【特约大V】聂振邦：看懂卡拉曼两个思想重点 如何规避高追成长股

金吾财讯 | 上回谈了赛思·卡拉曼 (Seth Klarman) 眼中价值投资的三大要素，分别是1) 以自下而上方式选股；2) 绝对投资表现导向；以及风险与回报应看得同样重要。今日续看《安全边际》的30个重要思想的第二十四和第二十五个，都是关注成长股。第二十四是“为买成长股付出太多”，卡拉曼表示太多太多的投资者只根据自己对一间公司未来成长性的预测就决定投资这间公司。说到底，一间公司赚钱或现金流越快成长，它的现值就越高。但是成长性导向的投资者会面临几个难题。


首先，这些投资者对自己预测未来的能力经常都太过自信。第二，那些快速成长的公司，它们的年增长率的细微差别，因着复利效应对公司估值结果带来极大差异。还有，当很多人都想要买成长性好的股票时，这样一致性选择会推高股价，甚至达到缺乏公司基本因素支持的地步。卡拉曼也指出“商业名人堂”(Business Hall of Fame) 的成员总像走马灯地转换，并且总会有投资者因而被诱惑根据公司暂时的火爆业绩就做出过于乐观的未来股价预测，这样往往会使他们以高价买入平庸公司的股票。

投资增长性还有一个难题，就是这个导向的投资者把成长性简化成一个简单的数字。但实际上，一间公司的成长由许多许多动态部分组成，而每个部分的可预测性都不同。举个例子，对于任何公司来说，收入增长可以是多种因素使然：总人口可预见性的增长带来的销售量增长；消费者对此产品的使用率上升；市场份额上升；产品的渗透率提高，或者是产品价格上升。巴菲特曾如此说：“对投资者而言，以太高价格买入优秀公司的股票，无助于其后十年该公司的业务发展。”

第二十五个思想是“企业成长的『恶作剧』”，卡拉曼认为有投资者经常在评估公司未来前景时过于乐观，一个很好的例子就是大家看到公司冲销 (write-offs) 行为时的反应。这个会计行为使公司可以完全自行进行内部帐目的清理，可以马上摆脱自己帐面上的不良资产、收不回来的应收账款、坏账、以及任何公司在进行冲销时随之而来重新调整的支出。这种行为是典型的受华尔街分析师和投资者一致欢迎的行为。坏账冲销过后 (post-write-off) 的公司可以交出一份更好的成绩单。


这样，股权回报率 (return on equity) 看起来更高，利润率 (profit margins) 也会看起来更好。接着这个“粉饰”过后的结果被投射到未来预测中，因着业务前景“被看得太好”，从而令股价被推高。然而，投资者不应轻易把这间公司的坏账历史，也随之一笔勾销。当历史错误被抹掉，就很容易轻视过去的犯错，分析就变成“差之毫厘，谬之千里”，对于目前缺乏图利经营能力的公司看法变质，预测倾向过份乐观，造成欠佳的投资选择重复发生。

【作者简介】聂振邦 (聂Sir)
毕业于香港理工大学金融服务系，
超过17年从事金融业和投资教学经验，
四本投资和理财书籍的作者。
香港证监会持牌人
【声明】笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。
此外，笔者现时也并未持有上述股份。以上纯属个人研究分享，并不代表任何第三方机构立场，亦非任何投资建议或劝诱。读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定。