【券商聚焦】招商證券維持三生製藥(01530)“強烈推薦”評級 指公司價值顯著低估
金吾財訊 | 招商證券發佈研報指，三生製藥(01530)2025年實現收入177.0億元，同比增長94.3%；歸母淨利潤84.8億元，同比增長305.8%。業績大幅增長主要源於PD-1/VEGF雙抗（SSGJ-707）授權輝瑞確認的94.3億元許可收入（主要在下半年確認）。剔除授權收入後，核心生物藥品銷售額因集採和醫保政策影響同比下降10.3%至80.1億元。
PD-1/VEGF雙抗（707）價值獲跨國藥企背書，臨牀快速推進打開長期空間。2025年公司與輝瑞達成重磅授權協議，是公司價值重估的核心催化劑。2025年輝瑞完成交割後公佈7項臨牀方案，2026年新增多項方案，目前已登記9項臨牀試驗（7項開始招募患者）。2026年輝瑞計劃開啓5項全球三期註冊臨牀，包括非小細胞肺癌（鱗癌/非鱗癌）、結直腸癌、子宮內膜癌、尿路上皮癌等適應症；截至2026年3月，非小細胞肺癌鱗癌/非鱗癌三期臨牀、結直腸癌三期臨牀已完成首位患者招募。2026年ASCO大會三生製藥將發佈707針對非小細胞肺癌和子宮內膜癌中國患者的二期臨牀數據（含1項口頭報告）。
傳統業務短期承壓，創新管線梯隊成型有望接力增長。成熟產品面臨集採壓力，但市場地位穩固：核心產品特比澳（rhTPO）在CIT適應症中獲指南最高級別推薦，2025年銷售額市場份額仍高達60.4%；EPO產品市場份額保持39.6%的領先地位；蔓迪在防脫髮藥物市場維持增長。自免領域管線進入收穫期，抗IL-17A單抗（608）用於治療銀屑病已於2026年2月獲批上市；抗IL-1β單抗（613）治療急性痛風性關節炎的NDA已獲受理；抗IL-4Rα單抗（611）治療特應性皮炎的NDA已獲受理，有望在2026年開始貢獻可觀收入。早期管線佈局前沿，包括全球首個靶向MUC17/CD3/CD28的三特異性抗體SSS59、抗B7H3/IL15融合蛋白SPGL008等均已進入I期臨牀。
招商證券維持“強烈推薦”評級。預計公司2026-2028年營收分別爲96.0、101.8、107.9億元人民幣，歸母淨利潤分別爲25.0、26.7、28.4億元人民幣。當前公司市值未體現707分子作爲下一代IO基石藥物的潛力，海外合作伙伴輝瑞高效推進臨牀試驗，707分子價值有望持續擴大、兌現。
