ゴールドマン・サックスが1000億ドルのレバレッジ解消売りリスクを警告するなかインテル株が半導体セクターの急落を主導

米国半導体株の現在の反落の引き金となっているのは、韓国政府によるAI配当の国民還元案である。火曜日、金容範（キム・ヨンボム）大統領府政策室長は、AI産業が生み出した超過利益を全国民に構造的に還元する「市民配当」メカニズムを提案した。

金氏はその後、企業利益に新たな超過利潤税を課すことはなく、資金源はAI分野から生じる「超過税収」のみに限定されると明確化したが、市場の不透明感を払拭するには至っていない。AIブームの継続により、半導体メーカーの利益は2026年以降急増している。韓国政府が富の分配の不均衡に公に懸念を示したことは、投資家が半導体企業の見通しに政策リスクを織り込む必要性を意味し、これらの企業が規制監視の対象となる可能性を浮き彫りにした。

さらに、半導体株は最近、過剰な上げ幅を蓄積しており、前述のニュースが市場心理に与えた影響が、これまでの上昇に対する調整の動きを加速させた。

しかし、ゴールドマン・サックスのレポートによると、市場ニュースが投資家心理に与える影響は、半導体株の下落の表面的な理由に過ぎない。ゴールドマンは、半導体セクターにおける構造的な脆弱性を強調している。それは、半導体株やETFに関連するレバレッジ型商品の規模が3月末以降に急拡大していることだ。ゴールドマンの推計によれば、これらの商品は全体で1000億ドル近い半導体銘柄のロング・エクスポージャーを保有している。

問題は、レバレッジ型商品が固有の「ショート・ガンマ」メカニズムを有していることだ。これらの商品は、一定のレバレッジ比率を維持するために、原資産が上昇すれば買い増し、下落すれば売却を余儀なくされる。この取引メカニズムが市場の方向性を強め、ボラティリティをさらに増幅させている。

トゥテジャ氏の推計によると、半導体セクターだけでこれらのレバレッジ型商品がリバランスを必要とする1日あたりのドル建てガンマ・エクスポージャーは約20億ドルにのぼる。これは、半導体セクターが1％上昇すれば、これらのレバレッジ型ETFはその日に20億ドルを買い越す必要があり、逆に1％下落すれば、20億ドルの売り越しが必要になることを意味する。

ゴールドマン・サックスが懸念しているのは、半導体市場で一度トレンド転換が起これば、マーケットメイカーによる半導体株の一斉売却が必要となり、それが連鎖反応を引き起こして市場の暴落を招く恐れがあることだ。

トゥテジャ氏は、もう一つの注目すべき現象として、オプション市場の価格設定における明確な逆転現象を指摘した。半導体オプションの価格がS&P 500オプションよりもさらに低くなっているのである。S&P 500オプションは半導体オプションよりもリスクが大幅に低いにもかかわらず、投資家はよりリスクの高い半導体資産に対してより低いプレミアムを支払っており、これは明らかに直感に反する。半導体オプションの深刻な割安感は、市場が一方的な半導体コールの熱狂に傾斜する中で、半導体プットのコストが極めて低くなっていることが主な要因だ。

さらに、半導体オプションのレフトテール・プライシングは著しく過小評価されている。「レフトテール」とは極端なブラックスワン的暴落を指し、レフトテール・プライシングは特に、そのような暴落に対するヘッジを目的としたディープ・アウト・オブ・ザ・マネー（OTM）プットの価格を指す。レフトテール・プライシングの低さは、1日のギャップ・リスクを警戒するオプション市場が事実上存在しないことを示唆している。現在のオプション市場がかつてない規模であるにもかかわらず、テール・オプションの価格は例外的に割安なままであり、これが最大のリスクとなっている。

トゥテジャ氏は、半導体株の価格が一旦下落すれば、資産価値の減少に伴い関連商品の実効レバレッジが急上昇し、マーケットメイカーは機械的なデレバレッジ、すなわちレバレッジ比率を維持するための半導体株の売却を余儀なくされると指摘した。日中のボラティリティが激しくなるほど、デレバレッジの規模は大きくなるが、現在のオプション市場はこのギャップ・リスクを著しく過小評価している。

こうした状況を踏まえ、トゥテジャ氏は、半導体業界におけるレバレッジの蓄積から生じる潜在的なリスクを軽減するために、投資家は半導体およびAIセクターでのテールヘッジの購入を検討すべきだと提案している。

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