AMD Q4 财报前瞻：剧本写得太完美，股价还能加戏吗？

AMD（超威半导体）将于 2 月 3 日公布 2025 年第四季度财报，当前市场给出的预期可以说相当乐观：营收高增、利润向上、数据中心被寄予厚望。但如果稍微把这份漂亮的预期拆开看，会发现有一块逻辑其实挺反直觉的：市场很爱讲的内存涨价会帮到 AMD，未必真像听上去那么美。而这家公司整个AI未来的命，现在全押在了一个客户的时间表上。

Q4财报前瞻：市场到底在期待什么？

来源：Zacks

这次Q4真正的看点，不只是增长有多高，而是增长从哪儿来的。 AMD 目前在所有业务条线，数据中心、客户端/游戏以及嵌入式都看到了不错的动能，这意味着收入结构在变得更加多元，而不是只靠一条腿走路。 公司指引显示，数据中心业务有望在 EPYC 服务器 CPU 与 MI350 GPU 持续放量的带动下，实现强劲的环比双位数增长；客户端这块则预计继续增长，而嵌入式板块有望恢复环比增长。

内存价格暴涨悖论：一个看似利好的逻辑，为什么其实是在坑AMD？

你大概率听过这样的观点：2025年下半年，DRAM 价格飙涨了300%，整机成本水涨船高，系统厂商会为 CPU 支付更高单价，而 AMD 这种高端 CPU 供应商就能躺赢。

问题是——这套逻辑，基本是错的。

当一套64GB的DDR5内存，从200美元在三个月内涨到900美元时，PC 厂商不会加速下单，反而会集体踩刹车。因为当内存从占整机成本的10–12%，突然抬到15–20%，而且每个季度还在往上蹿50–60%，理性的选择只有一个：先按住，等价格回稳再说。

罪魁祸首是AI加速器用的高带宽内存（HBM）。三家大厂三星、SK 海力士、美光这两年持续把先进制程和新增产能往服务器 DRAM 和 HBM 上挪，每多腾出一点产能去伺候英伟达、AMD 的 AI GPU，留给普通 PC 用标准内存DDR4/DDR5 的就少一点。TrendForce今年1月的报告说，2026年第一季度服务器内存还要再涨60%，PC用的DDR4涨幅最高可到约50%。

戴尔、联想已经宣布2026年初的电脑要涨价15%-20%。但消费者不买单。于是厂商们偷偷把手提电脑的内存从32GB砍到16GB，价格还卖一样或者略涨。零售商开始限购内存，甚至用“主板 + 内存”这类捆绑方式来卖货。 2022–2023 年那波疫情红利透支了不少需求，PC 换机潮本就低迷，现在再叠加这一轮内存涨价，等于是雪上加霜。

最讽刺的转折来了：这轮内存短缺，AI 加速卡本身就是重要推手之一，而 AMD 自家的MI350和即将登场的MI450也在其中占了不小的份额。MI350 一颗 GPU 就塞了 288GB 的 HBM3E 内存，这玩意儿就是个吃产能的怪兽，把内存厂的产能全吸走了。AMD的AI加速器扩产越快，普通DRAM就越紧张，刚创下营收纪录的个人电脑业务销量就会被压低。

2025 年 Q4 可能还不太受影响，因为AMD 在 11 月推出的旗舰级游戏 CPU Ryzen 7 9800X3D带动了一波 “先上 CPU 再说” 的高端玩家换机潮，很多订单是在内存价格和供应彻底失控之前锁下来的。但到了 2026 年的一、二季度，等这波提前透支的高端需求消化完、内存涨价全面传导到终端售价，内存供需的紧张就会变成实实在在的出货压力。 所以，当你再听到有人把内存价格上涨当成 AMD 的利好逻辑时，要意识到，这很可能是把因果关系看反了，尤其是对它的 PC 与客户端业务而言。

先看基本盘：AMD 现有业务的兑现情况

在继续往下拆 AMD 的 AI 与数据中心布局之前，得先把这家公司这两年在各条业务线上交出的硬成绩单摆清楚。

AMD 各业务板块：2025 年季度表现

来源：AMD财报

从这张表看，有两个现象很直观：一是数据中心在绝对规模上已经是 AMD 最大的单一板块，且在高基数下还能维持20%左右的同比增速；二是客户端与游戏这条线在2025年的修复速度更夸张，Q3 同比增幅一度拉到了70%以上。EPYC 和 Ryzen 这两条线已经真正扛起了营收和增长。

先看服务器这一端。Mercury Research 的数据显示，2025 年三季度，AMD 在服务器 CPU 出货量里的份额大约是 28%，但在这个市场里赚到的钱已经占到将近 40%，也就是数量还没到三成，收入占比已经快四成，这基本说明 AMD 抢到的，主要是服务器市场里高单价、高毛利的那一块。

这背后，对应的是 EPYC 平台本身的硬实力。第五代 EPYC 处理器（代号“Turin”）单核性能比上一代强约17%，在 AI 和高性能计算这类重负载场景中，每核性能平均提升大约37%；和 Intel 最新的 Xeon 平台对比，在不少通用计算场景里，EPYC 整体性能大约能高出三到四成，每瓦性能优势能拉到大约六成以上，发热量大致只有对手的五到六成，而且 AMD 单路最多可以堆到192核，而英特尔主力产品线目前一般是128核。放到双路服务器的实测方案里，同档位 EPYC 机型的总体算力往往能比 Xeon 高出30%–40%；同时，AMD 每颗 CPU 支持12通道DDR5，而英特尔是8通道，理论峰值内存带宽等于是直接多了一半，对数据库、分析型负载、内存计算这类吃内存的工作负载尤为关键。

再看消费端，2025年Q3的 Mercury Research 数据显示，AMD 在台式机 CPU 市场的份额已经达到33.6%，创下历史新高。进入 Q4 之后，Ryzen 7 9800X3D 上市几周内就爬上多家大型零售平台的销量榜首，在 Amazon、Newegg 等渠道的假日销售窗口期，AMD 的台式机（桌面）CPU 份额一度超过70%。9800X3D 上市后的首批货在多家主流电商基本是上架即售罄，供货一直偏紧，部分渠道的成交价一度被炒到高于官方建议零售价。苏姿丰在谈到 Q4 时也直言，这是 “我们近年来桌面端出货最强劲的一个季度之一” 。

来源：Tom’s Hardware

AI 集中度风险：单一客户，数百亿美元级机会，几乎没有犯错空间

接下来，我们把重心从 CPU 转向 AMD 真正被市场定价的核心故事——AI。2025 年 9 月，AMD 宣布与 OpenAI 达成一项多年期供货协议，将为其提供总计 6GW 规模的 Instinct MI450 GPU 算力，这是公司历史上来自单一客户的最大承诺订单。 公司对外将这笔交易描述为数百亿美元级别的潜在收入机会 ，并向 OpenAI 授予最多 1.6 亿份认股权证，行权条件与 GPU 实际部署进度以及股价目标挂钩。

OpenAI 的订单是真的，业务场景也非常扎实，无论是当下的 ChatGPT，还是未来面向大众的智能 Agent 系统，都需要海量推理算力支撑；但也正因为如此，高企的估值在很大程度上已经把这条 AI 曲线提前 price in 到股价里。

所以真正的问题，在于时间表和客户集中度。

AMD MI450 部署时间线

来源：AMD，Futurum Group，HyperFrame Research 等公开资料。

这一切看起来都在按部就班地推进，但真正让人不安的问题是：除了 OpenAI，还有谁会来买单？

截至2026年2月初，OpenAI 仍是唯一一个在 Helios 机架 + MI450 组合上，明确宣布大规模部署计划的客户。Oracle 虽然宣布自 2026 年起将部署 5 万片 MI450 GPU，但相较于 OpenAI 6GW 的承诺，这只能算零头。Meta 和 Character.ai 确实已经在用现役 MI350 做生产工作负载，但到目前为止，没有任何一方公开承诺要在 MI450 上做类似体量的采购。

这事很重要，因为英伟达可没闲着。AMD 宣布 OpenAI 合作之后，英伟达很快端出了 Rubin 架构的机架级方案，在低精度 AI 算力密度上对 Helios 形成了一定优势，同时继续强化自家封闭系统和成熟的软件生态。虽然AMD的Helios机架估计比Rubin NVL机架便宜25%、省电20%，但成本优势只有在客户愿意冒软件集成风险时才管用。

CUDA 护城河：硬件再猛，软件不行也很难赢

来源：AMD、NVIDIA 财报； Counterpoint Research

最近的一些基准测试显示，在同等级硬件上，用 CUDA 和用 ROCm 跑同一工作负载，性能差距可以从30%一直到近乎翻倍，这一点在大规模 LLM 推理和多机多卡场景里尤为明显。对于一次性砸几十亿美元建 AI 基础设施的超大规模云厂商，这种被软件放大的性能差异显然是定价和选型时的关键考量。

AMD计划2026年把ROCm开发者社区扩到10万人以上，希望在未来三到五年内，将数据中心 AI 芯片市占提升到两位数。管理层预计数据中心AI营收未来3-5年年化增长80%以上。但这些目标都建立在一个前提之上：客户必须多起来，而不能长期只靠 OpenAI 一家独大。一旦 OpenAI 的部署进度出现两个季度级别的延迟，或者在供电、散热、软件成熟度这些环节踩坑，AMD 整个 AI 收入节奏就会整体后移。在40以上倍远期市盈率的估值下，这是一个风险和收益明显不对称的结构。

AMD 对比英伟达：关键指标

来源：AMD、NVIDIA 财报； StockAnalysis、Counterpoint Research

AMD 目前约40-45 倍的远期市盈率，相对英伟达25-35 倍的水平，溢价相当可观。 这份溢价之所以存在，很大程度上是因为市场已经在股价里提前兑现了AI 客户逐步多元化、数据中心业务利润率持续上行的剧本，而这些前提目前都还处在验证过程中。

更微妙的是，即便在当前这个已经预支了 AI 想象力的估值水平上，AMD 现阶段的盈利质量其实也处在一种略显吃紧的状态，毛利率看起来风平浪静，实则已经在接近中期目标的上沿运行

AMD 2025 年毛利率走势

* 含约 8 亿美元对华 MI308 出口管制减值

** 剔除一次性减值后的正常化水平

来源：AMD财报

纵观2025年，尽管收入增速在30%以上，AMD 的非 GAAP 毛利率几乎一直钉在54%一线。对于一家正在放量AI GPU、CPU还在抢市场份额的公司，你期待的不是这种停滞，而是扩张。

为什么会这样？大致有三点：

1.      产品结构没有看上去那么理想。传统 EPYC CPU 的毛利率大概在50–55%，而MI350尽管定价高、话题足，但由于处于早期爬坡阶段，受制于供应链效率和良率，实际毛利率更多落在45–50%区间。

2.      运营支出增速超过营收。2025 年 Q3，AMD 在 92.5 亿美元收入下的非 GAAP 营业利润率为 24%，相比 2024 年 Q3 的 25% 其实略有下滑，期间收入却增长了 36%。这背后是对研发的加大投入，尤其是 MI450 软件栈、Helios 机架系统集成，以及下一代 EPYC 的开发。

3.      利润率扩张是愿景，不是眼前的事。 AMD的中期目标是：非GAAP运营利润率35%以上，毛利率向55%-58%靠拢。如果AI GPU年营收能扩到100亿美元以上且保持50%+毛利率，加上EPYC服务器市场份额稳在40%以上，但这些目标取决于执行情况。

Q4财报真正该看什么？

Q4 数字大概率会不错：AMD 很有可能小幅超出营收预期，管理层也会继续强调数据中心业务的强劲增长。

目前市场对 AMD 2026年的普遍预期，是总收入大致在440–450 亿美元区间，若叠加中国市场恢复的乐观情景，上限有机会接近500亿美元。其中AI相关业务（主要是数据中心 GPU 和相关平台）预期已经拉到年化120亿美元以上，对2026年EPS的一致预期大致在6–6.5美元区间，相比2025年约4美元的水平，隐含了50–60%的增长空间。这一增速在纸面上足以撑起当前的估值溢价，但前提是执行要基本按剧本推进。

华尔街最新给 AMD 的平均目标价大概在270–280美元，目前股价在240多美元附近，隐含的上行空间大约15%左右。

问题在于，过去几个季度里，即便 AMD 多次在营收和 EPS 上超出预期，财报当日股价却往往选择向下调整，最近的Q2、Q3 都出现了业绩不错、股价回落的情况。期权市场目前给这次财报定价的隐含波动率，大致对应财报前后股价约±9%的预期区间，折算成价格大约是向上或向下各约22美元，这说明市场已经在为好消息兑现和波动放大这两种路径同时做准备。

真正能左右股价走向的六个问题

来源：AMD 管理层公开指引与财报；Piper Sandler、Wells Fargo、Zacks、Counterpoint Research

这六个问题里，只要有两三项给出明确的积极信号，市场对“高估值 + 高增长”的容忍度就会显著提升。反之，如果只是数字不错、故事还行，但在关键风险点上继续模糊带过，那么当前这套估值叙事就很难完全站得住脚。

客观来说，AMD是好公司，但当前的估值很挑人

EPYC在服务器市场完成逆袭，Ryzen在消费端也压过英特尔，数据中心和个人电脑业务两翼齐飞，基本面相当扎实。MI350放量创纪录，已获多家云厂商采用，行业资本开支向AI倾斜也为英伟达替代品提供了舞台。

但问题在于，市场已经把最好的剧本提前计价。经过一轮大幅上涨后，当前估值假设了新品顺利放量、客户快速多元化、利润率提升等多重利好必须同时兑现。

对现有股东而言，这是优质标的；但对新买家来说，此时入场意味着要为各种不确定性支付溢价。Q4财报虽然重要，但真正的考验在2026年下半年：那时 MI450 必须进入实质性的放量阶段，至少要看得见首个1GW部署的明确落地节奏，AMD也需要证明那笔超大订单正在转化为更广泛的客户基础，而不是一场高度集中的孤注一掷。

在那之前，愿意在这个价位买入的人，其实都是在为“完美执行”买单。而在半导体行业，“完美”这两个字的保质期，一向都不长。