高端失守低端難撐，口子窖交出十年最差業績，百億目標只剩口號？

證券之星 劉鳳茹

2025年，口子窖(603589.SH)交出了上市以來最差的一份成績單：營收與淨利潤雙雙大幅下滑，其中歸屬淨利潤創下十年新低，跌幅近六成。曾經雄心勃勃的“百億口子”戰略目標，在諮詢服務費累計超億元后不僅未能實現，反而與目標漸行漸遠。

證券之星注意到，這份財報，不僅反映了白酒行業整體承壓的困境，也暴露出口子窖自身的短板。作爲口子窖的核心利潤來源，高檔白酒收入降幅最大成爲拖累業績的主因。省內大本營失守，全國化佈局也是步履維艱。儘管口子窖推動渠道改革帶來直銷增長，卻難抵傳統渠道的大幅滑落。

進入2026年一季度，口子窖營利雙降、合同負債大幅縮水、經營現金流持續爲負，頹勢仍在延續，口子窖的調整之路依然漫長。

淨利“腰斬”創10年新低，現金流告負

年報顯示，口子窖2025年實現營業收入爲39.91億元，同比下降33.65%；歸屬淨利潤爲6.73億元，同比下降59.32%；扣非後淨利潤同比“腰斬”，爲6.56億元，降幅59.27%，三大核心指標均出現顯著下跌。

口子窖2015年6月在A股上市，專注於白酒的生產與銷售，是中國兼香型白酒的代表品牌之一，旗下擁有口子窖、老口子、口子坊、口子酒等多個系列品牌。對比歷年財報，2025年歸屬淨利潤是口子窖10年來新低，也是上市後跌幅最大的一年。

對照口子窖此前披露的《2025年度財務預算方案》——預計營收66.16億元、同比增長10%——實際營收僅達到目標值的六成，差距懸殊。

證券之星注意到，早在2022年，口子窖便明確了“加快實現百億口子，進入全國白酒第一方陣”的戰略目標，並邀請國際知名諮詢公司麥肯錫作爲“戰略合作伙伴”，聯合制定了未來五年力爭徽酒頭部的計劃。此後，口子窖在諮詢服務上投入不菲：2022年至2025年分別達到1288.87萬元、3826.91萬元、3007.46萬元和2333.61萬元。短短四年間，累計諮詢服務費已超過1億元，但百億目標非但未能實現，反而漸行漸遠。

儘管2025年營利雙降，但口子窖仍擬向全體股東每10股派發5元(含稅)現金紅利，合計派現2.98億元，佔歸屬淨利潤的44.31%。不過，與2024年每10股派現金紅利13元(含稅)相比，分紅力度明顯減弱。

業績頹勢在2026年一季度持續延續：單季實現營收13.75億元，同比下降24.02%；歸屬淨利潤3.29億元，同比下降46.16%；扣非後淨利潤3.27億元，同比下降46.12%，下滑趨勢未得到扭轉。

現金流層面，口子窖經營端資金狀況顯著惡化。2025年末的經營現金流淨額爲-2.16億元，同比下降114.81%，主要受營業收入減少致銷售商品收到的現金減少所致。2026年一季度，經營現金流淨額爲-1.35億元，持續處於負值區間，現金流壓力凸顯。

中高檔動銷不暢，省內外雙線失守

口子窖在年報中坦言，2025年，宏觀經濟下行壓力加大，行業內卷、消費疲軟、庫存高企、動銷不暢等問題交織，白酒行業整體承壓。從內部因素看，高檔白酒是口子窖的核心收入來源，該品類銷售乏力是拖累整體業績表現的主要原因。

公司產品矩陣清晰劃分檔次：高檔產品主要包含五年窖、六年窖、御尊、小池窖、十年窖、二十年窖、三十年窖、初夏珍儲、仲秋珍儲、建廠紀念版、兼5系列、兼6系列、兼8系列、兼10系列、兼20系列、兼30系列；中檔產品爲老口子、口子美酒、口子坊；口子酒系列歸爲低檔品類。

2025年，口子窖高檔白酒收入36.89億元，同比下降35.08%；中檔白酒實現營收0.54億元，同比下降21.1%，低檔白酒實現營收1.61億元，同比增長27.43%，是唯一實現正增長的品類。但由於低檔白酒體量較小，遠遠無法彌補高中檔白酒下滑帶來的“損失”。

由於中高檔白酒的營收降幅高於營業成本降幅，因此兩大價格帶的產品毛利率在2025年均出現下滑，其中規模最大的高檔白酒毛利率同比減少4.19個百分點、中檔白酒毛利率減少4.47個百分點。儘管低檔白酒收入有所增長，但同期營業成本52.89%的增速遠超營收增速，該品類毛利率大幅減少12.94個百分點至22.3%，進一步拉低整體毛利率水平。

2026年一季度中，產品結構困境延續：高檔白酒同比下跌25.38%至12.89億元；中檔白酒營收下跌10.79%，爲1836.12萬元；低檔白酒同比增長17.59%達4573.62萬元，依舊呈現“中高檔疲軟，低檔難撐大旗”的格局。

區域市場上，安徽省內，除了口子窖，還有古井貢酒、迎駕貢酒和金種子酒三家白酒上市公司。競爭日趨激烈，全國化拓展亦未達預期。2025年，口子窖省外淨增53個經銷商，但省外營收同比下降28.58%，爲6.57億元。省外市場拓展遇瓶頸，大本營安徽省內的市場也同樣未守住，口子窖2025年在安徽省內的經銷商數量爲564個，收入爲32.46億元，同比下降34.51%。2026年一季度，口子窖經銷商增至1143個，淨增加9個，但省內外收入雙雙兩位數下滑。

證券之星注意到，從渠道變化看，口子窖推動渠道扁平化、分割大商代理權、發力團購與直銷取得了初步成效。2026年一季度，直銷(含團購)渠道收入1.23億元，同比增長59.7%；批發代理渠道12.3億元，同比下滑28.06%。儘管直銷(含團購)收入大幅增長，但基數較小、規模有限，難以抵消批發代理下滑影響。

合同負債作爲白酒上市公司的“蓄水池”，反映了渠道議價能力和經銷商打款意願。口子窖2025年末合同負債爲3.34億元，同比下降40.26%；2026年一季度末進一步降至2.01億元，表明經銷商拿貨意願持續走低。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)