同期的同比增速形成压力；更为关键的是，房地产价格仍有下行压力，不仅直接抑制了房地产投资，还通过影响居民财富和地方财政收入，间接削弱了消费能力和基建投资能力。此外，消费品以旧换新政策和财政政策靠前发力，导致下半年政策力度相对有所减弱，需要增量政策加码发力。在经济基本面承压的同时，A股市场却自7月以来持续走强，与经济表现相背离。直接原因是本轮牛市主要由估值驱动，而非企业盈利驱动。市场风险偏好的回升是估值上涨的核心动力，这背后既有外部风险缓和的因素，如市场对关税战的“脱敏”和对美联储重启降息进程的预期；也有国内乐观叙事重构的推动，如人工智能等科技热点与“反内卷”政策带来的行业盈利修复预期。在房价低迷和存款利率下行的背景下，股市的财富效应对居民资产配置产生了巨大吸引力，引发“存款搬家”，进一步推高了股价。然而，估值驱动的上涨终究需要经济基本面的有效改善作为支撑，盈利的改善才是股市长牛的根本动力。为应对挑战并巩固经济回升向好态势，亟需更大力度的政策与改革，其重点在于稳定房地产市场和大力提振居民消费。为稳定房地产，有必要探索在中央层面设立“房地产稳定基金”，用于“保交房”和收购闲置土地，并实质性放宽一线城市的住房限购，释放真实需求。同时，需继续引导房贷利率下行，并建立弹性的房贷处理机制，防范个人信用风险演变为社会风险。要从根本上提振消费，则必须通过深层次改革来解决居民的消费能力和意愿问题。这包括优化国民收入分配制度，提高居民收入占比；优化假期制度，通过增设公共假日和逐步取消调休来增加居民的闲暇时间；完善社会保障和公共服务体系，打消居民消费的后顾之忧；深化服务业准入改革，鼓励市场竞争，培育新型服务消费业态。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期目录一、如何看待当前经济形势？（一）三季度经济承压主因前期支撑因素回落，但也有积极因素显现（二）下阶段压力增大，四季度经济增速或回落至5%以下二、如何理解当前“股市热”与“经济稳”之间的背离？（一）当前A股牛市主要受估值驱动，海外风险缓释与国内叙事重构激发市场风险偏好（二）股市持续上涨离不开经济基本面的有效改善 三、政策建议：加大宏观政策和改革力度，重点是稳定房地产市场和提振居民消费（一）宏观政策加码发力，激发地方政府积极性，稳定房地产市场（二）通过改革解决居民消费能力和意愿等问题，大力提振消费正文2025年中国经济实现“5%左右”的增速目标是大概率事件，但从全年走势来看，一季度经济“开门红”，同比增长5.4%；二季度保持较强韧性，同比增长5.2%；下半年压力增大，三季度增速放缓，四季度或回落至5%以下。因此宏观政策有必要进一步加码发力，促进经济回升向好。一、如何看待当前经济形势？（一）三季度经济承压主因前期支撑因素回落，但也有积极因素显现去年四季度以来，中国经济主要受两大因素支撑：一是出口超预期强劲，关税战风险下的抢出口和抢转口行为，以及中国产业链供应链的强大国际竞争力，带动中国出口保持韧性；二是宏观政策加码发力，消费品以旧换新政策带动消费明显回升，大规模设备更新政策带动制造业投资增速保持高位，财政靠前发力带动基建投资保持较高增速。今年上半年，出口金额、社零消费、制造业投资、广义基建投资同比分别增长5.9%、5.0%、7.5%和8.9%，从而实现经济同比增长5.3%。然而，上述因素存在一定的“透支效应”，对经济的支撑作用逐步减弱。其一，出口方面，美国进口商抢进口主要集中于去年四季度和今年一季度，二季度以来显著下滑。4月以来，中国对美国出口同比与美国自中国进口同比降幅均高达两位数，与此同时，美国总体进口同比增速也由一季度的25%以上降至二季度的0%左右，意味着中国转口贸易的空间也显著收窄。8月中国出口同比增长4.4%，创3月以来新低。其二，消费方面，消费品以旧换新政策对耐用消费品的提振作用边际递减。8月通讯器材、家电音像零售额同比分别由7月的14.9%、28.7%回落至7.3%、14.3%；8月商品零售和社零消费同比分别为3.6%和3.4%，显著低于上半年同比的5.1%和5.0%。对耐用消费品的短期刺激大概率是消费节奏的前移而非总量扩大，要从根本上提振消费需要依靠国民收入分配制度改革、社保体系完善、假期制度改革以及优化供给结构（详见《消费要有“钱”亦有“闲”：优化假期制度的必要性与建议》《让养老更有“底”，让消费更有“力”——完善基本养老保险的四个建议》）。其三，投资方面，一是房价和销售持续下行影响房企投资能力和意愿，房地产投资下行拖累投资。8月商品房销售面积、销售额、房地产投资同比分别为-10.6%、-14.0%和-19.5%，房地产市场低迷导致房企回笼资金缓慢，拿地的能力意愿偏低，拖累投资。二是制造业设备更新空间收窄，2024年以来制造业投资在设备更新支撑下已维持了一年半左右的高增速，终端消费需求不振以及外需后续可能受到的冲击，将导致制造业投资回落至正常水平。1-8月制造业投资累计同比由上半年的7.5%降至5.1%。三是“反内卷”政策有利于改善供需失衡问题，但客观上部分行业推进产能去化，也就是相关行业投资放缓，1-8月电气机械和器材制造业（包含光伏和锂电池等细分行业）投资累计同比为-8.8%。四是地方财政紧平衡制约基建投资，地方政府面临财政收入减少、支出责任增大、化解地方债务等压力，进行基建投资的能力下降，1-8月地方财政主导的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比分别为-3.3%和-1.1%。但当前经济也呈现出一些积极因素：一是8月核心CPI同比0.9%，连续4个月回升，反映出供求关系逐步改善，有利于企业盈利好转；二是股市持续上涨，有利于提振市场信心，并产生财富效应，促进居民消费。（二）下阶段压力增大，四季度经济增速或回落至5%以下下阶段外部环境不稳定不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。要正视经济增长面临的不利因素。外部来看，关税和美联储暂停降息风险仍存。一是四季度中美贸易谈判结果存在不确定性，特朗普当前试图逼迫盟友对华加征关税，同时前期抢出口和抢转口的透支效应进一步显现，且去年四季度出口基数抬升，今年四季度中国出口增速或面临下行压力。二是美国通胀形势或扰动美联储降息步伐。当前市场已对9月美联储重启降息进行了充分定价，美联储也认为就业下行风险大于通胀上行风险。但是，当前美联储认为加征关税对美国通胀的影响是“一次性”的，有可能重蹈疫情后对通胀判断失误的覆辙，当时美联储认为通胀上升是“暂时性”的，从而导致加息滞后。如果加征关税对美国通胀的影响超预期，导致美国出现“二次通胀”，美联储将再度暂停降息，对全球经济和资本市场形成不利冲击。内部来看，一是去年四季度社零消费和广义基建投资受政策拉动，基数显著走高，对今年同期增速形成压力。二是房地产价格仍然有下行压力，压制居民消费、房地产投资、地方财政收入以及基建投资的能力。未来看房地产价格下行可能有四大驱动力：一是房企降价自救，面对紧张的现金流和沉重的债务压力，房地产企业采取降价促销策略以求快速回款，新房价格的下调直接带动了周边二手房市场的价格预期。二是非正常抛售冲击市场，部分陷入困境的企业或居民抛售持有的房产，甚至形成司法拍卖房。这类房产的成交价格通常远低于市场正常水平，对周边二手房市场造成了价格下行压力。三是市场信心不足导致供给增加，房价下行趋势进一步削弱了市场信心，导致部分业主将原本闲置或用于出租的二手房挂牌出售，这在需求疲软的背景下进一步加剧了市场的供需失衡状态。四是产品结构升级的挤出效应，为满足人民群众对美好生活向往而推出的高品质“好房子”项目，虽然是行业转型升级的正确方向，但在客观上也对存量巨大的普通商品房的需求和价格造成了冲击，购房者对于存量房的态度是降价或者“等待买好房子”。（详见《房地产调整到了什么阶段？对经济的影响有多大？》《对当前及下阶段房地产形势的研判及建议》）三是当前地方政府化债压力依然较大，地方政府发展经济的能力和积极性仍然受到一定影响。四是部分政策存在退坡问题，例如消费品以旧换新政策，上半年中央下发资金1620亿元，下半年下发资金为1380亿元，同时由于地方财政紧平衡，地方的补贴力度也有所减弱；基建投资方面，财政靠前发力，加快形成实物工作量，也会导致下半年尤其是四季度资金和新建项目紧张。五是尽管股市上涨有助于形成财富效应，提振居民消费，但房地产市场持续低迷，又对消费和投资形成拖累。二、如何理解当前“股市热”与“经济稳”之间的背离？7月以来，A股市场持续走强，上证指数成功突破去年10月以来形成的3100-3400点左右的震荡区间，一路涨至3800点以上，创近十年来新高。7月1日至9月15日，上证指数、创业板指、科创50指数分别上涨12.1%、42.4%和33.6%。然而，同期生产、消费、投资等主要经济指标增速却呈现放缓态势。6-8月，规模以上工业增加值当月同比分别为6.8%、5.7%和5.2%，社会消费品零售总额当月同比分别为4.8%、3.7%和3.4%，固定资产投资完成额累计同比分别为2.8%、1.6%和0.5%。股市表现与经济基本面之间的背离，还体现在行业层面。例如，当前房地产市场的调整仍在持续，房价在一季度初步止跌之后再度下行。5月以来，房地产销售、投资同比持续负增长，一线城市新房、二手房价格环比再度回落，房价尚未实现止跌回稳。但地产股却表现强劲，7月1日至9月15日，Wind房地产行业指数上涨了17%。（一）当前A股牛市主要受估值驱动，海外风险缓释与国内叙事重构激发市场风险偏好股价表现取决于两股力量：企业盈利（每股收益）和市场估值（市盈率）。当前“股市热”与“经济稳”之间出现背离，直接原因是本轮牛市主要受估值驱动，而非盈利驱动。估值上涨又源于市场风险偏好回升，既有海外风险缓释，也有国内叙事重构。外部来看，特朗普极端关税政策和美联储货币紧缩风险缓释。2月以来，特朗普关税战对全球资本市场造成严重冲击，但随着关税战多次阶段性缓和，市场对其逐步“脱敏”，甚至开启“TACO交易”（Trump Always Chickens Out，特朗普总是临阵退缩）。纳斯达克指数和标普500指数于6月底7月初收复关税战以来的跌幅，并持续上涨。此外，随着美国劳动力市场持续走弱，美联储认为就业下行风险大于通胀上行风险，市场预期美联储将于9月重启降息进程，全球流动性趋于宽松，不仅利好美股，也利好新兴市场。内部来看，人工智能、“反内卷”等题材或热点叠加积累并演变为乐观叙事，引发居民存款搬家，形成正向循环。中国在人工智能、机器人等高科技领域跻身全球前列，形成新兴产业高速发展和科技自立自强的乐观叙事；“反内卷”有助于改善供需失衡问题，形成行业和企业盈利修复的乐观叙事。同时，我国通过创设稳市货币政策工具、推动中长期资金入市等，增强了资本市场的内在稳定性。乐观叙事驱动市场风险偏好上升，增量资金入市，股价上升，股市成交活跃。在房价持续低迷、存款利率下降的背景下，股市上涨对居民资产配置的吸引力大幅上升，居民存款搬家进一步推动股价走高。（二）股市持续上涨离不开经济基本面的有效改善股价短期内可以脱离经济基本面实现率先上涨，但持续上涨需要经济基本面的有效改善作为支撑，盈利改善才是股市长牛的根本动力。当前上证指数的滚动市盈率已接近2016年以来的区间上沿，估值继续上升面临一定的压力和风险。一方面要加大宏观政策力度，促进经济回升向好，以盈利改善来消化前期的估值抬升；另一方面要完善资本市场制度，促进A股平稳健康运行，防止大起大落。三、政策建议：加大宏观政策和改革力度，重点是稳定房地产市场和提振居民消费（一）宏观政策加码发力，激发地方政府积极性，稳定房地产市场一是靠前使用化债额度，同时进一步提高地方政府债务限额，激发地方政府发展经济的能力和积极性。根据地方化债需要，靠前化债而非平均用力。可考虑将“6万亿分三年、4万亿分五年”的化债方案调整为根据地方债务形势和压力将额度一次性给到地方。继续提高化债额度，置换“未充分上报”的隐性债务。根据调研，部分银行、信托公司反映其客户即部分国企未被纳入平台监管但其业务性质与平台一致，即仍可能有部分隐性债务在上报之外。二是探索在中央层面设立“房地产稳定基金”。先期规模可在2万亿元左右，专项用于“保交房”和收购部分房企持有的存量闲置土地。三是高度重视并有效化解房地产企业的流动性风险。积极鼓励和支持行业内的优质房企吸收整合困难房企的项目与资产。通过设立专项并购贷款、优化融资“白名单”制度等，为市场化的并购重组提供充足的信贷支持和便利。四是进一步实质性放宽北京、上海、深圳等一线城市的住房限购等限制性举措，释放被压抑的真实需求。五是继续引导5年期以上LPR下行，进一步降低居民房贷利率，并削减购房交易环节的各项税费成本。六是建立居民房贷弹性处理机制，防范社会风险。对于因经济环境变化而暂时出现个人房贷月供逾期的居民，建议金融机构在审慎评估的基础上，建立规范化的申请与审批流程，适度予以展期或制定灵活的还款计划，防止个人信用风险演变为社会稳定风险。（二）通过改革解决居民消费能力和意愿等问题，大力提振消费一是优化国民收入分配制度，鼓励企业部门让利居民部门，提高居民部门收入整体占比，提升消费能力。其一，鼓励企业提高员工工资。其二，以国有企业为抓手，推动“国资-财政-社保”联动改革，加大国资收益上缴财政的力度，专项用于提高城乡居民养老金待遇至农村低保水平。其三，以上市公司为抓手，鼓励上市公司增加分红、实施股权激励，增加居民财产性收入。二是优化假期制度，提高居民闲暇时间，鼓励居民利用闲暇时间进行旅游、运动、教育培训等服务消费。其一，通过在下半年增设七夕节、重阳节假期，推动公共假期分布均衡化，完善公共假期制度。其二，逐步取消调休；短期可以实施：公共假期在周一和周五，自动与周末连休，不调休；公共假期在周二、周四时，增加周一和周五为假期；公共假期在周三，不调休。三是完善社会保障和公共服务体系，打消居民消费的后顾之忧，提高消费意愿。建立生育友好型社会支持体系，同时扩大教育、医疗、养老等基本公共服务供给，减轻居民刚性支出压力。如前所述，推动“国资-财政-社保”联动改革，加大国资收益上缴财政的力度，专项用于提高城乡居民养老金待遇至农村低保水平。四是深化服务业准入制度改革，大力发展家政、养老、医疗等服务业，实施负面清单管理，降低市场准入门槛，鼓励民企进入并积极推动市场化经营。针对健康服务、文化旅游、家政托育养老等，加快培育新型服务消费业态。如在文旅方面，推动景区IP化、主题化、沉浸式改造，支持开发研学游、体验游等特色产品。金吾财讯
9月16日 周二
【首席视野】赵伟：8月经济——“反内卷”影响开始显现
赵伟、屠强、贾东旭（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要事件：8月，社零当月同比3.4%、预期3.8%、前值3.7%；固定资产投资累计同比0.5%、前值1.6%；房地产开发投资累计同比-12.9%、预期-12.4%、前值-12%；新建商品房销售面积累计同比-4.7%、前值-4%；工业增加值当月同比5.2%、预期5.8%、前值5.7%。核心观点：“反内卷”对中下游生产、投资的影响开始显现生产：上游生产持续向好，但“反内卷”对中下游生产的影响开始显现。8月，工业增加值当月同比回落0.5pct至5.2%。拆分结构看，上游生产表现较强，譬如煤炭开采等；本轮“反内卷”更聚焦中下游，8月运输设备（-1.7pct至12%）、金属制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒饮料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）生产均有所下行。投资：8月固定投资继续下行，主因“反内卷”对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投资的拖累加深。8月固定投资当月同比回落1.0pct至-6.3%；建安投资大幅下行（-5pct至-11.1%）构成主要拖累；分投资主体看，地产投资回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%）；制造业投资（-0.9pct至-1.2%）也明显下行，主因中下游如运输设备、汽车等行业大幅下滑；基建投资受公用事业拖累也出现明显回落。地产：需求端销售、房价仍在下行，供给端“新开工-复工-投资-竣工”链条也仍在走弱。销售端，70城房价环比仍为负数，商品房销售面积、销售金额分别回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%；供给端，房企信用融资增速仍处于负区间（-8.1%），新开工（-4.8pct至-20.3%）、地产投资(-2.4pct至-19.5%)继续回落，竣工增速也处于-21.3%的低位。消费：部分“以旧换新”商品“退坡”特征显现，服务消费相对平稳。虽8月份最新一批国补资金下达，但家电（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）仍出现高位回落迹象；粮油食品等必需品也出现明显回落。服务消费方面，餐饮收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.1%。总结：反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，外需压力或相对可控，内需压力更值得关注，包括“反内卷”对生产与投资的影响，以及前期地产新开工项目持续收缩对投资的滞后影响，后续紧密跟踪增量政策变化。常规跟踪：8月工业生产走弱，投资、消费均延续回落生产：工业生产走弱，服务业生产维持高位。8月，工业增加值当月同比较7月下行0.5pct至5.2%，其中制造业生产降幅较大。服务业生产指数当月同比下行0.2pct至5.6%。投资：固定资产投资进一步下探，地产投资降幅较大。8月，固定资产投资回落1pct至-6.3%；其中，狭义基建、制造业、地产投资分别回落0.5、0.8、0.9pct。消费：社零增速有所下行，结构上商品零售降幅较大。8月，社零当月同比较上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售回落0.4pct，餐饮收入较上月回升1.0pct。风险提示外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。报告正文事件：8月，社零当月同比3.4%、预期3.8%、前值3.7%；固定资产投资累计同比0.5%、预期1.3%、前值1.6%；房地产开发投资累计同比-12.9%、预期-12.4%、前值-12%；新建商品房销售面积累计同比-4.7%、前值-4%；工业增加值当月同比5.2%、预期5.8%、前值5.7%。（来源：统计局）。1、核心观点：中下游生产、投资加速下行生产：上游生产持续向好，但“反内卷”对中下游生产的影响开始显现。8月，工业增加值当月同比回落0.5pct至5.2%。拆分结构看，上游生产表现较强，主因供给收缩的预期提振价格，使部分行业盈利与生产边际改善，如有色压延（+2.3pct至9.1%）、非金属矿物（+1.1pct至0.5%）、煤炭采选（+0.9pct至5.1%）等；本轮“反内卷”更聚焦中下游，8月运输设备（-1.7pct至12%）、金属制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒饮料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）均有所下行；黑色压延（-1.3pct至7.3%）、橡胶塑料（-1.3pct至3.5%）回落则更多反应投资明显走弱的影响。投资：8月固定投资继续下行，主因“反内卷”对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投资的拖累加深。8月固定投资当月同比回落1.0pct至-6.3%，剔除价格后实际增速回落0.8pct至-4%；从投资类型看，8月其他费用（+4.1pct至-5.6%）、设备购置（+3.8pct至9.9%）投资增速均小幅反弹，但建安投资大幅下行（-5pct至-11.1%）；分投资主体看，地产投资回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%），与我们地产领先指标基本吻合；制造业投资（-0.9pct至-1.2%）也明显下行，虽然上游投资增速基本持平，但中下游如运输设备（-36pct至7%）、汽车（-9.2pct至9.7%）等行业投资下滑幅度更大，显示“反内卷”的政策影响开始显现；基建投资也出现明显回落，主要受到公用事业投资（-8.1pct至4.3%）明显降速的影响，狭义基建（-0.5pct至-5.8%）也偏弱。地产：需求端销售、房价仍在下行，供给端“新开工-复工-投资-竣工”链条也仍在走弱。销售端，70城房价同比有所回升（一手+0.4pct至-3.0%，二手+0.4pct至-5.4%），但房价环比仍为负数（分别为-0.3%、-0.6%），商品房销售面积、销售金额分别回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%，购房首付比（68.2%）也有所下行，指向前期积压刚需集中释放的过程逐步结束；供给端，房企信用融资增速仍处于负数区间（-8.1%），在此过程中，新开工（-4.8pct至-20.3%）仍在下滑，叠加存量项目减少的滞后拖累，地产投资（-2.4pct至-19.5%）也继续回落，竣工增速也处于-21.3%的较低水平。消费：部分“以旧换新”商品“退坡”特征显现，服务消费相对平稳。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值下降0.3个百分点，其中限额以下商品零售和限额以上商品零售均有所回落。限额以上商品中，虽8月份最新一批国补资金下达，但前期受益于“以旧换新”最显著的家电（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）增速在5月达到高点后仍趋于回落；汽车（+2.3pct至0.8%）小幅回暖，但增速维持在较低区间；必需品出现较明显的回落，其中粮油食品（-2.8pct至5.8%）、烟酒（-5.0pct至-2.3%）回落幅度较大。服务消费方面，餐饮收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.1%。总结：反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，在新兴市场需求份额双提升、美国进口仍有改善空间的背景下，我国外需压力或相对可控。内需压力更值得关注，在天气影响逐步消退后，8月投资、消费、生产等指标出现进一步回落，已在开始显现“反内卷”与前期地产新开工项目持续收缩的滞后影响，加大服务业与基建投资、稳定消费需求仍非常关键；目前第三批以旧换新资金已下达完毕，贷款贴息等促进服务消费、服务业投资的政策也在加速落地，新型政策性金融工具也在部署之中，后续紧密跟踪增量政策变化。2、常规跟踪：8月工业生产走弱，投资、消费均延续回落生产：工业生产走弱，服务业生产维持高位。8月，工业增加值当月同比较7月下行0.5pct至5.2%。其中制造业、公用事业生产增速回落，当月同比分别回落0.5pct至5.7%、回落0.9pct至2.4%，采矿业（+0.1pct至5.1%）则有回升。此外，服务业生产小幅回落，8月服务业生产指数当月同比较7月下行0.2pct至5.6%。投资：固定资产投资进一步下探，狭义基建投资延续负增。8月，固定资产投资累计同比回落1.1个百分点至0.5%、不及市场预期（1.3%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为-6.3%、较7月回落1个百分点；其中，狭义基建投资当月同比较7月回落0.5个百分点至-5.8%。制造业投资降至四年来最低水平，装备制造业投资降幅显著。8月，制造业投资明显回落，累计同比较上月下行1.1个百分点至5.1%；当月同比较上月回落0.9个百分点至-1.2%。分行业看，运输设备、专用设备、汽车等行业投资增速降幅较大，分别较前月回落36、16.4、9.2个百分点至7%、-18.6%、9.7%；相比之下，化学原料、电气机械等行业投资增速涨幅较大，分别较前月上行9.9、3.4个百分点至-9%、-9.5%。地产投资进一步下行，新开工、竣工面积延续低位。8月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行0.9pct至-12.9%，当月同比较前月下滑2.4pct至-19.4%。分不同阶段看，新开工、竣工面积延续低位，当月同比分别较前月回落4.8pct至-20.3%、上行8pct至-21.4%；同时商品房销售面积亦有回落，当月同比下滑2.7pct至-10.6%。消费：社零增速有所下行，结构上商品零售降幅较大。8月，社零当月同比较上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售当月同比较上月回落0.4pct至3.6%，餐饮收入当月同比较上月回升1.0pct至2.1%。分品类看，家用电器音响、通讯器材降幅较大，当月同比分别回落14.4、7.6pct至14.3%、7.3%。就业：城镇调查失业率小幅回升，整体符合季节性。8月，城镇调查失业率5.3%，较前月上行0.1pct，与过往6年均值持平。其中，本地户籍（5.4%）人口失业率较前月回升0.1pct，外来户籍（5.0%）较前月回落0.1pct。风险提示外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。金吾财讯
9月16日 周二
机器人概念股部分走强 德昌电机控股(00179)涨15.84% 机器人产业端催化密集
金吾财讯 | 机器人概念股部分走强，截至发稿，德昌电机控股(00179)涨15.84%，三花智控(02050)涨9.24%，越疆(02432)涨4.09%，优必选(09880)涨2.14%。消息面上，9月15日，宇树科技宣布开源UnifoLM-WMA-0——跨多类机器人本体的开源世界模型-动作架构。宇树科技介绍，UnifoLM-WMA-0专为通用机器人学习而设计，其核心成分在于一个可以理解机器人与环境交互物理规律的世界模型。此外，日前，特斯拉创始人马斯克在All-In峰会上谈及擎天柱（Optimus）机器人的最新情况。称目前正在设计的第三版Optimus将解决手部灵活性、拥有AI大脑，并且有望实现量产，这三个优势是其他所有同行都达不到的。长江证券指出，机器人产业发展日新月异，腱绳传动作为机器人灵巧手必不可少的传动模式，并且有望拓展至其他关键关节部位，预计拥有着巨大空间，关注超高分子量聚乙烯纤维、PBO产业链的投资机会。金吾财讯
9月16日 周二
【首席视野】连平：美联储重启降息对全球股市影响几何？
连平、刘涛（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）当前，市场对于9月美联储降息预期强烈。CME“美联储观察”最新预测数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为92%，降息50个基点的概率为8%。9月16-17日，美联储议息会议召开在即，一旦宣布重启降息，对美国股市将是利是弊？美股会迎来大幅提振吗？还是会加快推动资金流向中国、欧洲等全球其他股市？这些问题引起了市场的广泛关注。不同类型的降息对美股影响各不相同首先需要讨论和厘清的是，美联储即将启动的降息属何种性质。一般来说，美联储降息可分为预防式降息和纾困式降息两类。预防式降息是指在经济出现局部放缓迹象时，央行为预防潜在的经济金融风险爆发而前瞻实施的相对温和的降息举措，在一定程度上起到未雨绸缪的作用。纾困式降息则是指在经济已处于严重的衰退状态，或遭遇到突如其来的重大冲击时，央行采取连续、大幅的降息动作，以缓解经济困境。如2020年为应对疫情采取的大幅降息的“量化宽松”政策。上世纪90年代以来，美联储经历了6轮比较明显的降息周期，包括2轮预防式降息和3轮纾困式降息，以及1轮由预防式降息和纾困式降息叠加的混合式降息。回顾历史不难发现，预防式降息和纾困式降息因政策环境、政策力度等不同，对美国股市的影响存在明显差异。表1：90年代以来美联储主要降息周期降息周期周期时长（月）降息次数利率变动首次降幅（基点）降息性质1989.06-1992.094024从9.81%降至3%25纾困式1995.07-1996.0173从6%降至5.25%25预防式1998.09-1998.1133从5.5%降至4.75%25预防式2001.01-2003.063013从6.5%降至1%50纾困式2007.09-2008.121610从5.25%降至0-0.25%50纾困式2019.07-2020.0395第一阶段：从2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%25预防式第二阶段：从1.5%-1.75%降至0-0.25%50纾困式2024.9迄今待定待定第一阶段：从5.25%-5.5%降至4.25%-4.5%50预防式第二阶段：待定预计25%预防式数据来源：wind，广开首席产业研究院从总体上看，预防式降息利好美股。在美国经济尚未出现明显衰退或危机的背景下，美联储前瞻性的适度降息对提振美国股市可能发挥多方面的作用：一是有效减少企业融资成本。企业得以将节省的利息支出投向研发创新与产能扩张，这不仅可直接改善盈利水平，还能增强资本市场的估值支撑，从而推动股指稳步上扬。二是有望激活并购交易。当行业整合加速时，降息为并购活动提供了有利条件，促使市场相关交易行为更趋活跃。不但龙头企业可通过低成本资金运用更好地达成并购目标，相关产业链上下游公司也将受益于资源重组效应，这将为科技、金融等并购活跃板块带来明确的上涨契机。三是有助于抑制金融市场风险溢价。预防式降息通常发生在经济维持一定增速、企业盈利能力仍然较强的情况下。降息信号向市场清晰传递出美联储稳定经济的决心，能够有效缓解投资者的恐慌情绪，引导资金从低风险的债券等资产向股票市场转移，推动股市整体估值中枢上移。从政策实践效果来看，1995年7月至1996年1月，美联储为预防经济衰退与债务风险实施3次降息，不仅助力1996年美国GDP增速回升至3.7%，成功避免了经济“硬着陆”；更让纳斯达克指数在科技板块盈利改善的推动下延续了强势表现：1995年上涨39.6%，1996年继续上涨28.2%。1998年，亚洲金融危机爆发，尽管美国受冲击程度相对有限，但为缓解市场恐慌情绪，美联储实施了连续降息，快速稳定了市场信心，缓解了流动性紧张和恐慌情绪。美国股市在流动性宽松支撑下迅速反弹，标普500指数1998年上涨26.7%，其中9月降息后至年底累计上涨23%，再次印证了前瞻性宽松政策对股市的积极作用。图1：美国三大股票指数在历次降息期间走势数据来源：wind，广开首席产业研究院纾困式降息往往难阻美股下跌。当美国经济遭遇较严重的外部冲击，企业投资和盈利能力明显下降，金融市场风险剧增，美国股市就会面临巨大下行压力。从估值端看，危机前的泡沫往往已把市盈率推至极端水平。当危机触发时，估值泡沫受重击瞬间破裂且惯性极强，单纯降息难以逆转估值回归的趋势。从盈利端看，当纾困式降息发生时，经济已进入衰退或严重下滑阶段，企业面临“盈利悬崖”，形成了“盈利下滑—信贷需求和投资收缩—盈利进一步下滑”的负反馈，这一循环仅靠降息无法快速打破。从流动性看，降息首先是政策利率下调，传导到实体经济和股市需要较长时间，而危机期银行信贷规模、影子银行等都在收缩，导致“流动性黑洞”出现。面对估值泡沫破裂、企业盈利恶化与市场流动性收缩等形成的共振，即便美联储采取大幅降息的纾困举措，也难以在短期内扭转股市下跌的趋势。只有等到经济基本面获得实质性改善，美国股市才有可能迎来反转。2021年互联网泡沫破裂引爆危机后，美联储累计降息13次，但纳斯达克指数因科技股盈利崩塌，至2002年10月较峰值暴跌78%，标普500指数2000-2002年累计跌幅达44.7%，道指跌幅近20%。2007年次贷危机爆发后，美联储同样是连续10次大幅降息，中间虽经历过短暂反弹，但标普500指数最终下跌超过42%，道琼斯指数下跌约35%。直至2009年二季度美国经济基本面企稳后，美国股市才真正触底回升。本轮预防式降息对美股的提振作用较为有限2024年9月开启的美联储新一轮降息周期，情况则相对复杂。由于美国并未处于非常明确的经济衰退或面临严重的外部冲击之中，市场普遍认可本轮降息依然属于预防式降息。但与1995-1996年、1998年两次典型的预防式降息相比，本轮降息的政策环境又存在较为明显的不同，导致政策效果表现出较大差异。当前美国经济面临“类滞胀”的特殊背景。美国商务部公布的最终修正数据显示，2024年四季度美国GDP按年率计算增速为2.4%，低于三季度的3.1%，美国经济虽表现出逐步放缓势头，但与1995年四季度2.7%的增速相比并不算特别严重，距离衰退尚有一定距离。此时美联储采取预防式降息策略无疑是合适的。二者的真正差异在于通胀方面。1995年、1998年美国通胀率分别为2.83%和1.56%，总体处于温和甚至偏低水平。相比之下，2024年美国通胀率仍处于相对高位。截至2024年12月，美国核心PCE同比增速为2.86%，核心CPI同比增速为3.2%，且存在较为明显的反弹压力。因此，本轮降息更像是“非典型预防式降息”——即在通胀尚未完全受控背景下间断性启动的货币宽松周期。从政策效果来看，本轮降息周期的第一阶段不及预期。1995-1996年、1998年，美联储只要关注刺激经济和就业，无需担心通胀掣肘，因而得以快速落实降息举措，市场对降息的结果也更加容易形成一致性预期，最终实现了刺激股市快速回升的较好效果。而2024年9月-12月，美联储虽在四个月内降息3次累计100个基点，首次降息幅度和累计降息幅度还略超以往，但美国股市的表现却明显不及预期，呈现出“9月震荡偏弱，11月反弹，12月再度走弱”的特征。由于顾虑通胀压力，美联储对降息行动总体较为迟疑，动摇了市场对降息可持续性和政策有效性的信心，担忧美国经济在“类滞涨”背景下能否成功实现“软着陆”。尤其是随着特朗普重返执政，美联储担心对外加征关税、对内减税、驱逐非法移民等政策将推动通胀大幅反弹，更是对降息按下了暂停键，联邦基金利率在2025年前8个月一直维持在4.25%-4.5%区间作壁上观。这一阶段，美国股市总体也呈现出“先扬后抑、波动加剧”的走势。图2：2021-2025年美国联邦基金利率走势数据来源：美联储，广开首席产业研究院对于即将到来的本轮降息周期第二阶段，“类滞涨”的困境依然存在，甚至有可能进一步强化。尽管表面上看，美国通胀压力低于市场预期，但通胀反弹的阴霾并未消除。在关税负面影响持续发酵、能源与食品价格波动、服务业工资黏性与劳动力市场紧张等因素的共同推动下，不排除今年底以后美国通胀会迎来阶段性明显反弹。同时，政府债务激增、就业数据下滑、消费者信心低迷、美元信用弱化等因素交织叠加，也将导致美国投资和消费进一步受到抑制，企业盈利受损，进而影响到美国股市基本面和资金面。面对这种情况，美联储或许有两种政策选择：其一，美联储保持较大独立性，依然采取类似于第一阶段的温和预防式降息策略，以兼顾刺激经济和防通胀反弹两大目标。即年内降息2-3次，累计幅度可能为50-75个基点，2026年视情况追加50个基点的降息，将名义中性利率目标区间控制在3%-3.5%。但这样对美国股市带来的提振作用可能较为有限。其二，美联储屈从于特朗普的施压或对票委的“结构改造”，无视通胀反弹风险，采取类似于纾困式降息的激进策略。在这种政策情形下，9月降息50个基点，年内降息超过100个基点，2026年继续降息150-200个基点，整个第二阶段降息幅度达到甚至超过300个基点，联邦基金利率水平降至1.25%-1.5%区间。总体来看，第一种策略对美国股市的刺激作用短期内并不明显，不排除中长期内逐步会起到支撑和引导的作用。第二种策略对美国股市短时间内可向市场注入大量流动性，快速降低融资成本，具有较强的刺激作用；但随着时间推移，尤其是当通胀大幅反弹、美元汇率大幅走弱等症状集中爆发时，因担心美联储会被迫收紧货币政策，美国股市反而可能会陷入动荡甚至持续下跌的局面。未来美国两种策略如何抉择，取决于美联储与特朗普为首的联邦行政系统及美国司法系统之间的博弈。在特朗普与美联储基本对立的情况下，美国司法系统即为决定性因素。尽管美国司法系统存在一定程度上维护美联储独立性的倾向，但由于其背景错综复杂，美国司法系统也未必会百分百地站在特朗普的对立面，甚至不排除因大法官政党立场和政策效果倒逼等影响司法裁决结果的可能性。未来美联储的政策究竟会选哪一种，尚存在不确定性。不宜高估美联储降息对全球股市的积极影响今年以来，美国股市和全球股市在资金流向上出现了一系列值得关注的重要变化：一是美国股市出现了资金持续流出的现象。美国投资公司协会（ICI）公布的数据显示，今年上半年，投资于美股的美国长期股票型共同基金出现大规模资金外流，累计净流出约2590亿美元。7月净流出额更是高达3574.3亿美元，远超6月的616.5亿美元。不过，这里所谓的流出很大一部分资金其实是从美国股市流向相对稳健的美国债券市场和货币市场。美国本土债券型基金7月获得368.2亿美元净流入，较6月142.2亿美元的净流入规模大幅增加；货币基金7月净流入529.5亿美元，是6月的3倍。二是从美国股市流向全球股市的资金规模相对有限。据统计，7月除美国以外的全球股票基金获得了136亿美元的流入，创下了自2021年12月以来的最高纪录，但就绝对规模来看，依然较为有限。与此同时，7月全球多家基金、投行的基金经理和客户仍将其资金中对美股的配置比例保持在60%左右，或仅小幅下调，这表明尽管资金从美国股市流出现象的确存在，但在全球资金整体布局中，美股依然占据主导地位。三是非美股市中，中国、欧洲、日本股市受到了全球资金的青睐。中国国家外汇管理局数据显示，2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持的态势。其中5、6 月份，净增持规模增至188亿美元，显示全球资本配置中国境内股市的意愿显著增强。在外资流入、货币宽松等积极因素的推动下，德国、西班牙和意大利等欧洲国家的股市今年均实现了两位数的涨幅。4月以来，外资持续流入日本股市，包括桥水在内的全球顶级基金纷纷调仓布局日股。图3：近三年境外机构和个人持有中国境内股票规模（亿元）数据来源：wind，广开首席产业研究院依据相关数据进行冷静的分析，可得出两点结论：当前美股资金流出现象，更应被视为“资产配置再平衡”，而非“资金逃离美国”。美股资金外流确实存在，且规模不小，但主要流向美国境内的债券和货币市场，是从风险较高的权益类资产转向稳健型资产，而非大规模转战海外股市。换言之，投资者行为更偏向“避险”而非“换市”，反映出投资者对美国经济和就业疲弱、美股高估值、政策不确定性等因素的担忧。美股资金向全球股市“系统性大迁徙”的趋势尚未真正确立。尽管美国以外的全球股市的确吸引了部分资金，尤其是欧洲、中国等市场的吸引力明显增强，但规模相对有限，更多仍体现为“结构性机会”。其实质性的原因在于，非美市场并未形成有效的吸引力：欧洲经济受地缘冲突影响，持续低速增长，投资风险较大。中国经济一方面受到关税战、全球产业链重整等外部压力，另一方面内部经济基本面尚未呈现强势，内需依然不足，境外投资者认为仍存在不确定性，市场的国际吸引力提升需要有个过程。其他经济体的规模较为有限，也难成气候。当前资金从美股流向非美市场，很大程度上是出于估值修复、政策催化与美元走弱下的战术性调仓，而非对美股长期趋势失去信心。未来是否会出现更大规模的资金流出浪潮，还有待进一步观察。针对美联储本轮第二阶段降息对全球股市的影响，结合前述两种可能情形或策略分析，我们认为：当美联储继续采取较为温和的预防式降息策略时，美国股市多数资金停留在美国金融市场“内循环”的可能性较大，但一部分“聪明的钱”仍可能流出美国，在全球范围内寻找优质资产和低估值资产。其中，欧洲、日本等发达市场受益更为普遍，而新兴市场则更多表现为结构性流入。当美联储在特朗普政府施压下采取激进大幅降息策略时，全球股市将因流动性泛滥而阶段性（如3-6个月）出现普遍受益的局面。不但与美股走势高度相关的欧洲、日本等发达经济体股市将受到美国股市的推动，中国、印度、东盟等新兴市场股市也将不同程度承接更多短期跨境资本，即“热钱”流入的冲击，同时本国利率政策也将获得更大的下调空间。但历史经验告诉我们，“热钱”快速流入并非是好事。需要警惕的是，一旦美国货币政策在通胀大幅反弹压力推动下被迫收紧时，由于利率剪刀差迅速拉大叠加美元指数快速走强，“热钱”很可能急剧转向流出，从而对全球股市带来重大负面冲击，尤其是一些经常账户赤字、外债占比高的新兴经济体（如阿根廷、土耳其、印尼、巴西、南非等）的股市很可能应声而落、遭受重挫。近年来我国股市的开放程度不断扩大，对“热钱”的冲击绝不能掉以轻心。金吾财讯
9月16日 周二
