劉鋒、唐夕雅（劉鋒系中財綠金院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）【摘要】穩定幣市值在2026年第一季度已突破3150億美元的歷史新高，季度交易量高達28兆美元，年化交易量約爲17.2兆美元。這一規模龐大的新型數字資產體系，以區塊鏈技術爲原生載體，在發行層、流通層和應用層完整復刻了傳統影子銀行的核心功能特徵——信用中介、期限錯配、流動性轉換與隱性槓桿，構成了真正的“鏈上數字影子銀行”。本文以金融穩定理事會對影子銀行的定義爲基準，系統論證穩定幣體系在功能同構、風險同源、監管同題三方面與傳統影子銀行的本質相似性，並進一步揭示其依託數字化技術形成的“窄式銀行復刻”“影子美元主導”“流動性黑洞效應”“風險瞬時傳導”等新特徵。穩定幣體系並非簡單的技術實驗，而是一場以數字技術爲載體的影子銀行2.0演進。我國已明令禁止虛擬貨幣代幣發行與交易，但美元穩定幣通過跨境流通、灰色場景廣泛滲透，對中國金融安全構成潛在威脅。本文提出“嚴堵後門、開正門”的系統性監管框架，以期爲完善我國數字金融治理、參與全球規則博弈提供戰略抓手。【關鍵詞】穩定幣；數字影子銀行；影子銀行；美元霸權；金融穩定
穩定幣正在經歷爆發式增長。根據摩根大通2026年5月最新發布的市場觀察，2026年第一季度穩定幣總市值已達3150億美元，創歷史新高；季度交易量達到28兆美元，環比增長51%，年化交易量約爲17.2兆美元——將是2025年的逾兩倍規模。穩定幣已從加密世界的邊緣工具，成長爲貫通鏈上DeFi借貸、跨境支付結算、機構財資管理乃至傳統金融體系的核心金融基礎設施。然而，這一“穩定”表象之下所蘊含的金融脆弱性，遠超一般認知。2022年Terra算法穩定幣UST的崩盤，以蒸發400億美元市值的方式成爲加密史上最慘烈的一次崩盤；2023年硅谷銀行事件導致USDC短暫脫錨至0.87美元，充分暴露了法幣抵押型穩定幣的儲備資產對手方風險與擠兌脆弱性；2025年Stream Finance發行的收益型合成穩定幣xUSD在遭受9300萬美元虧損後失去錨定。這些危機事件清晰地警示：穩定幣絕非單純的技術創新，而是一套規模龐大、高度複雜且跨境運行的“鏈上數字影子銀行系統”。本文的核心判斷是：穩定幣體系以區塊鏈技術爲原生載體，完整復刻了傳統影子銀行的核心功能與風險特徵，構成了影子銀行的“鏈上迭代”。這一判斷的核心邏輯，是“功能等同”原則——無論以何種技術形態呈現，金融活動一旦履行了類銀行的信用中介、期限和流動性轉換功能，且遊離於審慎監管之外，其本質即與影子銀行同構。這一結構性本質決定了穩定幣體系內生蘊含擠兌、信用崩塌與市場傳染的系統性風險。這一判斷也得到學術界的呼應：已有研究指出，穩定幣發行方和中心化交易所從事的信用、期限和流動性轉換活動，可以概念化爲影子銀行的新迭代。一、穩定幣何以成爲數字影子銀行
要理解穩定幣體系的影子銀行本質，需要回到金融穩定理事會（FSB）對影子銀行的經典界定。FSB在2012年發佈的《影子銀行：範圍界定》報告中，將影子銀行定義爲“遊離於傳統銀行監管體系之外、可能引發系統性金融風險和監管套利的信用中介活動與機構體系”，其核心運作特徵是從事信用中介、期限轉換、流動性轉換、信用轉換與高槓杆運作五大功能。傳統影子銀行——如1994年墨西哥比索危機中的短期美元化負債、2008年金融危機的次級抵押貸款證券化鏈條，以及P2P網貸平臺——本質上是“在銀行體系之外履行與銀行相同核心功能的金融活動”。穩定幣依託區塊鏈構建的發行、流通與應用體系，雖載體爲數字資產、運作場景遷移至鏈上，但其核心經濟功能和風險特徵與傳統影子銀行高度同構。本文從三個層面論證這一判斷：功能同構、風險同源、監管同題。
1.功能同構：類銀行功能的鏈上覆刻
穩定幣體系的影子銀行屬性，可以從其產業鏈三層結構中得到系統性驗證。
發行層是影子銀行屬性的起點與核心體現。法幣抵押型穩定幣的運作遵循“發行-流通-應用-贖回”的閉環機制：用戶將法幣轉入發行方託管銀行賬戶後，發行方採用“現金+短期國債（75%–80%）+其他資產”的混合儲備結構，同時在區塊鏈上鑄造與法幣等值穩定幣。這一機制本質上是在履行“類存款吸納”與“信用中介”功能——發行方吸收短期用戶資金（類似存款），投資於生息資產（類似貸款），從事期限轉換。正如美聯儲理事Michael S.Barr所指出的，穩定幣發行方有最大化儲備資產收益的強烈動機，可能“將風險譜系儘可能向外延伸”，這無異於傳統影子銀行在追求高風險高收益時的行爲邏輯。流通層承擔着流動性轉換和風險傳導樞紐的功能。中心化交易所（CEX）提供內部賬本和槓桿交易，以有限的客戶資產爲基礎派生多倍交易額度，這類似於傳統證券經紀商與影子銀行的結合；去中心化交易所（DEX）通過自動化做市商（AMM）提供流動性，製造“流動性幻覺”，但在市場壓力下可能瞬間枯竭；跨鏈橋則打通了資產跨鏈、跨境、跨市場流動的通道，迴避了傳統金融體系的跨境支付監控。BIS行長Pablo Hernandez de Cos指出，穩定幣“目前的運作方式更像是交易所交易基金，而不是貨幣”，特別是會造成“贖回摩擦”，導致經常偏離面值——這正是流通層流動性風險的真實寫照。應用層是信用創造和槓桿放大最活躍的場所。DeFi借貸協議（如Aave、Compound）允許用戶以穩定幣爲抵押品循環借貸，以有限的抵押品爲基礎創造出多倍的鏈上信用。摩根大通首席財務官Jeremy Barnum在2026年1月指出，收益型穩定幣“複製了存款的經濟作用，卻繞開了銀行歷經數百年建立的資本充足率、流動性緩衝、央行最後貸款人等審慎保障體系”。三層相互耦合——發行層提供“基礎貨幣”，流通層完成流動性轉換，應用層進行信用擴張和槓桿放大——形成了一個完整的“數字影子銀行”風險鏈條，與2008年金融危機前影子銀行的“證券化鏈條”高度對應，只是以數字化、自動化、全球化的形式運行。2.風險同源：脆弱性的結構相似性
穩定幣體系與傳統影子銀行在風險類型與傳導路徑上呈現出顯著的同源性。
信用風險：發行方可能將儲備資產投資於高風險商業票據或進行不當操作，導致資產端價值貶損。諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼將穩定幣發行商比作“19世紀美國私人銀行券”，其兌付能力完全取決於儲備資產的真實價值。
流動性風險與擠兌風險：負債端（穩定幣）承諾“隨時按面值贖回”，資產端（儲備）卻投資於有市場風險的國債、商業票據等資產，一旦市場懷疑發行方兌付能力，集中贖回爆發，儲備資產無法快速變現。這本質上覆刻了2008年貨幣市場基金“跌破淨值”危機。Barr將這一風險追溯到19世紀美“自由銀行時代”——當時私人銀行“往往折價交易”，並經歷了頻繁的銀行擠兌和金融恐慌。槓桿風險：傳統影子銀行通過資產證券化鏈條和回購協議創造出極高隱性槓桿；穩定幣體系通過可組合的DeFi協議實現更極致的自動循環抵押，其速度之快、不透明之深遠超傳統影子銀行。
在風險傳導路徑上，二者遵循“結構脆弱性顯現→市場信心弱化→流動性擠兌爆發→資產折價拋售→信用基礎崩塌→風險跨域溢出”的鏈式傳導邏輯。一旦擠兌發生，發行方或將被迫折價拋售儲備資產，導致儲備規模進一步縮水、兌付能力進一步下降、信用基礎進一步破壞，有可能形成“流動性枯竭與信用崩塌相互強化”的死亡螺旋。3.監管同題：同一監管命題的不同時空
從監管實踐來看，穩定幣與傳統影子銀行面臨相同的核心監管命題：如何在銀行審慎監管體系之外規範信用中介活動，防範信用錯配、兌付不足與系統性傳染？這一相似性的根源在於：二者都是在傳統銀行體系之外履行信用中介功能的金融活動。
正因如此，全球監管機構正在將穩定幣監管提上核心議程。2025年11月，FSB明確指出穩定幣“雖然可能提升支付效率，但也存在擠兌風險及多司法管轄區發行帶來的監管挑戰”。FSB在其2026年工作計劃中，將推動各司法管轄區協調監管框架、解決反洗錢與反恐融資問題列爲優先方向。全球在穩定幣監管上的困境，本質上就是傳統影子銀行監管困境在數字空間的再現——只是以數字化的形式被急劇放大。二、數字影子銀行的新特徵與風險演進
穩定幣體系並非傳統影子銀行的簡單複製，而是依託區塊鏈、智能合約等數字技術，形成了四個區別於傳統影子銀行的“數字原生”特徵，彼此相互強化、共振放大。第一，運作模式的數字原生性與與“窄式銀行復刻”。穩定幣的發行、流通、贖回等全流程依託智能合約自動執行，實現7×24小時不間斷運作。這種數字化特徵使得穩定幣的資金流轉速度遠超傳統影子銀行，擠兌風險可在瞬間爆發——當市場出現恐慌情緒時，全球用戶可同步發起贖回，形成“瞬時擠兌”。更值得關注的是，穩定幣體系復刻了監管機構長期拒絕的“窄式銀行”模型。窄式銀行的核心理念——活期存款100%存放央行或持有國債，不能用於放貸，從而將貨幣創造與信貸風險徹底分離——這雖在理論層面消除了銀行擠兌，但監管層長期拒絕落地：其真正擔憂在於，窄式銀行將抽離商業銀行系統的存款基礎，囤積安全抵押品卻不爲實體經濟提供信貸，瓦解部分準備金制度的核心功能。法幣支持型穩定幣復刻了這一被拒的模型，大量資金被鎖定在短期國債等儲備資產中，無法進入實體經濟信貸循環，打破了短期負債與生產性貸款的關聯，削弱了傳統銀行的信貸創造功能，這也是數字影子銀行與傳統影子銀行在在經濟後果上的差異。第二，信用傳導的跨境性與“影子美元”主導。傳統影子銀行的信用傳導多侷限於單一國家或區域；而穩定幣的數字屬性使其實現了跨境無界傳導。當前全球約98%的穩定幣市值錨定美元，其80%以上的交易發生在美國境外。美元穩定幣正在成爲“銀行外美元的鏈上憑證”，推動數字美元化進程。周小川曾指出，這種機制在鞏固美元信用的同時，也使美元信用與美國財政可持續性深度綁定。這種信用傳導的隱蔽性遠超傳統影子銀行：區塊鏈交易的匿名性使資金流向難以追蹤、洗錢問題難以遏制。據Chainalysis數據，2025年1540億美元非法虛擬資產交易中，穩定幣佔比高達84%，凸顯其信用傳導渠道的隱蔽性與危害性。第三，風險形態的“流動性黑洞”效應與順週期共振。穩定幣發行方作爲短期美國國債的長期淨買家，每發行1美元穩定幣，需持有等值的高流動性儲備資產，且這些資產在穩定幣流通期間會被持續鎖定在託管賬戶中，無法重新進入傳統金融循環，無法被再抵押或用於回購市場。這意味着穩定幣發行方成爲了一個單向的流動性“黑洞”：它們持續不斷地從市場中吸收美國國債，卻極少釋放。這使得這些資產無法被再抵押或用於回購市場，導致可流通的優質抵押品稀缺，整個融資環境趨於緊縮。BIS研究顯示，當市場新鑄造35億美元穩定幣時，3個月期美國國債收益率會下降約5個基點，直接證明穩定幣擴張對傳統金融市場的實質性影響。這種“流動性黑洞”效應還呈現出明顯的順週期特徵：市場繁榮期，穩定幣需求增長加速抽離流動性，推高風險資產價格；市場下行期，恐慌性贖回導致儲備資產集中拋售，加劇市場波動——與傳統影子銀行的“正當風險出口”不同，穩定幣的風險可能純粹是信心層面的，且完全由智能合約自動化機械執行，沒有人工干預窗口期。美聯儲報告指出，USDC脫錨後，數小時內就完成了從銀行危機到穩定幣脫錨再到傳染至另一穩定幣的完整鏈條，這種速度在傳統金融體系不可想象。第四，監管難題的身份模糊性與監管套利。傳統監管強調“機構監管、屬地監管”，但穩定幣具有去中心化、跨地域、自動運行的特徵，與傳統監管範式根本錯配。穩定幣無需依賴金融中介與物理網點，打破了機構與地域邊界，傳統監管模式無法覆蓋其跨業態、跨國家的運作場景，導致傳統監管工具（如機構准入、現場檢查）基本失靈，適配難度遠超傳統影子銀行。更爲嚴峻的是，全球監管碎片化導致惡性監管套利。BIS在2026年4月警告稱，“不同司法管轄區對穩定幣的不同監管框架可能會導致嚴重的市場分裂，或者助長有害的監管套利”。全球98%的穩定幣市場被USDT和USDC兩大發行方佔據，但他們註冊於不同法域、儲備託置於不同地區、業務運作則跨越全球——任何一個想“脫管”的環節，都能找到監管真空地帶來規避。當跨國企業能隨意選擇“監管最優解”時，全球監管合作的根基就在被逐一瓦解。三、結論與政策建議
截至2026年第一季度，穩定幣全球總市值已突破3150億美元，年化交易量高達約17.2兆美元，成爲全球金融體系中不容忽視的新變量。以FSB對影子銀行的定義爲基準，穩定幣產業鏈（發行層-流通層-應用層）已形成多重影子銀行式的信用中介或槓桿擴張機制，其運作本質就是傳統影子銀行的“鏈上覆刻”。在功能同構層面，發行層以“類存款吸納+儲備資產投資”作爲信用中介主樞紐，流通層以AMM與跨鏈橋實現類回購交易與流動性轉換樞紐的角色，應用層以抵押/借貸/再抵押循環形成顯性鏈上信用擴張。在風險同源層面，穩定幣復刻了傳統影子銀行的風險根源架構：資產質量產生信用風險、期限錯配引發贖回、高槓杆下的抵押品循環、以及微觀信心的連鎖崩塌均與後者一脈相承。在監管同題層面，全球監管者必須面對同一組核心命題：如何在銀行審慎監管邊界之外規範信用中介，以防範信用錯配、兌付能力不足以及系統性風險傳導，確保金融穩定。
鏈上運行的環境賦予了穩定幣體系四大新特徵：數字原生性與“窄式銀行”復刻、跨境信用傳導與“影子美元”主導、流動性黑洞效應與順週期風險共振、監管身份模糊與監管套利，進一步放大了傳統影子銀行的風險複雜性和傳導速度，對監管提出了全新挑戰。基於以上理論認識，結合我國禁止虛擬貨幣交易但美元穩定幣仍在跨境滲透的現實環境，本文提出“嚴堵後門、開正門”的系統性治理框架。
其一，境內嚴監管是底線，須堅持全面禁止。任何形式的穩定幣相關業務在中國境內均屬違法。需要持續強化鏈上監測與跨境執法協同，從資金進出口合規監控入手，阻斷穩定幣跨境支付通道；強化對境內非法加密貨幣中介平臺、支付灰色渠道的聯合反制，斬斷美元穩定幣進行“體內循環”與套利的地下鏈條。
其二，大力推進數字人民幣（e-CNY）的應用滲透。當前推動數字人民幣進入跨境支付、可編程支付、企業財資管理等高頻場景，通過央行體系提供的合規、便捷數字化支付工具，對沖穩定幣對數字支付市場的侵蝕，以合規央行法定數字貨幣替代私人穩定幣的市場空間。這不僅是競爭工具，更是戰略選項：美元穩定幣的迅猛擴張背後，是美國通過數字手段鞏固美元霸權的系統戰略。中國不僅要“堵”，更需要從根本上提升人民幣在國際支付、結算中的吸引力與覆蓋面。
其三，將香港打造爲合規穩定幣試點的國家級“正門”。依託香港“一國兩制”下的獨立金融監管體系與離岸國際金融中心優勢，建立“沙盒”性質的合規穩定幣試點，爲全球數字金融規則博弈積累中國經驗。通過將穩定幣的“影子銀行”功能與純粹支付功能進行清晰區分，可爲香港試點劃定明確的業務邊界，從而在有效防控風險的前提下，更好地服務實體經濟的支付需求。通過香港試點積累合規穩定幣的運行數據、風控模型與跨境監管協同經驗，待境內成熟時逐步向全國開放通道。這一“兩地互補”體系，既能形成內地嚴監管與香港合規創新的風險隔離，又能爲中國參與全球數字金融規則制定提供實踐支撐。其四，搶佔國際話語權刻不容緩。穩定幣不同於P2P網貸——它承載數字經濟時代價值互聯的基礎設施功能，也是數字貨幣化的國際競爭前沿。如果任由國際規則完全由美歐主導制定，中國的數字貨幣跨境佈局可能面臨系統性合規壁壘。中國需要主動參與國際清算銀行、金融穩定理事會、國際貨幣基金組織等國際標準制定，發揮數字人民幣在跨境支付、央行數字貨幣橋等領域的先發優勢。穩定幣全球監管碎片化導致惡性監管套利，中國若能率先錨定合規沙盒標杆，參與FSB穩定幣國際準則的早期研討與起草，將在“數字版圖”博弈中佔據主動。總之，穩定幣作爲數字時代價值傳遞的關鍵基礎設施，其本質是傳統影子銀行在區塊鏈空間的精細化復刻和加速演進。對中國而言，管控穩定幣風險不僅是防範金融脆弱性，更關乎數字時代的主權貨幣競爭。“嚴堵後門、開正門”的差異化監管策略，是中國在全球貨幣金融體系數字化變革中捍衛金融安全、拓展國際話語權的必然選擇。
（作者劉鋒，中央財經大學綠色金融國際研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事；唐夕雅，經濟法博士，應用經濟學博士後，現就職於中國銀河證券法律合規總部。）
