杏仁露十年銷量未創新高，承德露露巨資砸向養生水，“燒錢”值不值？

證券之星 吳凡

近期，植物蛋白飲料頭部企業承德露露(000848.SZ)發佈了一份經營稍顯承壓的成績單，公司實現營收31.74億元，同比下降3.46%；歸母淨利潤爲6.27億元，同比下滑5.87%，這也是公司近五年來再次出現業績雙降。

從成本端看，公司盈利能力有所改善，毛利率較上年同期提升了3.8個百分點，但這更多源自上游原材料價格回落帶來的紅利，其能否持續仍存在不確定性。從更長視角審視，承德露露面臨的結構性隱憂愈發凸顯，王牌產品杏仁露正遭遇品牌老化挑戰，銷售區域高度集中於北方市場，渠道結構仍以傳統經銷爲絕對主體。如何打破前述瓶頸，將直接決定着公司未來能否真正打開增長天花板。

春節錯配壓營收，新品貢獻有限

對於全年營收承壓，東吳證券在研報中將其歸因爲受春節錯配的影響。研報指出，由於2025年春節時間較早，導致第一季度營收同比大幅下滑18.36%；儘管下半年營收增速恢復正增長，但受2026年春節較晚的影響，全年營收最終仍同比下降了3.46%。

同行業上市公司養元飲品解釋2025年營收下滑原因時亦提到，2026年春節時點較上年度後置，公司核桃乳產品的銷售旺季延後，導致本期營業收入較上年同期下降。而在今年一季度，承德露露單季營收同比增長13.73%至11.39億元，側面驗證春節時點對季度收入分佈的關鍵影響。

2025年，承德露露營業成本同比下降2.82%，其中核心產品杏仁露系列的營業成本降幅達12.49%，遠高於其同期6.25%的營收降幅。成本端的利好主要來自上游原材料價格的週期性回落。

證券之星瞭解到，野山杏仁(即苦杏仁)是杏仁露最關鍵的成本構成，2023年受氣候因素影響，野山杏仁大幅減產導致採購價格上漲；2024年起產量恢復良好，價格逐步回落，其中在2025年上半年，野山杏仁採購價格下降幅度超過30%。與此同時，公司包材原料馬口鐵在2025年持續處於低位，進一步壓低單位生產成本。受益於上述成本紅利，公司毛利率同比提升3.8個百分點至44.74%。

然而公司營業成本的縮減並未順利傳導至利潤端，其全年歸母淨利潤反而同比下滑5.87%至6.27億元，二者形成“剪刀差”的原因之一在於公司銷售費用的攀升。2025年，承德露露的銷售費用首次突破5億元，達到5.34億元，同比增長27.59%，公司解釋稱，主要系電商運營、新市場開發、新產品上市等方面投入增加。而上一次公司銷售費用逼近5億元還要追溯至2013年。

從銷售費用結構看，廣告宣傳及促銷費達到3.07億元，佔銷售費用的57.5%，較上年同期大幅增長49.43%。這筆費用主要投向2025年推出的新品“養生水”系列，公司對其進行了較大的專項營銷投放。報告期內，公司新增水系列品類，實現營收8311.77萬元，但在總營收中的佔比尚不足3%，投入與產出之間的短期錯配較爲明顯。

北方市場依賴症，南方市場未站穩

比起短期的營收與淨利潤雙降，公司的結構性隱憂更值得投資者長期關注。

杏仁露系列作爲承德露露的核心產品，在2025年繼續貢獻29.89億元的收入，且收入體量獨佔公司總收入的94.17%，餘下所有品類合計貢獻不足6%。這也意味着，公司仍高度依賴杏仁露系列這一單一品類，而恰恰是這款扛鼎之作，正在釋放出值得警惕的信號。2025年，杏仁露的銷售量同比下滑7.75%至30.49萬噸。

證券之星梳理發現，早在2014年，公司杏仁露的銷量就已達到33.99萬噸，但此後至2025年始終未能突破該高點，其間核心產品的銷售量呈現“高點回落、低位徘徊、波動回升”的週期格局。

從消費場景看，杏仁露品牌高度依賴北方地區的節慶禮品市場。截至2025年末，公司北部地區經銷商數量達603家，佔經銷商總數的六成以上；該區域全年貢獻收入28.66億元，收入佔比高達90.31%，但規模較上年同期下滑了4.15%。相比之下，其他地區收入雖實現18.66%的較快增長，但僅爲1.26億元，對整體業績的託舉有限。

由此可以窺見公司面臨的兩重結構性挑戰，在區域層面，公司在南方渠道下沉缺乏終端密度支撐，而核心北方市場面臨增長瓶頸的隱憂；在產品層面，杏仁露的銷售高度集中於節慶禮品場景，疊加品牌年輕化轉型不足，難以在消費者心中形成持續的品牌心智，復購動力可能受限。

爲打破上述結構性困局，承德露露在報告期內也在尋求調整。2025年，公司切入中式養生水這一高速增長的細分賽道，力求打造第二成長曲線；另一方面，公司也在加速切入南方市場，其中杭州淳安年產15萬噸的新產線計劃於2026年投產。另外在渠道層面，公司也在進一步拓展社區團購、直播電商等新興營銷渠道，全年直銷渠道收入同比增長18.90%，但收入佔比不足5%。

短期看，上述調整貢獻依然有限，調整成效的兌現最終仍需時間驗證。長期來看，公司能否有效打破對單一產品、單一市場的路徑依賴，將直接決定着這家植物蛋白飲料老牌企業究竟能夠打開多大的增長天花板。(本文首發證券之星，作者|吳凡)