【券商聚焦】開源證券維持網易雲音樂(09899)“買入”評級 看好優質內容驅動ARPU逐步提升

金吾財訊 | 開源證券發研報指，網易雲音樂(09899)2025年公司實現營收77.6億元(同比-2.4%)，歸母淨利潤27.5億元(同比+76.0%)，經調整營業利潤17.3億元(同比+32.4%)，經調整淨利潤28.6億元(同比+68.2%)，業績高增主要系盈利能力提升及2025年確認所得稅抵免約6.8億元。單H2公司實現營收39.3億元(同比+1.4%)，歸母淨利潤8.6億元(同比+14.8%)，經調整營業利潤8.3億元(同比+29.7%)，經調整淨利潤9.1億元(同比+11.5%)。2025年毛利率35.7%(同比+2pct)，單H2毛利率35.0%(同比+3pct)，同比提升主要系音樂服務經營槓桿增強及效率提升，環比下降或系H2社交娛樂收入佔比提升推動分成增加。

公司持續聚焦在線音樂服務，2025年實現營收59.9億元(同比+12%)，主要系公司通過升級會員權益、豐富社區內容，驅動月付費用戶持續增長，會員服務實現收入50.5億元(同比+13%)。平臺品牌心智進一步強化，2025年公司雖收縮推廣投入(銷售費率同比-2.4pct)，但用戶規模與活躍度均實現同比增長，同時DAU/MAU、移動端用戶日均使用時長亦同比提升，反映用戶粘性增強。

公司持續建設多元且差異化的內容生態，一方面補充版權音樂儲備，一方面繼續強化領先的獨立音樂人生態，推出《原創聲推官》建立“挖掘-鑑賞-傳播”機制，爲優質內容提供在《歌手2025》、《夢幻西遊》等大流量綜藝、遊戲曝光機會，截至2025年底，平臺註冊獨立音樂人超百萬(2025.6註冊數超81.9萬)，上傳曲目超560萬首(2025.6曲目數約480萬)。平臺持續拓展音頻內容，郭德綱的靈異故事題材播客《子不語我語》收聽量近千萬。自研大模型Climber提升內容推薦能力，系列AI功能助力實現一鍵MV生成、播放器背景定製等。我們看好音頻內容擴充及AI應用深化繼續驅動平臺活躍用戶數、付費率及ARPU提升。

考慮會員結構變化對ARPU的短期衝擊(黑膠家庭會員等優惠套餐推出，學生會員增加)，我們下調2026-2027年、新增2028年歸母淨利潤預測至21.0/23.6/26.4(前值爲24.5/29.5)億元，當前股價對應PE分別爲15.0/13.4/11.9倍，看好優質內容驅動ARPU逐步提升，維持“買入”評級。