多邻国 (DUOL): 绿鸟能否再展雄风
来源：TradingView
投资论点
TradingKey - 尽管股价较四个月前的峰值下跌近50%，多邻国仍是卓越的企业。但问题在于，在125亿美元市值时点买入是否值得？答案是“尚不值得”——其流量虽保持健康，但增长率难以恢复至此前30%-50%的水平。此外，我们预计竞争对手（谷歌或OpenAI）将分流部分增长空间。但人工智能不会终结多邻国——该公司具备适应能力，未来数年仍能守护市场份额。当前股价对应2030年预期收益的市盈率为25倍，而20倍市盈率才是更具吸引力的买入触发点。
应用概述
多邻国是领先的移动优先学习平台，为用户及订阅者提供40余种语言、数学及音乐领域的游戏化课程。其官方吉祥物是名为Duo的绿色猫头鹰，常以机智幽默的提示提醒用户每日使用应用。
游戏化是该应用的核心特色。用户可收集经验值（XP）、心形生命值、宝石，参与任务与挑战，并通过成就排行榜追踪学习进度。
应用采用传统免费增值模式，提供基础免费功能及三档付费服务：
免费增值模式：用户可免费访问课程，便于用户获取。
付费层级：当前提供三种付费升级方案：
- Duolingo Plus/Super：无广告体验、无限生命值、额外课程
- Duolingo Family Plan：最多六人共享订阅，享有Plus/Super特权
- Duolingo Max：AI驱动功能如角色扮演（AI对话练习）和答案解析（详细反馈）
运营与财务指标
来源：彭博社、公司报告
多邻国的运营指标表现亮眼：不到七年时间，月活跃用户增长超四倍，日活跃用户增长超九倍，付费用户增长超十二倍。更值得关注的是两项关键比率：
- DAU/MAU比率几乎翻倍，表明Duolingo不仅擅长吸引用户下载，更能有效培养用户养成使用习惯
-付费用户/MAU比率多年间显著提升——这表明其向货币化转化的漏斗效率极高
多邻国的DAU/MAU比率位居行业前列，超越X、Hinge、Tinder及ChatGPT等应用。
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来源：花旗集团
这种用户获取与活跃度的动态增长同样体现在营收增长中，多年数据清晰可见：
来源：彭博社、公司财报
多邻国主要通过订阅服务（约占收入80%）实现盈利，同时借助广告、在线英语能力评估考试（Duolingo英语测试）及应用内购买（IAPs）创造收益。
作为全球化企业，多邻国约55%的收入来自美国以外地区用户。2022年和2023年美国市场收入占比分别为46%和45%。英国作为第二大收入来源市场贡献率达9%和8%。
由于DUOL向苹果和谷歌支付的分销佣金为固定比例，因此有利于其毛利率能够稳定维持在70%左右。
运营层面，截至2025年第二季度，DUOL已实现盈利，当前营业利润率约为13%。值得注意的是，与其他主要投入营销费用的应用公司不同，DUOL最大的运营支出实为研发费用（占总收入30%），这体现了其对提升产品整体质量及人工智能能力的专注投入，具有积极意义。营销支出仅占收入的12%，因用户主要通过自然渠道加入应用。公司营销预算运用高效——仅在开学季和新年期间（许多人将学习新语言作为新年计划）开展促销活动。
自由现金流占收入比例同样强劲，达35%-45%。资本支出仅占收入的3%是现金流强劲的主要贡献因素。
资产负债表同样稳健，持有逾10亿美元现金及等价物，且无计息债务。
增长机遇
与其他成功科技公司类似，多邻国致力于颠覆主要在线开展的语言教育行业。全球约15亿至20亿人正在学习语言，其中绝大多数仍通过线下方式进行。尽管教育数字化进程已有所推进，但仍有巨大发展空间。目前1.28亿月活跃用户（覆盖5%-8%市场）已构成显著规模。尽管我们不期待15亿人都在使用这款应用，但我们确实看到整个可触及市场（TAM）将在未来几年推动超过10%的增长。
此外，渗透率将来自付费用户占月活跃用户总数的比例，如上表所示。目前该比例约为8%，但仍有进一步提升空间。例如Tinder付费用户占比约15%，而用户对教育付费意愿较高。
此外，AI驱动的Duolingo Max订阅服务将提升整体变现能力和用户均值收入，目前仅8%付费用户订阅该服务。
除订阅收入外，我们还拥有广告、数字教育技术（DET）及应用内购买（IAP）三大收入来源。
多邻国不应大幅增加广告投放量，因其致力于优化用户体验并提升深度参与度与留存率。但该公司可能优化广告投放策略，重点针对转化为付费用户可能性较低的群体。
长期来看，应用内购买（IAP）较广告更具增长潜力，原因主要是Duolingo将限制广告投放以维持免费增值模式体验。
多邻国英语测试（DET）值得特别关注。包括耶鲁、加州大学伯克利分校、宾夕法尼亚大学、纽约大学等顶尖院校在内的教育机构正日益采用DET，其市场渗透率仍不及雅思和托福的一半（DET年考量5000人次，雅托合计12000人次）。DET的成本效益优势显著，有望推动考试普及度持续提升。尽管未来它可能不会成为主要收入来源，但DET为公司提供了可信度和商业护城河。
来源：公司数据
竞争成为股价表现的主要拖累
如开篇所述，过去四个月股价已下跌近50%。背后存在多重因素，但竞争压力最为紧迫。谷歌与OpenAI已在教育科技领域布局多项举措。我们暂不深入探讨其具体产品，但需指出这两大AI巨头构成严峻威胁的关键因素：
• 无可匹敌的人工智能能力：谷歌与OpenAI在人工智能领域的卓越实力无需赘述，其教育科技产品将轻松超越多邻国。更关键的是，凭借规模优势及来自其他业务的现金流/盈利能力，谷歌完全有能力提供免费的语言学习工具。
• 规模与分销渠道：凭借庞大规模，谷歌能轻松渗透教育机构，向学校提供产品，这将阻碍多邻国近期拓展教育市场的努力。
• 多邻国仍依赖谷歌应用商店：当竞争对手同时是关键分销渠道时，这种局面极具脆弱性。若谷歌推出仿效多邻国的教育科技应用，很可能在应用商店给予优先展示。
投资者另一担忧在于流量增长趋于饱和——除亚太区外，几乎所有地区均显现明显增速放缓。有人以大数定律解释此现象（规模越大，维持高增长率越困难）。但第二季度数据显示，该公司月活跃用户略有下降，日活跃用户环比仅增长100万。
来源：招商证券
但风险是否被高估？
这并非DUOL首次因人工智能担忧遭遇抛售。看空者忽略的关键在于：DUOL已通过趣味化游戏化教学模式构建起护城河与用户认知优势。
DUOL的核心价值不在于培养流利语言能力，而在于让学习过程充满趣味且易于消化。因此其核心用户群是休闲学习者、初学者及年轻用户——他们更重视便捷性与趣味性而非深度流利度，这与游戏化碎片化教学模式完美契合。
诚然这并非最坚固的护城河，但确实存在。
估值分析
当前股价约为2026年预期收益的50倍，尽管近月股价大幅下挫，估值仍不算低廉，建议等待价格进一步回落。
即便假设年收入保持15%以上增速且利润率达20%（接近Netflix这类订阅巨头水平），2030年预期净利润也仅约5亿美元，对应市盈率仍高达25倍，估值吸引力有限。
我们认为多邻国有能力抵御谷歌的竞争并拓展新业务（考试、非语言科目），但估值层面尚未进入合理区间，若能进一步下调则更佳。
理想情况下，我们期待其估值降至2030年预期盈利的20倍市盈率，即每股约200美元。
就自由现金流市盈率（P/FCF）而言，DUOL以37倍的相对合理水平交易，远低于SHOP、NFLX或SPOT，但高于Mag 7或Match Group。
来源：Yahoo Finance
