幸運咖豪擲5億難“升咖”，蜜雪冰城供應鏈毛利擊穿30%

科技巨頭黃仁勳的打卡，又一次點燃了蜜雪冰城的熱度。

5月16日，在黃仁勳打卡北京門店後，蜜雪冰城火速在點餐小程序置頂了“大佬同款”蜜桃四季春。數據顯示，該專屬分類上線後，單品全國當日銷量環比前一天暴漲近140%，同比上週增長超90%。

然而，就在主品牌持續享受大衆流量紅利的同時，靠低價起家的子品牌幸運咖也在試圖“升咖”。

近期，幸運咖簽約梁朝偉與迪麗熱巴出任雙代言人，並宣佈投入5億元進行品牌升級和門店扶持。這場高調動作的背後，是其低價模式在咖啡賽道面臨增長瓶頸的現實。

作爲被寄予厚望的第二增長曲線，幸運咖需要維持競爭身位，而其急切轉型的背後，也折射出母公司蜜雪集團面對新業務盈利挑戰的焦慮。

眼下，隨着瑞幸等頭部品牌紛紛收緊促銷，整個咖啡賽道似乎正逐漸告別低價週期。當行業風向發生轉變，幸運咖的轉型究竟意味着什麼？而面對核心主業毛利率下滑、門店擴張放緩等現實挑戰，跨越6萬家店規模的蜜雪冰城，是否正在接近規模紅利的拐點？

01 幸運咖陷虧損，第二曲線折戟？

近期，幸運咖宣佈投入5億元用於品牌升級與門店扶持，並官宣了雙代言人。而在營銷動作之外，其產品結構也在發生變化。

據媒體報道，幸運咖長期宣傳的5元區間更多是針對基礎款美式的引流定價，其全品類平均客單價實際在6.9元左右。在此基礎上，2025年以來，幸運咖密集推出了定價在6至8元的果咖系列，以及定價在9至10元的風味奶咖。

今年1月，其鄭州旗艦店推出了10-16元的平價手衝咖啡系列，引入了瑰夏、耶加雪菲等精品豆。這一系列動作表明，幸運咖正逐步擺脫純粹的低價標籤，將產品的價格錨點向15元檔位試探。

對此，有資深業內人士指出，與茶飲不同，咖啡消費的主力依然是白領和辦公人羣，自帶一定的職場與社交屬性。如果品牌調性始終停留在低價，很容易給消費者留下“廉價”的印象，難以建立長效的品牌認同。

因此，幸運咖重金聘請頂級巨星造勢，首要目的就是爲了洗掉廉價標籤，先穩住品牌身位，進而向上試探利潤空間。

在上海啡越投資董事長王振東看來，幸運咖依靠共享蜜雪冰城的強大供應鏈起步，但在這個“春秋轉戰國”的行業出清階段，它缺乏真正的市場定價權。對於蜜雪集團而言，幸運咖作爲少有的第二增長曲線，已經投入了大量資源。但在行業進入價格競爭階段後，其盈利模型依然有待驗證。

這在財報中也得到了印證。雖然合併報表將幸運咖的財務數據打包匯總、未單獨展示，但財報附註中的遞延稅項數據直接反映了新業務的虧損情況。

財報顯示，截至2025年底，集團有高達2.903億元的稅項虧損未確認遞延稅項資產，較2024年的1.421億元翻了一倍。審計機構明確指出，這部分境內附屬實體正處於持續虧損狀態，且短期內不大可能有應稅利潤可供抵扣。

結合咖啡業務仍處擴張階段，以及當前行業價格競爭激烈等因素，市場普遍認爲，這部分新增虧損或與幸運咖等新業務擴張有關。由於公司未單獨披露幸運咖的獨立財務數據，因此上述情況更多隻能從財報附註中側面觀察。

此前幸運咖的低價打法，也讓加盟商面臨一定經營壓力。據多家媒體報道，在行業快速擴張階段，爲了維持門店增長，品牌方曾通過優化投資預算等方式降低加盟門檻，以吸引更多新加盟商入局。

但隨着咖啡賽道價格競爭持續加劇，單店利潤空間受到擠壓，部分早期盈利能力較弱的加盟商開始退出市場，由新加盟商承接原有點位，加盟體系內部也隨之經歷一輪調整。

這也暴露出幸運咖單純依賴低價擴張模式的脆弱性。在此背景下，進入2026年後，幸運咖開始主動調整擴張節奏。其中國大區CEO潘國飛曾公開表示，“2026年將以單店營收增長爲主，以規模發展爲輔”。

如今，品牌方斥巨資啓動品牌升級並簽約代言人，與其說是一次單純的品牌升級，更像是在行業競爭加劇背景下，對單店盈利模型進行重新調整與探索。

02 供應鏈毛利失守，規模終成負資產？

幸運咖的盈利挑戰，只是蜜雪集團整體壓力的一角。穿透財報，核心主品牌蜜雪冰城，同樣面臨着規模擴張帶來的邊際效益遞減。

從2025年年度報告來看，公司在整體營收和利潤上依然保持了高增長。全年實現營收達335.60億元，同比增長35.2%；歸屬母公司淨利潤達到59.27億元，同比增長33.1%。

但拆解收入結構可以發現，蜜雪冰城本質上是一家供應鏈公司。在335.60億元的總營收中，約327.66億元來自向加盟商銷售商品(原物料)和設備，直接來源於加盟費及相關管理服務的收入僅爲7.94億元。

這意味着，公司的絕大部分利潤是通過向龐大的加盟網絡供貨來實現的。但在這種高度依賴供應鏈差價的模式下，其核心的“商品和設備銷售”毛利率，卻從2024年的31.2%下滑至了2025年的29.9%。

爲什麼採購規模龐大，毛利率卻不增反降？王振東分析稱，這首先是超大型連鎖品牌共同面臨的“邊際效益遞減”規律。在品牌擴張早期，門店規模的增加能顯著攤薄整體運營和採購成本；但當市場滲透率達到特定閾值，規模擴張帶來的紅利就會觸頂。

其次，宏觀環境中的輸入型通脹加劇了成本擠壓。以2025年的海關數據爲例，中國咖啡等相關原物料進口金額激增，單價大幅上漲。而在原材料成本攀升的背景下，蜜雪冰城長期主打極致低價，產品定價區間被嚴格鎖死，品牌很難向終端消費者轉嫁成本，其供應鏈端的議價優勢正在被削弱。

除了供應鏈毛利承壓，高門店密度帶來的影響也在加劇。財報顯示，2025年全集團關閉加盟門店2527家。放在約6萬家店的規模來看，4.2%的閉店率雖遠低於同業5%至10%的平均水平，屬於正常的存量代謝，但這2500多家門店的關停依然折射出擴張的陣痛。

部分加盟商的退場，並非因爲總部不賺錢，集團依然靠賣原料維持着豐厚的現金流。加盟商真正的壓力，源自門店開得太密。在覈心商圈甚至下沉市場，同品牌門店互相分流，疊加房租等剛性成本，拉低了單店利潤空間。

前端網絡的變動與競爭，也向上游倒逼，直接加重了總部的庫存包袱。2025年，公司計入銷售成本的存貨減值損失達9723.5萬元，同比激增近1.6倍；期末存貨總額更是攀升至36.73億元。

在蜜雪冰城向加盟商供貨的商業模式下，終端賣不動的損耗本由加盟商自行承擔，真正導致總部出現近億元資產減值的，是中央供應鏈的壓貨錯配。爲了應對市場內卷，子品牌與主品牌在過去一年裏頻繁進行產品線調改。

在這個過程中，一旦前端研發風向轉變，總部工廠提前囤積的海量特定原物料就會在中央倉滯銷淘汰。與此同時，超2500家門店的關停與換血，也必然導致大量區域定製包材及在途備貨成爲長尾積壓，最終推高了總部的報廢風險。

無論是毛利率的實質性下滑，還是存貨減值的翻倍，都在釋放一個客觀的信號，達到約6萬家門店後，蜜雪集團已經無法再單純依賴“鋪規模”來消化成本壓力。如何在守住大盤的同時向存量門店要效益，成了總部現階段必須要面對的核心課題。

03 523倍PE接盤福鹿家，2.85億關聯交易背後的財富轉移

在主品牌與子品牌同時面臨盈利壓力的背景下，財報中披露的一筆高溢價關聯交易，也進一步引發了市場對於公司治理的關注。

2025年，蜜雪冰城斥資2.856億元收購“鮮啤福鹿家”相關資產，而該資產原大股東爲公司聯合創始人兼CEO張紅甫的配偶。從財務數據來看，“鮮啤福鹿家”2023年淨虧損152.77萬元，2024年剛剛扭虧，淨利潤僅107.09萬元。

但按照此次交易價格測算，該資產整體估值約爲5.6億元，對應523倍市盈率(PE)和29倍市淨率(PB)。這一估值水平，也在合併報表中形成了9185萬元商譽。

按照港股相關規則，由於交易金額佔比未觸及5%的披露紅線，因此無需提交中小股東大會審議。儘管張紅甫在董事會表決中進行了迴避，且獨立董事出具了同意意見，但從市場觀感來看，這類高溢價關聯收購仍容易引發外界對於交易定價公允性以及公司治理獨立性的討論。

尤其是在當前餐飲連鎖行業整體進入低迴報週期的背景下，市場對於現金流使用效率以及加盟體系利益分配的敏感度正在明顯提升。

王振東表示，目前餐飲加盟行業的投資回報週期，已從過去普遍的半年至10個月，拉長至一年半至兩年。雖然在宏觀資產回報率整體下行的背景下，加盟商對於回報週期延長表現出了一定容忍度，但前端利益分配機制是否穩定，依然是決定加盟體系韌性的關鍵。

“相較於零散個體加盟商的正常流動，目前更需要關注的是區域型加盟商的穩定性。如果大型加盟商無法實現持續盈利，未來一旦出現集中切換品牌的情況，可能會對整個加盟體系形成連鎖影響。”他補充道。

對於已經跨越6萬家門店規模的蜜雪冰城而言，接下來真正需要面對的，或許已經不只是門店數量的增長問題。在行業進入存量競爭階段後，如何提升單店經營效率、平衡加盟體系利益，以及回應資本市場對於治理透明度的關注，都將成爲其下一階段繞不開的現實課題。