【券商聚焦】华泰证券：26年有望迎来原奶供需拐点，乳制品行业空间仍存

金吾财讯 | 华泰证券研报指，中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。中长期看，该机构认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透。

该机构指，短期看，该机构测算得24年我国原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性；虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。该机构假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%，预计行业26年重回供需平衡。长期看，该机构认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透、实现产品结构升级。推荐下游乳企龙头（期待竞争趋缓与盈利修复）、上游牧业龙头（期待奶价企稳后的业绩与股价双击）。

该行不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但该机构认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑，该机构通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升。同时，该机构再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，该机构看好乳制品龙头企业的价值重估。