【首席视野】熊园：10月底以来基建实物量持续走弱
>需求：地产销售同比降幅仍阔，汽车零售偏弱；
>价格：钢铁、煤炭价格上涨，猪肉价格环比小跌；
>库存：工业金属、建材库存均下降；
>交通物流：航线运价延续回升；
>流动性：专项债发行提速，中国国债利率小幅上行。
一、供给：上下游开工多数回落。
>上游看，高炉企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率环比回落1.3个百分点至81.6%；焦化企业开工率环比回升2.1个百分点至68.7%。沥青开工率环比回落3.1个百分点至26.3%，水泥发运率环比回落1.8个百分点至33.4%，均为近年同期最低。
>中下游看，汽车半钢胎开工率大幅回落，涤纶长丝开工率小幅回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比下降3.5个百分点至70.1%，江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.3个百分点至91.3%，仍为近年同期次高。
二、需求：地产销售同比降幅仍阔，汽车零售偏弱。
>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤环比回升2.2%，弱于季节规律，同比降幅扩大至4.2%；百城土地成交面积环比增18.4%，强于季节规律，同比降21.2%；钢材、螺纹钢表需环比分别回升3.2%、5.5%、强于季节规律，绝对值仍在近年同期低位。
>线下消费：地产销售环比季节性回升，同比降幅仍阔；汽车零售偏弱。
1）新房：11月30大中城市商品房成交面积环比回升8.0%，略弱于近年同期均值，绝对值仍为近年同期最低，同比降31.7%（10月同比降26.6%）；
2）二手房：11月18个重点城市二手房销售面积日均成交面积环比升20.8%，略弱于季节规律，同比降14.9%（10月同比降13.6%）；
3）乘用车：11月1日-23日，乘用车日均销售6.0万辆，环比降1.6%，同比降11.4%，主因汽车置换补贴政策覆盖面收窄、支持力度减弱。
三、价格：钢铁、煤炭价格上涨，猪肉价格环比小跌。
>上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌1.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌0.8%，同比跌幅扩大至13.6%。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比上涨1.6%，同比由下跌转为上涨0.3%。铁矿石期货结算价环比上涨0.9%，同比涨幅扩大至3.0%。
>中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比上涨1.6%，同比跌幅收窄至4.7%。水泥价格均值环比下跌0.8%、同比跌幅扩大至23.8%。
>下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比跌1.0%至约17.9元/公斤，同比跌幅收窄至24.0%。蔬菜价格环比跌0.6%，同比涨幅扩大至15.5%。
四、库存：工业金属、建材库存均下降。
>能源：沿海8省电厂存煤均值环比上升2.0%，同比下降5.4%、相比2019年同期偏高7.9%。截至2025年11月21日，全美原油及石油产品库存环比下降12.2万桶，绝对值降至16.82亿桶。
>金属：钢材、电解铝库存环比分别降6.0%、0.4%。
>建材：沥青库存环比降7.9%，同比增11.0%。水泥库容比均值环比下降1.0个百分点至68.4%，相比2024年同期偏高1.9个百分点。
五、交通物流：航线运价延续回升。
>人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比升1.4%，10个重点城市地铁客运量环比回落2.7%，绝对值均为近年同期最高。
>出口运价：近半月来，BDI指数环比上涨13.5%，相比2024年同期偏高49.8%。CCFI指数环比上涨4.3%，相比2024年同期偏低23.7%。
六、流动性跟踪：专项债发行提速，中国国债利率小幅上行。
>货币市场流动性：为对冲税期走款+跨月+同业存单到期带来的资金缺口，近半月央行通过OMO实现货币净投放3898亿元；通过6个月买断式逆回购实现货币净投放5000亿元；通过MLF实现货币净投放1000亿元。资金面小幅收紧，货币市场利率小幅上行，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别上行2.3bp、4.0bp、1.0bp；R007、DR007利差小幅上行1.7bp；3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均上行0.8bp。
>债券市场流动性：近半月来，利率债合计发行12026.0亿元，环比上期少发382.7亿元。具体看：国债发行4392.1亿元，环比少发1660亿元。地方政府债发行5360.2亿元，环比多发1593.4亿元，其中：地方专项债发行3075.8亿元；年初以来累计发行44567.7亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度101.3%，专项债发行有所提速。政策性银行债发行2273.7亿元，环比少发316.1亿元。国债利率小幅上行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比上行2.2bp，1Y国债到期收益率中枢环比上行0.4bp，分别收于1.844%、1.401%。
>汇率&海外市场：受美联储12月降息预期扰动，近半月美元指数中枢小幅上涨，均值环比回升0.2%、收于99.439；人民币不升不贬，美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。截至11月28日，10年期美债收益率较两周前下行12.0bp、收于4.02%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄15.1bp、收于217.7bp。
风险提示：
一、供给：上下游开工多数回落
上游看，高炉企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落1.3个百分点至81.6%，相比2024年同期偏低0.1个百分点，相比2019年同期偏高3.9个百分点。焦化企业开工率均值环比回升2.1个百分点至68.7%，相比2024年、2019年同期分别偏低1.4、2.8个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落3.1个百分点至26.3%，创近年同期新低，相比2024年、2019年同期分别偏低5.9、15.1个百分点。水泥发运率均值环比回落1.8个百分点至33.4%，仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低3.0、36.1个百分点。
下游看，汽车半钢胎开工率大幅回落，涤纶长丝开工率小幅回升。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比下降3.5个百分点至70.1%，相比2024年同期偏低9.0个百分点、相比2019年同期仍然偏高2.5个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.3个百分点至91.3%，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高2.4个百分点，相比2019年同期偏低0.6个百分点。
二、需求：地产销售同比降幅仍阔，汽车零售偏弱
1.生产复工：土地成交、钢材表需均回升
沿海8省发电耗煤环比弱于季节性。近半月来（11.14-11.27），沿海8省发电耗煤环比回升2.2%，弱于季节规律（2019-2024年同期均值为升7.8%），同比降幅扩大至4.2%。
百城土地成交面积有所回升。近半月（数据截至11.23），百城土地周均成交面积均值录得1970.2万㎡，环比增18.4%，强于季节规律（2019-2024年同期均值为-5.6%）；同比降21.2%，相比2019年同期偏低13.5%。
钢材、螺纹钢表需环比回升、强于季节规律，绝对值仍在近年同期低位。近半月，钢材表需均值环比回升3.2%至891.1万吨，强于季节规律（2019-2024年同期环比均值为-2.2%），绝对值为近年同期次低，相比2024年同期偏高1.2%，相比2019年同期偏低18.4%。其中：螺纹钢表需均值环比回升5.5%至229.4万吨，强于季节规律（2019-2024年同期环比均值为-2.8%），绝对值仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低1.4%、41.6%。
10月重卡销售环比增加、强于季节规律。10月挖掘机销量1.81万台，环比9月下降8.9%，弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升2.0%），同比增幅收窄至7.8%。其中：国内销售0.85万台，环比9月下降8.4%，同比增2.4%。10月重卡销量10.62万辆，环比9月上升0.6%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-1.1%），同比增幅收窄至60.0%。
2.线下消费：地产销售环比季节性回升，同比降幅仍阔；汽车零售偏弱
30城新房成交环比季节性回升，同比降幅仍阔。11月1日-29日，30大中城市商品房日均成交面积录得25.8万㎡，仍为近年同期最低，环比10月均值回升8.0%，略弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为升11.2%），同比下降31.7%（10月同比降26.6%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均成交面积环比回升42.9%，绝对值同样为近年同期最低，同比降27.2%。
18城二手房销售环比季节性回升，同比降幅仍阔。11月，18个重点城市二手房日均成交面积录得22.8万㎡，环比10月升20.8%，略弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为升26.9%），同比降14.9%（10月同比降13.6%）；其中：近半月看，18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比升1.1%，同比降3.2%。
11月乘用车销售偏弱。据乘联会，11月1日-23日，乘用车日均销售6.0万辆，环比降1.6%，同比降11.4%，主因汽车置换补贴政策覆盖面收窄、支持力度减弱，其对车市的支撑效应逐步衰减。
观影人次大幅回升。近半月来，全国日均观影人次为396.0万人次，环比升184.5%、强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为升14.5%），同比升162.6%，相比2019年同期偏高35.9%。
三、价格：钢铁、煤炭价格上涨，猪肉价格环比小跌
上游资源品：南华工业品指数环比小幅回落，其中原油价格小幅下跌，煤炭、铁矿石价格均上涨。近半月来，南华工业品指数均值环比下跌1.3%，同比下跌7.5%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比下跌0.8%，同比跌幅扩大至13.6%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨1.6%，同比由下跌转为上涨0.3%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨0.9%，同比涨幅扩大至3.0%。
中游工业品：钢材价格环比上涨，水泥价格环比下跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比上涨1.6%，同比跌幅收窄至4.7%。水泥价格均值环比下跌0.8%、同比跌幅扩大至23.8%。
下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比下跌。近半月来，猪肉价格均值环比下跌1.0%至约17.9元/公斤，同比跌幅收窄至24.0%。蔬菜价格环比下跌0.6%，持平季节规律，同比涨幅扩大至15.5%。
四、库存：工业金属、建材库存均下降
1.能源库存
沿海8省电厂存煤有所提升；全美原油及石油产品库存小幅回落。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比上升2.0%，同比下降5.4%、相比2019年同期偏高7.9%。截至2025年11月21日，全美原油及石油产品库存环比下降12.2万桶，绝对值降至16.82亿桶。
2.工业金属
钢材、电解铝库存均下降。近半月来，钢材库存环比下降6.0%，同比增21.8%。电解铝库存环比下降0.4%、绝对值仍在近年同期低位，同比增12.6%。
3.建材库存
沥青库存、水泥库容比均下降。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比降7.9%，同比增11.0%。水泥库容比均值环比下降1.0个百分点至68.4%，相比2024年同期偏高1.9个百分点。
五、交通物流：航线运价有所回升
人员流动：商业航班执飞数量回升，地铁出行人数回落，绝对值均为近年同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比升1.4%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高3.7%、3.4%；10个重点城市地铁客运人数环比回落2.7%，绝对值为近年同期最高，相比2024年偏高2.7%。
出口运价：BDI指数、CCFI指数均有所回升。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比上涨13.5%，相比2024年同期偏高49.8%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨4.3%，相比2024年同期偏低23.7%。
六、流动性跟踪：专项债发行提速，中国国债利率小幅上行
1.货币市场流动性
流动性投放：为对冲税期走款+跨月+同业存单到期规模偏高带来的资金缺口，保持银行体系流动性合理充裕，央行加大流动性投放。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放31878亿元，到期回笼27980亿元，净投放3898亿元；通过6个月买断式逆回购实现货币净投放5000亿元；通过MLF实现货币净投放1000亿元。
货币市场利率：近半月资金面小幅收紧，货币市场利率小幅上行。近半月来，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别上行2.3bp、4.0bp、1.0bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差小幅上行1.7bp，但仍处于低位，说明资金面小幅收紧但整体仍平稳。同业存单到期收益率中枢环比上行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均上行0.8bp。
整体看，继续提示：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化。
2.债券市场流动性
一级市场：近半月来，利率债合计发行12026.0亿元，环比上期少发382.7亿元。具体看：国债发行4392.1亿元，环比少发1660亿元。地方政府债发行5360.2亿元，环比多发1593.4亿元，其中：地方专项债发行3075.8亿元；年初以来累计发行44567.7亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度101.3%，专项债发行有所提速。政策性银行债发行2273.7亿元，环比少发316.1亿元。
二级市场：近半月来，国债利率小幅上行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比上行2.2bp，1Y国债到期收益率中枢环比上行0.4bp，分别收于1.844%、1.401%。
3.汇率&海外市场
受美联储12月降息预期扰动，近半月美元指数中枢小幅上涨，均值环比回升0.2%、收于99.439；人民币不升不贬，美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。截至11月28日，10年期美债收益率较两周前下行12.0bp、收于4.02%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄15.1bp、收于217.7bp。
