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【首席视野】闪辉：具有人民币特色的国际化道路
闪辉、宋欣佳（闪辉系高盛中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）人民币在全球金融领域所占份额依然偏低，与当前中国在全球经济和贸易中的重要地位形成了鲜明对比。如果中国能够继续发展经济、避免危机、扩大外资易于参与的人民币计价资产并建立市场信心，那么人民币在官方储备中所占份额就有可能显著突破当前2%的份额。探索国际化之路，中国可能会明显扩大并放开离岸市场(CNH)，同时保持在岸市场(CNY)基本不变，对外直接投资(FDI)在人民币国际化进程中发挥更大作用。自2000年以来，中国GDP在全球GDP总量中的占比从6%升至19%，增加了13个百分点。在国际贸易领域，中国已超过美国，成为全球货物贸易流动的最大贡献国。中国在全球人口中占比17%，而在全球制造业增加值中占比33%。对于140多个国家而言，中国是比美国更大的贸易伙伴。中国从2009年开始推动人民币国际化进程，十五年后的今天，进展仍有限。多项指标显示，人民币的国际使用程度尚不到英镑的一半，与美元相比更是相差甚远。总而言之，中国在全球经济和贸易舞台上的主导作用越发明显。相比之下，人民币在国际金融活动和官方储备中的使用占比仍处于低位。除了全球经济背景之外，近年来全球地缘政治格局也在发生变化。2022年俄乌战争之后，新兴市场央行资产多元化的意愿增强。尽管仍处早期阶段，但新兴市场国家资产多元化的需求有望为未来几年人民币加速国际化打开大门。外汇储备币种的决定性因素尽管部分人士认为国际货币体系在过去几十年间的重大结构性转变以及地缘政治和贸易紧张的加剧将改写全球货币秩序，但美元依然固守主导地位。大量学术研究识别出了央行选择外储币种时的几个关键决定性因素，包括惯性、经济规模、金融市场深度、货币信用度，以及近期越发重要的地缘政治考虑。为了量化分析这些因素的重要性，我们对四大货币（美元、欧元、日元、英镑）构建了从1986年到2022年面板回归模型，其揭示了三个规律：首先，储备货币往往表现出很强的惯性。模型显示，在单一年份内，对长期稳定水平做出的调整幅度不到10%。这意味着储备构成的变化非常缓慢，而且其他决定性因素的微小变化不太可能引发储备持有量的相应变化，至少短期内是这样。这种惯性偏好在历史上表现为在美国经济超越英国数十年后英镑仍长期占据主导地位，如今这股力量则有利于美元继续保持核心地位。其次，继惯性之后，经济的相对规模似乎是货币储备份额最重要的决定因素。GDP份额提高对于储备份额的边际影响会因货币发行国的起点不同而有所不同。这意味着可能存在临界点现象。随着挑战货币的使用量接近主导货币，GDP份额的进一步提高可能导致储备份额出现不成比例的大幅增长，或令全球货币主导地位迅速发生转变。第三，货币信用度恶化（以公共债务与GDP之比的加速变化为代理变量）会对储备份额产生负面影响。这意味着，对于该经济体货币长期稳定的信心可能因为公共债务增加而受到威胁。美国居高不下的财政赤字，再加之已然高企的公共债务与GDP之比和较高的利率，引发了市场人士对于美国债务可持续性的担忧。除了传统的经济因素之外，地缘政治和地缘经济分化对于央行储备配置决策的影响力也在加大。对于中国、巴西和土耳其等国来说，降低美元依赖已成为一个明确目标。近期的地缘政治紧张局势，尤其考虑到美国关税和俄乌战争的推动，已使地缘政治因素越发有可能改变储备构成。我们对主要学术研究的梳理一致反映出，地缘政治因素影响了储备货币份额的构成。英镑让位于美元的三点启示货币主导地位发生更替是罕见现象，过去150年中唯一的实例是英镑让位于美元。然而，关于主导货币和货币国际化的大量学术研究提供了三点重要启示。首先，成为主导货币需要经历很长时间。早在19世纪70年代，美国经济规模就已超过了英国，1915年美国出口也超过了英国，但直到20世纪50年代，美元才真正确立了主导货币的地位。其次，挑战国和现有主导国的政策和行动关系到货币国际使用的兴衰。Eichengreen等人2017年的研究显示，《1913年联邦储备法案》允许美国的银行在海外开设分行并开展贸易信贷工具业务，从而极大强化了美元在国际贸易和金融领域的作用[10]。另一方面，第一次世界大战加快了英镑时代的落幕。第三，重大衰退和严重的经济低迷可能延缓甚至阻碍货币国际化进程。20世纪20年代末和30年代初的大萧条迫使美元暂时将主导货币地位让回给英镑。20世纪90年代和21世纪初，继日本资产泡沫破裂和经济陷于停滞之后，日元在各国央行储备中的份额下降。本世纪10年代的欧洲主权债务危机则拖累了欧元的国际地位。综上所述，如果中国能够继续发展经济、避免金融危机、促进人民币在贸易计价/融资中的应用，扩大外资易于参与的人民币计价资产，那么人民币就有可能在全球舞台上发挥更重要的作用。诚然，在未来许多年里美元仍将是主导的储备货币。但保持主导地位并不意味着美元在全球贸易和金融各方面所占的份额将一成不变。从1990年到2025年，虽然美元在官方储备中的主导地位无可争议，但其份额在不到40%到超过60%之间摇摆。如果中国能够在持续发展经济之际建立起市场信心，那么人民币在官方储备中所占份额就有可能显著突破当前的2%。具有人民币特色的国际化道路人民币的国际化努力在许多方面都遵循了传统路径。例如，以人民币结算的中国贸易份额持续上升。SWIFT数据显示，人民币在全球贸易融资中的份额稳步攀升。这些趋势与货币的国际使用通常起步于贸易结算、贸易计价和贸易融资的常规模式相一致。需要说明的是，由于中国与美国和欧盟的贸易摩擦加剧，中国主要加强了与新兴经济体的贸易纽带。人民币国际化也可能独具特色。首先，在人民币国际化的努力中，中国可能希望将重点放在扩大离岸市场(CNH)，同时保持在岸市场(CNY)相对不变。在岸市场的规模相比离岸市场大几个数量级，但国内投资者对外国资产配置不足。巨大的在岸市场规模以及潜在的资本外流压力，使得相对谨慎的决策层难以轻易放开跨境资本流动。因此离岸市场可能会成为推动人民币国际化的主要舞台。事实上，点心债的发行量也一直在增加。其次，尽管其他储备货币在全球证券投资中发挥着更重要的作用，但人民币国际化可能更多地作用于对外直接投资领域。此外，中国拥有大量的经常账户顺差。考虑到中国制造业极具竞争力以及政府对于高端制造的重视和支持，中国的贸易顺差很可能持续存在，并部分转化为对外投资、特别是对一带一路国家的直接投资。成为储备货币也意味着中国可能需要承担自己不愿承担的代价，包括人民币可能大幅升值。另一方面，2018-19年贸易战、美国对半导体和其他高科技产品与服务的对华出口管制，以及特朗普总统在第二任期内对中国商品额外加征关税等因素，都坚定了中国减少对美元依赖、预防美国限制中国接入美元体系的决心。中国政府在这方面的努力包括开发人民币跨境支付系统(CIPS)支持人民币交易结算和清算，以及发展人民币计价的大宗商品交易（例如，上海国际能源交易中心的原油期货）。从中国的视角来看，人民币国际化有助于重塑全球货币秩序并保障中国金融体系安全，因此具有重要的国家安全意义。新旧挑战并存中国日益强大的制造业实力和当前全球地缘政治变化为人民币国际化带来了新的机遇；但这一进程也存在重大挑战。一个长期存在的挑战是，中国决策层如何在维护金融市场稳定与外国投资者对开放透明金融市场的诉求之间取得平衡。我们认为，专注发展离岸市场、同时保持在岸市场基本不变是可行的解决之道。但困难依然存在，尤其是在美元大幅升值、人民币面临贬值压力而决策层希望保持美元兑人民币汇率稳定之时。在这种情况下，离岸人民币与在岸人民币之间的点差将获准扩大到何种程度仍是一个未知数。新技术和像稳定币这样的金融创新也给决策层带来了挑战。稳定币交易一方面引发了有关监管机构能否追踪交易个人以及商业银行是否面临金融脱媒风险等问题，但同时美国通过的《GENIUS法案》可能会增加美元稳定币在全球的使用。稳定币的快速讨论和发展都加大了中国决策层拿出替代策略的紧迫性，而以离岸人民币计价的稳定币或许可以解决一部分问题。然而，还有许多问题有待解答，例如这种人民币计价稳定币的发行主体是谁、可能带来哪些风险，以及如何有效追踪和监管参与实体和交易等，特别是在政府高度重视金融风险的情况下。金吾财讯
9月17日 周三
内房股随大市走高 富力地产(02777)涨4.35% 机构料9月市场活跃度有望迎来阶段性回升
金吾财讯 | 内房股随大市走高，截至发稿，富力地产(02777)涨4.35%，龙湖集团(00960)涨3.79%，融创中国(01918)涨3.27%，中梁控股(02772)涨2.50%，远洋集团(03377)涨2.45%，新城发展(01030)涨1.91%，万科企业(02202)涨1.93%。消息面上，中国银河表示，7-8月为传统淡季，楼市销售面积和投资均承压。8月以来北京、上海、深圳陆续出台楼市放松政策，进一步刺激居民的改善性需求。在政策的加持下，地产板块的配置价值凸显。我们认为头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。交银国际表示，8月楼市以公积金政策和松绑政策为主，一系列政策通过扩大公积金使用范围、进一步放开限购、减轻租购负担等方式，持续激发市场活力。预计9月迎来传统营销旺季，市场活跃度有望迎来阶段性回升。金吾财讯
9月17日 周三
哈尔滨电气(01133)涨15.52% 机构指公司目前煤电业务在手订单充沛
金吾财讯 | 哈尔滨电气(01133)股价发力，截至发稿，涨15.52%，报10.72港元，成交额1.94亿港元。消息面上，国元国际研报指出，哈尔滨电气目前煤电业务在手订单充沛，当期订单质量相较上一周期量价均有提升，该机构认为此部分订单将持续释放增厚公司利润。水电方面，抽水蓄能项目前期收获的订单逐步进入执行周期，且新增产能开始释放，而大水电项目将受益于雅江水电工程带来的需求增长，该机构预计可能在2030年前后逐步释放。核电，市场核电核准量由2019-2021年的5台/年左右，提升至2022-2025年的10台/年左右。我们认为，公司相关订单也会逐步进入执行周期，鉴于核电项目的长周期属性，预计可能在十五五中期左右体现。现代制造服务业，新印发的《实施方案》强调了对现役煤电机组提升运行效率对目标，有望促成对公司相关业务增长。该机构表示，在公司前期增量订单开始释放后，收入利润逐步提升，该机构认为目前公司股价仍处于估值修复阶段，具备上行空间。维持原有业绩预测，给予公司目标估值PE（2025E）10.0倍，对应PE（TTM）14.8倍，提升目标价至12.22港元，对应现价预计升幅36.8%，维持“买入”评级。金吾财讯
9月17日 周三
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-09-16股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)恒生银行(00011)20.002379.92WING ON CO(00289)0.202.64旭日企业(00393)0.801.03腾讯控股(00700)85.3055057.88信利国际(00732)100.00119.89中电光谷(00798)168.8041.92IGG(00799)12.0053.34威高股份(01066)53.00312.22中国宏桥(01378)87.402213.07力鸿检验(01586)9.6027.08津上机床中国(01651)3.60109.57天立国际控股(01773)313.001014.43华检医疗(01931)121.101305.64清科控股(01945)0.360.46彩客新能源(01986)2.501.98富智康集团(02038)10.00163.34中集集团(02039)23.58187.24康宁医院(02120)3.8243.26归创通桥(02190)5.00125.31固生堂(02273)8.17263.96美高梅中国(02282)120.001862.25太平洋航运(02343)400.00984.20酷派集团(02369)260.00347.66易点云(02416)32.7072.98希玛医疗(03309)20.0039.14昊海生物科技(06826)1.0027.68天福(06868)0.300.91德琪医药－Ｂ(06996)2.9519.77联易融科技－Ｗ(09959)222.00698.59绿城管理控股(09979)30.0094.42腾讯控股－Ｒ(80700)85.3055057.88金吾财讯
9月17日 周三
黄金股普跌 灵宝黄金(03330)跌5.80% 分析师指黄金目前处于超买区域
金吾财讯 | 黄金股普跌，灵宝黄金(03330)跌5.80%，中国白银集团(00815)跌4.90%，赤峰黄金(06693)跌4.47%，潼关黄金(00340)跌3.69%，山东黄金(01787)跌3.40%，中国黄金国际(02099)跌3.01%，招金矿业(01818)跌2.79%。市场认为美联储本周降息已成定局，加上避险需求、各国央行买盘及美元偏软，均推升金价。不过，市场分析师指出，金价在快速突破3400美元和3500美元区间后，已进入“未知领域”，短期技术指标显示超买。孟买精炼商Augmont的研究主管Renisha Chainani表示：“黄金目前处于超买区域，短期内可能会出现5%-6%的回调，之后再进行盘整并重新上涨。”金吾财讯
9月17日 周三
商汤(00020)午后涨超15% 高盛对其生成式AI业务持更加乐观的态度
金吾财讯 | 商汤(00020)午后抽高，截至发稿，涨超15%，报2.63港元，成交额56.5亿港元，消息面上，星展发布研报称，商汤上半年营收同比增36%，经调整净亏损收窄50%，得益于“1+x”策略成功执行，两项表现均超出预期。该行将2025至27财年各年营收预测各调升1%。星展维持商汤“买入”评级，因其强大的多模态能力对扩展AI应用至关重要。高盛发布研报称，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调AI商业化与生态系统扩展，预计该政策推行将促进用户在AI上的消费，推动商汤的生成式AI业务发展。报告指，商汤上半年的收入表现超出预期，同比增长36%。管理层表示，生成式AI业务增长强劲，同比增长73%，主要由于生产力工具和互动工具的推动。在有利的政策背景和商汤科技全面的产品组合支持下，该行对商汤的生成式AI业务持更加乐观的态度，预计收入贡献将从2024年的64%增至2030年的91%。金吾财讯
9月17日 周三
山高控股(00412)涨13.56% 昨日收跌24.22% 拟回购至多1亿美元公司股份
金吾财讯 | 山高控股(00412)股价反弹，截至发稿，涨13.56%，报14.32港元，报2.28亿港元。需要注意的是该股昨日收跌24.22%。消息面上，山高控股宣布，董事会已于2025年6月6日获得股东授权，可回购不超过10%的已发行股份。董事会决定授权管理层在适当时候执行股份回购计划。回购价格不超过每股17港元，总额不超过1亿美元，资金将来自公司现有现金流或营运资金。公司认为，此次股份回购反映了对自身业务发展和前景的信心，符合长期发展战略，且不会影响公司的财务稳健性，符合公司及股东的整体利益。金吾财讯
9月17日 周三
汽车股普升 蔚来(09866)涨10.28% 机构料以旧换新政策或有力支持金九银十旺季销售
金吾财讯 | 汽车股普升，蔚来(09866)涨10.28%，理想汽车(02015)涨4.3%，吉利汽车(00175)涨3.04%，比亚迪股份(01211)涨2.73%，北京汽车(01958)涨1.89%。国泰海通发研报指，9月13日，工业和信息化部等多部门印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》。该机构认为，《工作方案》进一步明确了汽车行业应在健康有序的市场环境中实现稳健发展的政策导向，为2025至2026年产业高质量发展提供重要支撑，维持行业“增持”评级。该机构认为，《工作方案》在工信部与中汽协提出“反内卷”倡议、六部门联合印发《关于开展汽车行业网络乱象专项整治行动的通知》等一系列政策基础上，进一步明确了汽车行业应通过优化管理政策、规范市场竞争秩序，营造健康有序的市场环境的政策导向，为2025–2026年汽车产业实现高质量发展奠定更加坚实的基础。2025年1-8月中国乘用车市场表现稳健，销量达1835.4万辆，同比增长14%。该机构预计，中国2026年全年乘用车同比增长率有望达5%，存量市场背景下保持稳定增长态势。华泰证券认为，以旧换新政策或有力支持金九银十旺季销售。关注催化密集的智能化零部件、原材料价格回落利好的轮胎以及出口表现优异的摩托等子板块。金吾财讯
9月17日 周三
中资券商股走高 弘业期货(03678)涨5.16% 机构料内地券商收入及投资收入在第三季有上望空间
金吾财讯 | 中资券商股走高，截至发稿，弘业期货(03678)涨5.16%，广发证券(01776)涨3.38%，中泰期货(01461)涨2.56%，中国银河(06881)涨2.45%，中金公司(03908)涨1.93%，东方证券(03958)涨1.76%，光大证券(06178)涨1.84%。摩根大通发布研报称，对券商业维持正面看法，见到券商收入及投资收入在第三季有上望空间。该行称，内地券商经营数据于8月持续改善，A股日均成交升至2.3万亿元人民币，为历史最高月度水平，日均成交金额连续18个交易日超逾2万亿元人民币，融资结余于9月初升至2.28万亿元人民币纪录新高，券商新开户环比升35%至265万个，媒体报道指新旧客户入市兴趣增加。金吾财讯
9月17日 周三
航空股晋升 中国南方航空股份(01055)涨6.20% 机构看好航空行业景气底部向上
金吾财讯 | 航空股晋升，截至发稿，中国南方航空股份(01055)涨6.20%，中国国航(00753)涨5.73%，中国东方航空股份(00670)涨3.27%。华泰证券表示，8月旺季航司供需均稳步增长，同时客座率冲高，三大航+春秋+吉祥ASK/RPK分别同增5.0%/5.8%，推动客座率同比提高0.6pct至86.8%。同时暑运票价整体表现仍较为低迷，根据航班管家数据，第27周-35周（6/30-8/31），国内线含油票价同比下降6.5%。不过9月公商务出行需求或将回暖，且基数下降，航司票价数据或有改善，第37周（9/8-9/14）国内线含油票价同比转正，同增2.5%。往后展望，供给增速将维持较低水平，需求若有好转，叠加收益管理优化及基数降低，建议布局景气有望底部改善的航空板块。金吾财讯
9月17日 周三
